文｜ 藍鯨教育 古氘

去年，專精特新的概念爆火，專精特新“小巨人”企業尤其是領跑者，智微智能就是其中之一。

今年，智微智能上市后不久，受央行宣布設備更新改造再貸款等利好消息影響，公司股價迎來大漲，一度連續5個交易日上漲。

屢屢踩中政策紅利的風口，智微智能能夠消化嗎？

智慧教育“小巨人”

智微智能于2011年成立，主營教育辦公類、消費類、網絡安全類及其他電子設備產品的研發、生產和銷售。其中，教育業務是公司最主要的收入來源，2022年上半年，教育辦公類產品實現4.6億元收入，為公司的總營收貢獻35.67%。

招股書顯示，智微智能的教育辦公類產品包括OPS電腦、錄播、云終端、電子書包等硬件設備，主要從事智慧課堂和教育信息化改造。發展多年，智微智能在行業內積累了鴻合科技、海康威視等一批穩定的客戶，2018年-2020年公司前五大客戶銷售收入占總營收比例始終保持在50%左右。

穩定的客戶一定程度上為產銷率作出了貢獻。2018年-2020年，智微智能教育辦公類產品的產銷率分別為97.5%、100.56%、98.01%。同一時段，教育業務分別實現收入6.12億元、6.95億元、9.55億元，在總營收中占比五成以上。

在教育業務的引領下，公司近年也實現了較為迅速的增長，營收利潤連年攀升。2021年，公司實現營業收入27億元，同比增長39.68%，凈利潤1.97億元，同比增長35.44%。同年9月，公司還入選了國家專精特新“小巨人”企業，受到廣泛關注。

今年8月15日，智微智能成功登陸深交所主板。上市首日公司股價大漲44%，最終報收24.28元/股，總市值為59.96億元。但此后，智微智能股價發生震蕩下行，頹勢一直持續到了9月底。

到9月，受央行宣布設備更新改造再貸款等利好消息影響，教育信息化個股迎來了普遍上漲，智微智能也乘此東風，股價反彈。截至10月21日月內累計漲幅24.48%。除了股價，高校、職校、實訓基地在此次教育貼息貸款政策中被優先提及，這也給智微智能的業務提供了新思路。

10月18日，智微智能接受了12家機構單位調研，其中提到已經布局高職教市場，正在研究拓展定制化需求。公司稱，過去教育設備的客戶集中在K12領域，此次加入了高職教部分。高職教和普教最大的區別是定制化需求更強，而在這個市場，智微智能已經開始布局。

回望智微智能的發展歷程，不僅業績穩步增長，而且多次踩中政策利好的風口。尤其是教育業務，智微智能幾乎精準踩中風口。然而，智微智能可以乘風而起嗎？

經歷上周教育股普漲后，本周迎來回落，智微智能也未能幸免。10月25日，智微智能的主力資金凈流出2426.75萬元，換手率達到17.19%，當日公司股價下跌3.08%至23.27元/股。看起來，資本對“智慧教育小巨人”依然還有疑慮。

小巨人的軟肋

盡管公司的營收利潤連年上漲，但毛利率低一直是智微智能業務的“心病”。2018年-2020年，雖然智微智能的毛利潤從1.98億元漲至3.17億元，但毛利率始終在17%左右。2022年上半年，公司的毛利率依然只有17.1%，而同樣從事教育信息化的佳發教育上半年毛利率為56.35%，從事物聯網服務和教育的國脈科技上半年毛利率更是高達68.3%。

拆分來看，公司各業務板塊的毛利率均比較低。上半年，作為營收主力軍的教育辦公類產品毛利率僅有20.26%，其他業務毛利率均在20%以下。尤其網絡安全類產品曾經是公司少有的毛利率超過20%的業務，但上半年也跌至18.21%，同比下降4.22%，并不理想。

毛利率低，一方面反映出智微智能的成本較為剛性。2022年上半年，公司的營業成本同比增長32.66%至10.7億元。報告期內公司的銷售費用、管理費用、研發投入分別為2375.42萬元、3234萬元、7332.88萬元，同比分別增長51.64%、32.64%、30.42%。對于費用開支的增長，公司將其歸因于人員增加帶來的薪酬增加。

另一方面，公司在招股書中提到，公司產品毛利率的變動受客戶與產品兩個維度的因素影響。從客戶維度看，客戶對公司的采購規模越大、采購周期越穩定，議價能力越強。從產品維度看，隨著產品進入成熟期，相應產品的銷售單價也有所下降。兩個維度都反映出同一個問題，即智微智能對自家產品的議價和控價能力不強，受下游市場影響波動大。

