文|不二研究院 若楠 鳩白
編輯|Cathy
10月21日，北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）向港交所第三次遞表，闖關港股IPO。
圓心科技是一家醫療健康公司，專注于提供患者醫療服務周期的服務。據圓心科技新版招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按2021年的收益計算，其在國內處方藥的線下線上醫療交付平臺排名第一。
截至2022年8月31日，圓心科技擁有并經營314家藥房，在線上及線下藥房平臺提供約5.47萬個品種，且公司的產品組合涵蓋國家藥監局自2015年起批準的97款創新性腫瘤治療藥物中的76款。
「不二研究」據圓心科技新版招股書中發現：2022年1-8月，其營收為46.89億元，同比增加29.82%；同期，經調整后的凈虧損為4.71億元，同比增加29.19%。
2019-2021年，圓心科技三年累計營收119.19億元。以2021年為例，其營收59.38億元，來自院外綜合患者服務的收入為56.15億元，當期營收占比高達94.6%。
與此同時，圓心科技在2019-2021年，三年累虧超13億元；其虧損率由2019年的7.3%上升到2021年的10.5%。
今年6月的一篇舊文中，我們聚焦于圓心科技虧損不斷擴大，難逃“增收不增利”怪圈；且營銷費率高企，毛利率與研發費率偏低。
時至今日，當互聯網醫療進入下半場，圓心科技能否圓夢IPO、借勢突圍？由此，「不二研究」更新了6月舊文的部分數據和圖表，以下Enjoy：
互聯網醫療下半場，圓心科技三闖IPO。
根據新版招股書定位，圓心科技為一家提供全周期醫療健康服務的公司。招股書顯示，2021年營收高達59.38億元，但在2019-2021三年間累計虧損達13.21億元，經調整后的凈虧損也累虧超10億元。
在「不二研究」看來，搭乘“互聯網+”東風，圓心科技的營收規模迅速擴大，虧損額度也在拉大；作為互聯網醫療行業的“獨角獸”，其超過9成營收來自藥品銷售，科技成色不足。
疫情影響下，醫療版權出圈，但互聯網醫療的競爭也在加劇。圓心科技能否圓夢IPO尚存變數；即使成功推開IPO大門，它也需要直面下半場的激烈競爭與資本市場的未知考驗。
持續虧損，毛利率低于同業
圓心科技創立于2015年，這一年正是中國互聯網醫療的創業風口。
彼時，微醫、春雨醫生等紛紛布局互聯網醫療賽道，圓心科技也在同年推出主營線上問診業務的“妙手醫生”平臺。
創業至今，圓心科技主要有三條業務線，即：院外綜合患者服務，旗下擁有“妙手醫生” “圓心藥房”兩個平臺；供給端賦能服務，對應“圓心醫療”；創新醫療健康服務，主要包括“圓心惠保”等。
從業務板塊看，三大支柱業務分別對應賣藥、在線問診、保險。其中，妙手醫生于2017年獲得互聯網醫院牌照；圓心藥房為互聯網醫院及處方共享平臺。
圓心科技的創始人何濤并非醫學科班出身，曾在醫療領域的健一網擔任高管。成立僅7年，其完成多輪融資，明星投資機構包括騰訊、紅杉資本、啟明創投、易方達等，累計融資規模達百億元。
IPO前，創始人何濤、執行董事兼高級副總裁何偉莊，兩人合計持股37.01%；騰訊持股19.55%為其第二大股東；此外，紅杉資本持股16.21%，啟明創投持股7.12%。
在招股書中，圓心科技引用弗若斯特沙利文報告稱，若按收益計算，其為中國第一大專注于處方藥的綜合醫藥及醫療交付平臺。
圓心科技招股書顯示：2019-2021年及2022年前8個月的營收23.52億、36.29億、59.38億、46.89億；盡管2019-2021年其營收規模逐年上升，但虧損額度也在持續擴大，難逃“增收不增利”。
2019-2021年及2022年前8個月，其凈虧損分別為2.01億、3.63億、7.57億、5.30億，三年多累計虧損高達18.51億元；同期，經調整后的凈虧損為1.72億、3.13億、6.22億、4.71億，累虧同樣超過15億元。
值得關注的是，近四年，圓心科技的毛利率不斷降低，2019-2021年及2022年前8個月分別為10.6%、9.2%、9.0%、8.0%。
對比互聯網醫療行業的部分公司，圓心科技的毛利率處于行業低位：以2021年為例，平安好醫生毛利率為23.3%、京東健康毛利率為23.5%，叮當健康的毛利率則高達31.6%。
此外，2019-2021年及2022年前8個月，圓心科技錄得經營現金流出凈額1.42億、2.04億、8.14億、4.07億；其在風險因素中坦承，主要由于不斷加大院外綜合患者服務的市場推廣力度，導致銷售及市場推廣開支相應增加。
在「不二研究」看來，作為互聯網醫療行業的“獨角獸”，盡管圓心科技已是資本寵兒，卻依然難逃經營持續虧損；從經營數據來看，主要由于低毛利率疊加高銷售費率所致。
當互聯網醫療賽道競爭加劇，圓心科技選擇三次闖關IPO；其未來造血能力及盈利時間表，或是說服資本市場的一大關鍵。
賣藥為生，科技成色不足
盡管圓心科技的三大業務看似形成“藥-醫-險”閉環；但從業績數據而言，其院外綜合患者服務（即：藥品銷售）撐起超9成營收，它也因此被業內戲稱“賣藥為生”。
