文｜旗幟財經 玄青

編輯 | 凌凌柒

從上市公司角度看，A股共有74家生物醫藥企業披露三季度業績。據統計，共有46家今年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤同比實現增長，占比超60%。39家醫療企業營收邁入“百億”大關，16家醫療企業增長幅度超過100%。

從凈利潤數據來看，不少個案超預期發揮，九安醫療實現凈利潤為160.5億元，是唯一一家“百億俱樂部”成員。“器械一哥”邁瑞醫療和“CXO一哥”藥明康德僅分別位列二三位，33家醫療企業累計凈利潤同比增長超過100%，僅有15%的藥企前三季度為虧損狀態。

回顧年初至今，醫藥行業下跌23.89%，但隨著Q3財報披露，醫藥股開始走出頹勢，有抬頭跡象。

縱觀“好業績”藥企，正面增長要么是由于產品銷量走高導致凈利潤增加，例如萬泰生物二價宮頸癌疫苗、試劑及活性原料銷售增加帶來回款，營收、歸母凈利潤分別同比增長140.56%、231.91%；要么是吃到政策紅利，如線下藥店受到政策傾斜，相應的也成為跌幅最小的子行業；要么是新經濟增長點崛起，如CXO公司大訂單相繼交付，新簽和在手訂單延續高增長趨勢，包括藥明康德、泰格醫藥、凱萊英、博騰股份等在內的CXO頭部企業皆交出Q3滿意答卷。這些利好有望支撐Q4乃至更長期時間回暖邏輯。

而反向增長則歸因于壓縮研發經費、加碼期權激勵、出售股權等，但這對于未來增長趨勢的判斷意義不大。

從財報看醫藥企業態勢，不止看靜態節點，更要看連續曲線。疫情下，風口、行業特質、國內外政策等因素共顯，塑造出醫藥行業“大起大幅”波動式發展特征，如果要做好盈利探底，避免預測誤差，“保持穩健增長的經營凈利潤”顯得尤為重要，其內涵企業雄厚的資本實力和抗風險能力。特別是過去三年年報的經營凈利潤最多不超過20%（5%、19%、13%）的情況下，保持穩定增長是核心指標。

透過細分領域看醫藥行業“榮枯”分水嶺

——化學制藥：僅8家企業凈利潤超10億

從恒瑞最新季報看，化學“一哥”始終未能扭轉同比下滑趨勢，主要原因是“集采”影響和研發費用居高不下。目前恒瑞已上市創新藥達11款，在國內同行業排名居前，另有60多個創新藥正在臨床開發，260多項臨床試驗在國內外開展。并且，從化藥板塊近150家公司三季報數據，超過50%的化藥企業凈利潤在1億元以下，但有4成化藥公司研發費用超過了1億元。

作為醫藥行業最大的子工業，化藥領域雖受集采影響較大，但余波正在減弱 ，更重要的是各家PD-1黃金增長期已過，其他創新藥放量尚未跟進，青黃不接，轉型動力不足是業績乏力的主要因素，即使不“躺平”在仿制藥上，下一個拐點在哪里？業內人士點破，“應實現創新藥對營收的足量貢獻，如果能占到50%以上，就等于渡過了化藥榮枯線。”

——CXO：最熱門賽道 難打“人海”戰術

國內最大CRO/CDMO企業藥明康德Q3營收超百億元，達到106.38億元，同比增長77.8%，這也是其首次單季度收入超過百億。這得益于全球各地的客戶對服務需求保持強勁增長，其中，來自美國客戶的收入為189.91億元，同比增長110%。康龍化成、泰格醫藥、九州藥業等成績也不俗。

一直以來，CXO對于制作工藝的要求相當高，設置了較高的行業壁壘，我國因高等教育帶來“工程師紅利”，人力成本較海外優勢明顯，正處于機遇與確定性并存的高速發展期。

CXO本質是為了“降低創新藥研發成本與風險”，初衷是應對老齡化社會帶來的各種疑難病癥，其需求剛性迫切。但業內人士也提醒，國內CXO動能更多受益于國際訂單需求轉移，海外收入占比高達70%，藥企一是要有充分抵御海外政策風險的能力；二是要直面印度及其他新興市場的崛起。另外，隨著產能提升，人力資本是否可持續？有數據顯示，頭部CXO的研發人員比重要高達90%以上，超過30%的企業正面臨著專業人才缺乏的瓶頸。

簡言之，除了自限性，CXO的風險是被“邊緣化”的，無論傳統藥企賺不賺錢，CXO都能收獲自家的一畝三分地。這大抵是業內看好這塊蛋糕的“潛臺詞”。——生物制品：機遇與挑戰并存

就營業收入而言，智飛生物仍然一騎絕塵，前三季度破200億元，比去年高了足足60億元達278.23億元，同比增長27.46%，成為了該板塊營收最高、也是唯一一個破兩百億元的藥企。但也存在“增收不增利”，研發費用大幅支出的情況。同樣，HPV疫苗股萬泰生物和沃森生物營收、利潤均大幅增長。而遼寧成大營收和凈利均同比下降，三生國健、四環生物、百奧泰、神州細胞則處于凈虧損狀態，與核心競品收入下降、集采常態化、入市難等因素有關。

目前，我國已有300多家藥企正在開展生物制品的研發生產，形成化學藥物、天然中藥和生物制藥三分天下格局，生物制藥作為后起之秀，子行業成績各異。

疫苗行業呈現出持續高景氣，重磅品種快速放量，但也正遭遇“狙擊戰”，國產疫苗玩家陸續入局；單抗市場廣闊但競爭激烈，政策性洗牌后，獲批的技術難度越來越高；血液制品稀缺剛需屬性加速行業發展，集中度高，處于獨角獸誕生周期；重組蛋白細分品類布局企業眾多，市場競爭均衡穩固……

透過投資情緒看大勢

此前的股市大波動導致了行業預期的下調，但低估值下，細分板塊的結構性機會就來了。

目前，各大基金看中創新藥、線下藥房、特色原材料等賽道，他們普遍認為，醫藥行業受疫情、政策波動是短期的，可調可控。放眼大環境，老齡化、疫情、環境污染等致病致衰因素從未停止，這構成了醫藥行業的先天韌性，長期基調仍是樂觀、深耕。

“對醫藥行業的布局，還要注意到整個二級市場的心態，目前大家更多看重低估值防御，對高估值資產表現出厭惡。”一些投資經理表示，雖然Q3很多領域同比沒有做到超越，定價被動，但醫改基本步入平穩，估值下滑空間已不大。

另外，老年人口的藥品消費已占藥品總消費的50%以上，我國人口的老齡化將進一步擴圍醫療消費新藍海。