文｜金融觀察團(tuán)
這已經(jīng)是跨境電商平臺(tái)子不語(yǔ)第三次沖擊港交所。
9月28日，浙江杭州跨境電商子不語(yǔ)集團(tuán)有限公司向港交所遞交招股說(shuō)明書，擬在香港主板掛牌上市。如今，伴隨監(jiān)管政策不斷收緊，赴港IPO成為眾多企業(yè)謀求資本化的一條捷徑。但對(duì)子不語(yǔ)而言，這未必是條坦途。
面臨現(xiàn)金流狀況不斷惡化、庫(kù)存壓力高企、頻繁遭遇翻車危機(jī)的不利狀況，子不語(yǔ)還簽署了對(duì)賭協(xié)議。一旦沖擊IPO失敗，子不語(yǔ)將因此支付巨額資金進(jìn)行股份回購(gòu)。
01、毛利率超75%，2022上半年凈利下挫46%
子不語(yǔ)的主營(yíng)業(yè)務(wù)是通過跨境外貿(mào)全渠道（亞馬遜、Wish、eBay以及全球速賣通等平臺(tái)）向目標(biāo)市場(chǎng)銷售流行服飾。作為一家成立于2011年的公司，子不語(yǔ)的發(fā)展速度很快，在“高性價(jià)比”與“設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)”的理念指導(dǎo)下，子不語(yǔ)已經(jīng)培育出高達(dá)300多個(gè)品牌（其中87個(gè)為爆款品牌）、眾多年銷量超過2000件的熱銷產(chǎn)品。
招股書顯示，2019-2021年，子不語(yǔ)的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到14.29億元、18.98億元、23.46億元，同期凈利潤(rùn)分別達(dá)到8111萬(wàn)元、1.14億元、2.01億元。
子不語(yǔ)的營(yíng)收的凈利潤(rùn)狀況在行業(yè)內(nèi)并不差。雖然從從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，子不語(yǔ)在與它同年成立的主營(yíng)消費(fèi)電器類產(chǎn)品的跨境電商安克創(chuàng)新相比有差距，后者2020年?duì)I收已達(dá)到93億元，當(dāng)年凈利潤(rùn)也高達(dá)8.56億元。
但其他諸如聯(lián)絡(luò)互動(dòng)、蘭亭集勢(shì)等友商盡管營(yíng)收均高于子不語(yǔ)，但凈利潤(rùn)均遠(yuǎn)低于子不語(yǔ)。還有天澤信息、跨境通、華鼎股份等，2020年甚至還處在虧損狀態(tài)。與之相比，子不語(yǔ)的盈利能力已經(jīng)十分強(qiáng)悍。
盈利的大幅增長(zhǎng)離不開毛利率的支撐，子不語(yǔ)的毛利率情況也在逐年增長(zhǎng)。2019-2021年，公司毛利率分別達(dá)到69.8%、72.6%、75.2%。子不語(yǔ)在招股書中透露，毛利逐年增長(zhǎng)的主要原因在于拓展通過亞馬遜進(jìn)行的銷售，以及提高自營(yíng)網(wǎng)站業(yè)務(wù)效率。而這兩者均面向消費(fèi)能力強(qiáng)的中高端客戶，因此產(chǎn)品價(jià)格往往較高，使得子不語(yǔ)賺取了相對(duì)高的毛利潤(rùn)。
雖然營(yíng)收、凈利呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但子不語(yǔ)并不能高枕無(wú)憂。：公司的營(yíng)收增速面臨逐年放緩態(tài)勢(shì)，且凈利潤(rùn)大幅下滑。截至2022上半年，公司營(yíng)收12.78億元，同比增長(zhǎng)16%；凈利潤(rùn)6131萬(wàn)元，同比大幅回落46%。此外，2022上半年，公司整體毛利率僅同比微增0.1個(gè)百分點(diǎn)，至75.9%。這意味著子不語(yǔ)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)。
除此之外，子不語(yǔ)的現(xiàn)金流狀況在不斷惡化。2019年，子不語(yǔ)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額還有1.14億元，現(xiàn)金流量充足，而兩年后，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額已經(jīng)高達(dá)2.07億元，到2022上半年，子不語(yǔ)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額僅為1204萬(wàn)元，現(xiàn)金流惡化情況嚴(yán)重。問題是，在持續(xù)盈利的背景之下，子不語(yǔ)賺到的錢究竟流去了何方？