如果拆解收入構成，2019-2021年及2022年前8個月，來自院外綜合患者服務的營收為23.03億、35.37億、56.15億、44.69億，同期營收占比高達97.9%、97.5%、94.6%、95.3%，在收入中占絕對主力。
同期，來自供給端賦能服務的營收僅為576.3萬、379.5萬、4718萬、3688萬，當期營收占比僅為0.2%、0.1%、0.8%以及0.8%；來自創新醫療健康服務的營收為4343.8萬、8847.1萬、2.76億、1.83億，當期營收占比1.9%、2.4%、4.6%、3.9%。
僅以2021年為例，來自供給端賦能服務、創新醫療健康服務的兩項業務，在整體營收的合計占比僅為5.4%。
在「不二研究」看來，圓心科技依賴院外綜合患者服務“一條腿走路”，固然在創業初期享受到快速占領市場等紅利，但這也是拖累其整體毛利率的主要原因之一。
2019-2021年及2022年前8個月，院外綜合患者服務的毛利率為9.4%、7.6%、6.9%、6.1%。圓心科技在招股書中解釋稱，這主要由于藥品成本相對較高，且醫藥供應商的生產能力受疫情影響所致。
硬幣的另一面，營收占比低的兩項業務卻擁有較高毛利率。2019-2021年及2022年前8個月，供給端賦能服務的毛利率分別為29.8%、28.1%、49.1%、45.8%；同期，創新醫療健康服務的毛利率高達76.4%、72.1%、43.1%、46.7%。
由于兩者的整體營收占比不足6%，并不能撬動整體毛利率大幅提升。
目前，圓心科技的主要營收來源為藥品銷售。「不二研究」認為，這看似找到可以突圍的盈利模式，但由于藥品是標類商品，附加服務值不高，疊加供應端影響，實則毛利率較低。
且同業間競爭激烈，藥品的銷售量往往考驗營銷能力。燒錢“跑馬圈地”之下，圓心科技的銷售費用高企，2019-2021年及2022年前8個月分別為3.3億、5.0億、8.2億、6.3億，銷售費率達13.8%、13.7%、13.8%、13.4%。且其預計，未來將擴大線下藥房及實施新的業務舉措，銷售費用會維持增長。
與之形成鮮明對比的是，2019-2021年及2022年前8個月，其研發開支為2265.1萬、4629.4萬、1.13億、1.14億，研發費率僅為1%、1.3%、1.9%、2.4%。
有個注腳是，首份招股書中圓心科技宣稱其為醫療科技公司，但在新版招股書中其改變定義為醫療健康公司。
即使作為一家醫療健康公司，圓心科技的科技成色似也略顯不足，這或許會影響到資本市場“用腳投票”。
內憂外患，新故事尚需時間
疫情之下，醫療版塊趁勢出圈；互聯網醫療也在早期風口之后，悄然步入下半場。
作為一個同質化競爭嚴重的賽道，互聯網醫療行業的許多公司，并未逃脫市場積累初期“燒錢圈地”的怪圈，何時實現造血盈利、擺脫單一盈利模式等，已成為行業共同難題；毛利水平處于第二梯隊的圓心科技同樣無法避免。
據招股書顯示，截至2022年8月31日，圓心藥房品牌旗下擁有314家藥房，較上年度的199家增長36.62%。
同業間“短兵相接”已不可避免，圓心科技也在瞄準毛利率更高的創新醫療健康服務，即：保險業務。
據其招股書披露，2021年，圓心科技與逾110家保險公司和7家再保險公司合作，在90多個城市推出“惠民保”，管理超過2500萬份保單。
健康險業務的新藍海，也吸引互聯網醫療玩家入局。圓心科技也在招股書中坦承，其與保險公司等的合作通常不具有排它性，后者可能終止合作關系及決定與其競爭對手合作。
一位保險業內人士向「不二研究」分析稱，盡管惠民保類產品瞄準健康險的新藍海，但運營機制等仍存爭議。未來，其走向醫保化或走向商保化亦或兼容兩者，將是不同的發展方向，但對于數據安全等的嚴苛要求并不會因此降低。
與此同時，惠民保產品目前的費率較低，于入局者同樣會帶來投入成本與盈利平衡間的壓力。
在互聯網醫療下半場的競爭中，資金儲備也將是決定未來競爭力的因素之一。目前，圓心科技尚未實現自我造血，惠民保能否講出新故事，不僅需要時間驗證，也需要資金支持。
內憂外患之下，其距離“第二增長曲線”的新故事，尚有很長一段路。
互聯網醫療下半場，圓心科技如何突圍？
互聯網醫療在疫情“出圈”，也迎來一波 “上市潮”，但卻是“幾家歡喜幾家愁”。
有的數度折戟于IPO之路，有的成功登陸港交所。即使在上市敲鐘之后，命運也不盡相同，其中不乏股價腰斬、跌跌不休的上市公司。
重振旗鼓之后，圓心科技再戰港股，是否能夠圓夢IPO仍存在不確定性。其在招股書中稱，此次IPO募資將用于發展院外綜合患者服務、擴大醫院服務網絡覆蓋范圍、擴大供給端賦能服務等。
前車之鑒下，IPO也僅是一個新開始。自定義為全周期醫療健康公司，圓心科技不不僅是讓資本相信新故事，更需要說服產業鏈與市場，畢竟互聯網醫療的下半場競爭才剛剛開始。
本文部分參考資料：
1.《圓心科技IPO：七年7次融資，四年虧損14億，如何破局？》,財聞網
2.《時隔半年再沖IPO！圓心科技三年虧13億，惠民保能講出新故事嗎》,中新經緯
3.《三年虧損超13億元 圓心科技能否靠健康險業務逆襲》，《財經》雜志