文 | 巨潮 小盧魚
編輯 | 楊旭然
根據近日用友網絡發布的第三季度業績報告，其營業收入累計達到55.95億元，同比增長13.4%，但累計虧損擴大到了5.4億元。這樣的成績自然無法令資本市場滿意。
2022年，用友網絡股價的累計跌幅已經達到34.21%，同2020年的歷史最高價相比，更是跌去了一半。如果按照從最高點到最低點的跌幅計算，則已接近70%。
這讓人不可避免地想到用友網絡背后最出名的投資者、百億級的私募大佬葛衛東。
作為近些年用友“最長情投資者”，葛衛東今年一季度減持了約4500萬股（占流通股的1%），消失在了十大流通股東的名單中。這是自2017年三季度以來，這份名單中首次沒有他的身影。
9月份，他還在朋友圈里發表了一番有關躺平的話：“當下環境，每天提醒自己一件事，就是躺平，追求幸福生活?！备鹦l東的這種表態立即在網上引起了些許風波，不少媒體都用“割肉”、“深套”、“虧麻了”等詞匯來形容葛衛東對用友的投資結果。
但是事實果真如此嗎？
如果仔細回顧葛衛東投資用友的來龍去脈，我們就會發現，其實這件事并不能用簡單的成敗來衡量——他用幾年的時間成功地拿走了利潤，也戰勝了這個市場中的大多數人，卻失去了幾年前對這筆投資很高的預期。
01 2017，軟件股風起云涌
自葛衛東入局之后，用友網絡的股價就進入上行區間。
葛衛東，中國資本市場上頗具傳奇色彩的一位大佬。從期貨市場轉戰股票市場，從10萬資產奮斗到百億資產，在二十多年的投資史中鮮有敗績。
通過期貨市場迅速積累了原始財富后，葛衛東意識到了二級市場私募的光明前景，于2005年成立了混沌投資，正式進入股票市場。此后十年，葛衛東最著名的投資事跡就是一度成為平安銀行第三大股東、民生銀行H股的前十大流通股股東。
到2017年，嗅覺敏銳的葛衛東瞄準了科技軟件領域，開始大規模購入用友網絡、聞泰科技、兆易創新、科大訊飛等股票，其中在用友網絡上的下注最多，直接買成了第六大股東。
此時的用友網絡已經是中國ERP行業的龍頭企業，市占率超過30%，在利潤率最高的高端ERP市場，用友的市占率也有14%，僅次于SAP的33%和Oracle的20%。
2017年是“萬物上云”的開端，云時代為所有競爭者重新劃定了起跑線，讓中國企業也有了超越國際龍頭SAP的機會。在這個背景下，用友開始了規模龐大的轉型計劃。2017年報中，用友網絡表示公司正在全面實施“用友3.0”戰略，同時披露用友云服務客戶已經達到 393 萬家，收入 4.09 億元，同比增長 249.9%，是中國領先的企業云服務平臺。
“ERP龍頭云轉型”當然是清晰的產業邏輯。同時，這一產業又疊加了政策面的大力支持、企業數字化轉型浪潮等利好因素。事實上，當時葛衛東還同時進入了科大訊飛的前十大流通股股東，對中國軟件產業的看好溢于言表。
除了云轉型的題材之外，用友網絡當時的轉型表現也不錯。
傳統軟件業務方面，用友網絡已經在政府、汽車、教育、煙草、金融、醫療、電信運營和廣電、能源、審計這9個行業建立了領先優勢，并成立專門的分公司進行運營。
當時的用友網絡，除了可能帶來巨大增長潛力的新業務，在傳統業務方面，還擁有相對堅固的護城河。2017年凈利潤3.89億元，同比增長97.1%；2018年凈利潤6.12億元，同比增長57%，用友網絡的盈利能力經受住了市場的考驗。
自葛衛東入局之后，用友網絡的股價就進入上行區間。市值從2017年的307億元一路上漲至2019年的845億元，翻了2.75倍。
他在這個時期享受到了豐厚的投資回報，首戰告捷。
02 2020，十字路口的堅守
當用友網絡的市值突破千億大關時，市場上對其估值過高的擔憂逐漸發酵。
2020年2月，用友網絡市值首次突破千億，成為第一個突破千億市值的中國軟件企業，這也被視作行業的里程碑。
在用友股價一路上漲和資本大佬不斷加倉的和諧景象中，時間來到了2020年9月末。此時葛衛東持有的用友網絡股票數量已經達到1.21億股，占流通股的3.69%，在前十大股東中從第六名上升至第四名。
從這時起，用友網絡的股價進入了震蕩區間。
這里面的影響因素有很多。首先是用友網絡的盈利能力有所下降，以及云業務進展速度不及預期。同2019年相比，用友網絡的毛利率從64.55%下降到59.92%，凈利率也從15.53%下降到12.33%。與此同時，主營業務收入同比下降0.3%。
當時我國的ERP軟件市場滲透率已超過50%，行業增速已下滑至10%，并朝著個位數奔去。當時用友的核心業務其實已經失去了繼續成長的空間，資本市場迫切地需要用友證明它在云業務上的實力。
2020年用友網絡的云服務4.22億元，同比增長73.71%，占總體營收的40.15%。雖有增長，但是表現卻不及市場預期。