02、負(fù)債逐年上升，庫(kù)存壓力高企
和許多跨界電商平臺(tái)一樣，在子不語(yǔ)靚麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)背后，公司其實(shí)一直在負(fù)重前行。招股書顯示，2019-2021年，子不語(yǔ)的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到86.4%、73.2%、63.4%。雖然負(fù)債率逐年下降，但下降主要原因在于融資和營(yíng)收增長(zhǎng)增厚了總資產(chǎn)。
剔除上述影響因素，子不語(yǔ)的總負(fù)債仍在逐年上漲，由2019年的4.1億元一路拉升至2021年的6.47億元。截至2022年6月30日，這一數(shù)值再次攀升至7.12億元，債務(wù)壓力可見一斑。
對(duì)此，子不語(yǔ)表示，資產(chǎn)負(fù)債率高企主要在于第三方平臺(tái)回款速度相對(duì)較慢，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)較重，（公司）需要持續(xù)的資金投入。而子不語(yǔ)對(duì)于資金的需求，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于此。為了能夠大力提升公司業(yè)績(jī)，子不語(yǔ)被迫陷入“廣告換營(yíng)收”的怪圈。
招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，子不語(yǔ)營(yíng)銷及廣告開支的費(fèi)用分別達(dá)到1.16億元、2.63億元、3.19億元，占到總銷售成本的13.9%、22.7%、22.6%，侵蝕了更多凈利潤(rùn)。
與此同時(shí)，在營(yíng)收來(lái)源上，子不語(yǔ)還存在著嚴(yán)重的“依賴癥”。公司自成立后不久（2012年）就通過亞馬遜、Wish等第三方平臺(tái)進(jìn)行產(chǎn)品銷售，直到2018年開始建立自營(yíng)網(wǎng)站，銷售渠道才得以擴(kuò)張。
但如今四年時(shí)間過去，第三方電商平臺(tái)仍然貢獻(xiàn)了接近8成營(yíng)收，自營(yíng)網(wǎng)站收入占比不到兩成。而隨著亞馬遜平臺(tái)此前爆發(fā)的大規(guī)模“封號(hào)”，也給子不語(yǔ)們敲響警鐘：將全副身家依靠在第三方平臺(tái)上終非長(zhǎng)久之計(jì)，一旦平臺(tái)運(yùn)營(yíng)規(guī)則出現(xiàn)調(diào)整，公司必將受制于人。
子不語(yǔ)亦在招股書中坦承上述風(fēng)險(xiǎn)：與第三方電商平臺(tái)（尤其是亞馬遜及Wish）的關(guān)系中斷及安排條款的不利變化可能會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。
而營(yíng)收嚴(yán)重依賴亞馬遜，還有另一弊端正在緩緩付出水面：庫(kù)存壓力。由于公司主要業(yè)務(wù)均通過亞馬遜銷售，因此一定程度上拉長(zhǎng)了產(chǎn)品的運(yùn)輸周期，這就導(dǎo)致子不語(yǔ)的庫(kù)存壓力不斷增加。招股書顯示，2019-2021年，公司的庫(kù)存分別高達(dá)1.78億元、2.56億元、6.64億元。僅2021年，子不語(yǔ)的庫(kù)存規(guī)模就同比激增159.38%。到2022年6月30日，這一數(shù)值甚至再次飆升至7.61億元，意味著子不語(yǔ)的存貨已經(jīng)占到了營(yíng)收的六成份額，壓貨現(xiàn)象已經(jīng)非常嚴(yán)重。
作為一家主營(yíng)服裝、鞋子等流行服飾的跨界電商，積壓的庫(kù)存意味著產(chǎn)品的滯銷，尤其隨著季節(jié)快速變化，以及潮流風(fēng)尚的不斷變幻，這些服飾產(chǎn)品很容易過季、過時(shí)，再想出庫(kù)銷售很可能要再等一年，甚至成為有毒資產(chǎn)，拖累公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