而且，智微智能還有應收賬款較高的風險。截至2022年6月30日，公司的應收賬款為3.1億元，占總資產比例17.38%，占當期營收24%。公司預計，隨著未來生產經營規模擴大，應收賬款余額將繼續保持較高水平。如果主要客戶的經營狀況發生不利變化，導致大額應收賬款不能按期收回，將給公司的資產流動性和盈利能力帶來不利影響。

在風險因素中，公司提到，若下游行業信息化建設進度不及預期、消費者對相關電子產品的支出減少、下游客戶業績不佳，進而導致市場需求出現波動，將對公司業績產生不利影響。智微智能作為一家上游企業，有依賴下游企業的問題本來是正常的。對此，許多企業會選擇將業務拓展至下游，直接接觸下游終端客戶。

但在近期調研中，智微智能稱會堅定協助客戶做產品化方案的落地，不會與客戶做直接競爭。而在非主營的工業領域，公司推出的自主品牌“智微工業”，則會直接做終端客戶。

除了下游市場，智微智能同時還面臨著上游原材料市場的不確定性。從去年到今年，電子行業經歷了寒冬，芯片緊張，價格上漲，不少電子設備企業經歷了缺料的困境，甚至發生了完全斷供的情況。對此，智微智能提前做了一些物料囤積，據公司的說法，今年狀況整體向好，缺料的情況可控。除了因為生產周期問題，可能在單項物料上比較緊張，但大方向上沒有問題。

但不能忽視的是，原材料的囤積還帶來了存貨管理的壓力和應付賬款的增加。截至2021年6月30日，公司原材料賬面價值為6.73億元，比2020年末增長191.26%。截至2022年6月30日，公司的應付賬款為4.91億元，其中材料款為4.25億元。同一時間，公司的現金及現金等價物卻僅有8097.93萬元，和應付賬款差距較大，無疑會給公司的經營帶來風險。

盡管智微智能的營收利潤逐年上漲，但毛利率始終較低，使得公司的盈利空間看起來十分有限。同時，公司上游面臨原材料供應緊張的風險，下游又受到客戶掣肘，無法在議價方面把握主動權。多方面因素影響下，即便智微智能享受行業紅利，市場依然會懷疑公司是否有抓住風口的能力。

曙光之前

招股書披露，對于上市募集的10.33億元，公司計劃從產能、研發、銷售三個方面入手。其中，資金主要集中在產能方面，智微智能擬在東莞謝崗建設生產基地，新增8條生產線，投入4.43億元。而且，公司還計劃在海寧新建3條交換機生產線。項目完成后，智微智能預計產品品質和產能預計會得到提升，以應對市場訂單增加的情況。

研發方面，公司擬新建智微智能研發中心，投入2.33億元，建設周期為36個月。招股書透露，智微智能未來重點研發方向包括物聯網和通訊設備，重點拓展物聯網業務、網絡設備業務、工業業務。

銷售方面，公司計劃在全國4個城市建立營銷中心，建設“深圳營銷總部、區域營收中心”的營銷網絡，該項目計劃投資6248.37萬元，建設周期為24個月。除此之外，招股書還提到了公司布局海外市場的野心，計劃組建歐洲、北美、東南亞的海外營銷團隊，提升產品在海外市場的覆蓋率。

目前看來，智微智計劃走一條“提產能，重銷售”的高速擴張之路。這條道路在政策紅利下，教育信息化市場的機會確實存在。除了標準化考場建設這類剛性要求，智慧課堂建設也是政策鼓勵的方向，各個區域都在不斷推進。而此輪專項貼息貸款投放后，預計也將催生高職院校進行設備更新再造的意愿和節奏，直接帶來高教、職教、實訓基地的信息化訂單增長。有分析稱，保守估計下，教育信息化的市場空間超過600億元。

除此之外，智微智能在底層技術基礎上的產品組合較為多元，已經拓展到了教育之外的領域，這也有效分擔了公司過于依賴教育業務可能引發的風險。在這樣的情境下，智微智能將大筆資金用于提升產能和研發銷售上，是不得不做出的選擇。

然而，新的生產線建設不僅投入巨大，而且建設周期也較長。即便建成之后公司盈利能力提升，但在此之前，上下游的風險和制約依然存在，疊加毛利率低帶來盈利能力有限、應收賬款和應付賬款居高不下帶來經營風險，在高歌猛進的擴張之前，智微智能或許依然需要想辦法保持正向的業績和充沛的現金流，以支撐公司見到黎明