第二個原因是，用友網絡面臨的市場競爭正在加劇。IaaS領域已經出現了新的壟斷者，阿里云、華為云和騰訊云三巨頭合計占據的市場份額超過70%。SaaS和PaaS的市場邊界則變得模糊，云服務廠商都試圖進行擴展，以期能提供一站式的IT服務。
即便不考慮這些帶著互聯網基因的云服務廠商，用友網絡的老對手金蝶也在覬覦著它的市場份額。
金蝶率先推出第一款云ERP，以及第一款針對大型集團企業的云蒼穹，在云ERP產品上領先用友大概兩年時間。2020年金蝶云業務收入占總營收的57%，被資本市場視作金蝶業績表現的最大亮點。
當時金蝶集團CEO徐少春表示：“金蝶將繼續堅定云訂閱模式轉型戰略，未來三年用云訂閱模式再造一個金蝶?！笔袌鰧Υ说睦斫馐牵鸬恢挂^續做“中小企業之王”，還要把手伸到大企業業務上去，在用友的核心地盤上展開競爭。
可以說在云業務上，用友還沒有像ERP時代那樣，建立起可靠的領先地位。
第三個原因是用友的云服務營收嚴重依賴大客戶，大企業客戶大約貢獻了收入的70%。
作為用友云轉型的拳頭產品，面向大企業的YonBIP，在2020年成功簽約了中國核工業集團、、中國建筑、中國船舶等超千萬合同額的樣板客戶，和上汽集團、銀保監會、中國進出口銀行、中國煙草、聯通集團等多家行業標桿客戶。
但要服務好大客戶并不是件易事，因為他們往往需要定制化的服務，議價能力也較強。用友網絡的毛利率低于同行有這方面的原因。
2020年，用友網絡的研發費用和銷售費用分別占營業收入17.19%和18.05%，暗示了其云轉型的代價高昂。同年，用友網絡發布定增方案，為了YonBIP平臺的研發募資53億元。
種種不利因素疊加，最后當用友網絡的市值突破千億大關時，市場上對其估值過高的擔憂逐漸發酵，并引發了股價的動蕩。
用友網絡的前十大股東中有人選擇減持，2020年，北京用友企業管理研究所有限公司減持2631萬股，外資減倉564萬股，上海合道資產管理有限公司-合道科創1期私募減倉196萬股。
在這個十字路口，葛衛東選擇與用友網絡一起堅守陣地。畢竟大家都知道企業上云和國產替代的大潮不可逆，只是實現最終目標的過程會有些漫長。
而前期賺了數倍、浮盈較高的葛衛東也有底氣選擇觀望。
03 2022，壓力與減持
市場對用友網絡的看法出現了嚴重分歧，葛衛東也開始更多減持。
2022年剛開始，用友就以定增的方式在市場募資53億元，葛衛東、高瓴、萬家基金、易方達基金等知名投資者都出現在配售名單中。
然而2個月后，葛衛東就選擇了大規模減持用友網絡，在長達5年的投資史中，他罕見地一次性減持4474.03萬股，套現約14億元。
當市場注意到葛衛東的反常舉動時，用友網絡也爆出了一季度凈利潤虧損3.93億元、股價累計跌幅47%的壞消息。而年初葛衛東參與的那筆定增，可能已經讓其浮虧了40%左右。
雖然這兩年用友網絡一直沒有解決好云轉型進展速度慢、云業務續費率較低、收入嚴重依賴大客戶等老問題，但出現如此大的業績變臉還是第一次。
關于凈利潤虧損的原因，用友網絡解釋，主要系加大研發投入、加大銷售和市場投入，以及2021 年處置暢捷通支付技術有限公司股權的一次性收益所致。之后的第三季度報告中，用友網絡同樣使用了這個理由，而此時公司的累計虧損已經上升至5.4億元。
與之矛盾的是，在這個過程中用友網絡的云服務業務保持了40%左右的同比增速，云服務累計付費客戶也用54.3%的同比增長，并順勢推出了里程碑式新產品“用友BIP 3”。
大客戶的拓展上，用友網絡也簽約了中糧集團、茅臺集團、海螺水泥、中聯重科、吉利科技集團、碧桂園服務、宅急送、丘比株式會社等17家重量級企業，取得了不錯的成績。
這也導致市場對用友網絡的看法出現了嚴重分歧，一面是股價跌跌不休，大股東不惜割肉減持來換取落袋為安；另一面又是券商紛紛給予買入評級，認為其經營韌性十足，云轉型加速必將助力業績改善，“作為國產替代龍頭的未來可期?！?/p>
10月26日，軟件板塊獲主力資金凈買入超25億元，其中用友網絡凈買入超3億元，位居榜首，這種資金流向意味著市場似乎開始對巨幅的下跌做出修復。
考慮到此前對用友多年的堅持，和巨大的機會成本，葛衛東的大幅減持，更像是在無奈中盡量保留現金盈利，以確保不在這筆投資中出現虧損。
04 寫在最后
回顧葛衛東投資用友網絡的整個故事，不能說用友的轉型不成功，也不能說葛衛東完全是敗走，只能是說轉型的難度、投資成功的難度要比想象中大得多，讓其沒能達到自己一開始對這筆投資的高預期。
特別是他在股價最高點參與了用友網絡的定增，造成大額浮虧，顯然對其持股信心造成了影響。
但相比絕大多數投資者來說，這已經都是一筆相當成功的投資。過度競爭這個歷史難題，是企業和投資人在新興產業中下注，所必然要面對的風險。這也是中國資本市場的現實情況。
就像葛衛東介紹自己的投資哲學時說的那樣，篤信混沌理論，在混沌中保持泰然，結果縱然不可預見，但經歷的過程卻是可以推導出來的。
而最終，“市場也一定會按照阻力最小的方向去前進?！?/p>