此外，子不語(yǔ)在招股書中透露，公司業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋全球超過80%的國(guó)家及地區(qū)的終端客戶。然而從地域劃分上來(lái)看，北美洲仍然“一枝獨(dú)秀”，2019-2021年，該地區(qū)收入占比分別達(dá)到63%、72.6%、86.5%，占比不僅連年上漲，且美國(guó)貢獻(xiàn)了絕大部分收入來(lái)源，已經(jīng)成為子不語(yǔ)全球最大的單一銷售市場(chǎng)。
03、面臨對(duì)賭壓力，員工福利一再縮水
種種壓力之下，子不語(yǔ)也走到了亟需資金“救火”的境地。IPO顯然是一條捷徑，一旦上市成功，能使子不語(yǔ)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況大幅回暖。為了促成此次IPO，子不語(yǔ)也深下苦功，同時(shí)還面臨著與投資人對(duì)賭失敗的巨大壓力。
在IPO前夕，子不語(yǔ)曾獲CalorCapital (BVI) Limited以及AloeTower Limited的融資，其中CalorCapital (BVI) Limited出資1100萬(wàn)美元，獲得公司2.1318%股份；AloeTowerLimited出資500萬(wàn)美元，獲得公司0.969股份。這兩筆融資成功使子不語(yǔ)投后估值飆升至5.16億美元，然而子不語(yǔ)也不得不簽署了一份苛刻的對(duì)賭協(xié)議。
根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，如果一年之內(nèi)公司無(wú)法完成上市，則需要回購(gòu)上述股份，并按年化8%向投資人支付上述投資本金對(duì)應(yīng)的利息。按此推算，如果子不語(yǔ)第三次沖刺港交所再失敗，將被迫拿出1億元巨額資金來(lái)回購(gòu)上述股份，并且支付高昂的利息費(fèi)用。這對(duì)于目前賬面僅余千萬(wàn)元現(xiàn)金的子不語(yǔ)而言，是一場(chǎng)“只許成功不許失敗”的戰(zhàn)爭(zhēng)，一旦失敗，后果將不堪設(shè)想。
而在子不語(yǔ)內(nèi)部，隱憂也在不斷侵?jǐn)_著這家公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。據(jù)知乎平臺(tái)顯示，自2020年初，子不語(yǔ)就將員工的“大小周”加班制度直接調(diào)整為“單休”，這也被員工看作是“變相裁員”。同時(shí)，加班也成為子不語(yǔ)員工的工作常態(tài)。
就在2021年，字節(jié)跳動(dòng)、快手等互聯(lián)網(wǎng)大廠陸續(xù)取消了“大小周”等加班工作制度，為健全企業(yè)社會(huì)責(zé)任做出貢獻(xiàn)，而子不語(yǔ)卻在此時(shí)“頂風(fēng)作案”，內(nèi)部壓力也可見一斑。
而為了進(jìn)一步節(jié)省開支，子不語(yǔ)還在員工的薪酬考核上動(dòng)手腳，對(duì)于運(yùn)營(yíng)人員每半年結(jié)算一次提成，期間如果遇到員工離職，提成也不再發(fā)放。而其運(yùn)營(yíng)所得銷售額中，還有扣除人員薪資、房租、物業(yè)、公司水電等費(fèi)用成本后，再去計(jì)算提成，無(wú)形中再次縮減了員工薪酬。
此外，根據(jù)招股書透露，2019-2021年，子不語(yǔ)就社保、公積金的未償還款項(xiàng)分別計(jì)提撥備2360萬(wàn)元、2540萬(wàn)元、2600萬(wàn)元，意味著公司存在欠繳、少繳社保和公積金的現(xiàn)象。盡管子不語(yǔ)在最后實(shí)際可行日期補(bǔ)足了上述費(fèi)用，但員工的正常福利狀況引人猜測(cè)。據(jù)內(nèi)部人士透露，子不語(yǔ)的住房公積金實(shí)際全由員工出資繳納，公司僅代為開設(shè)賬號(hào)，如果傳言屬實(shí)，那么子不語(yǔ)在員工福利上所動(dòng)的手腳可以說(shuō)是無(wú)所不用其極了。
雪上加霜的是，截至2022年6月30日，子不語(yǔ)尚負(fù)擔(dān)有銀行借款2.246億元，借款年化利率達(dá)到5.01%。重重負(fù)累之下，子不語(yǔ)正在艱難前行，而其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也折射出跨境電商目前的生存窘境，如何破局，子不語(yǔ)正亟需找到一個(gè)答案。