文|新經濟e線
2022年9月27日晚，首批5單REITs發布擴募公告。其中，上交所3單，分別為華安張江光大REIT（508000）、中金普洛斯REIT（508056）和富國首創水務REIT（508006）；深交所2單，各為紅土鹽田港REIT（180301）和博時蛇口產園REIT（180101），底層資產分別涉及倉儲物流、產業園區以及生態環保類等資產。
從擴募程序來看，擴募主要經過基金管理人內部審議、發改委申報推薦、證監會準予注冊、交易所審核、持有人大會通過、完成擴募發售等階段。此外，華安張江項目和博時招商蛇口項目尚待取得國資委出具的相應批復、主管部門出具的無異議函（如涉及），原始權益人獲得該等批復或無異議函。
新經濟e線獲悉，以上5只REITs采取的擴募方式均定向擴募的方式。定向擴募發售對象不超過35名，以競價方式確定發售價格，發售價格應當不低于定價基準日前20個交易日基礎設施基金交易均價的90%；限售期安排上，新購入資產原始權益人20%以內份額限售期5年，20%以上份額限售期3年；定向擴募份額限售期6個月；原基金原始權益人或者其同一控制下的關聯方限售期為18個月。
業內認為，擴募為REITs市場注入更大想象力。對于發行人來講，擴募為原始權益人提供了持續為REITs注入優質資產的平臺，有利于擴大發起人（原始權益人）融資規模，通過發行REITs可實現資產合理估值和二級市場增值，有助于盤活存量資產，降低負債水平；同時原始權益人的身份向運營服務機構轉移，有助于其提升資產運營軟實力，提高企業整體價值。
不過，二級市場上，申請首批擴募的5只REITs上市至今升水率均超過四成，如何合理定價或將成為難點。
底層資產再添新丁
無疑，作為成熟REITs市場發展機制中不可或缺的一環，REITs擴募能夠使原始權益人持續盤活資產，獲得增量投資資金。新經濟e線注意到，5 只REITs擬新添的底層資產均為原始權益人所持有的資產，但擴募公告并未披露標的資產的經營情況和定價。
其擴募公告還表明，5只公募REITs中，新購入基礎設施類型與首批類型保持一致，擴募細則中要求新購入基礎設施項目類型原則上與首發類型保持一致。擴募資金用途則主要用于新購入基礎設施項目，僅博時蛇口產園REIT的部分資金用于償還并購貸款。
來源：上交所
從交易對手方來看，5只公募REITs擴募的交易對手方均為原始權益人及關聯方，暫未涉及對外并購資產。其中，富國首創水務、中金普洛斯REIT交易對手方為原基金原始權益人；博時蛇口和紅土鹽田REIT交易對手方為原基金原始權益人全資子公司；華安張江REIT交易對方為張江集團和張江集電，原基金原始權益人為光全投資及光控安石，張江集電持有光全投資81.15%的份額。
其中，富國首創水務擬擴募長治市污水處理特許經營PPP 項目；博時蛇口產園擬擴募招商局光明科技園科技企業加速器二期項目的部分廠房；華安張江光大擬擴募張潤大廈位于張江板塊核心區，臨近張江光大園；中金普洛斯擬擴募位于青島、江門、重慶的三個物流園區；紅土鹽田港擬裝入深圳世紀物流園。總體來看，同品類乃至區域相近的資產，降低了擴募的底層資產經營風險。總體來看，同品類乃至區域相近的資產，降低了擴募的底層資產經營風險。
根據富國首創水務REIT產品公布的擴募計劃，其將購入一項新的污水處理類生態環保基礎設施項目，該項目位于山西省長治市，包括兩個污水處理廠以及其提標改造工程。從設計規模來看，擬擴募項目的兩個污水處理廠合計設計規模達27.5萬噸/日。而當前該REIT的存量底層資產中，深圳項目和合肥項目的設計規模分別達到37.5萬噸/日和30萬噸/日。
而博時蛇口產園REIT披露的《產品變更草案》表明，其將購入位于深圳市光明高新園區的招商局光明科技園科技企業加速器二期項目（以下簡稱光明項目），該項目包含廠房、地下車庫、設備用房等基礎設施。
來源：深交所
從披露數據來看，光明項目涉及的具體設施的建筑面積合計高達13.85萬平方米，遠高于存量基礎資產的建筑面積。此次新納入的資產與原有辦公產業園區資產有所不同，屬于廠房產業園區，根據近期待上市的廠房產業園區的特點，相較于辦公產業園區，廠房產業園區一般具有租戶數量少，租期時間長，出租率高，以及租金減免規模相對有限等特點，所實現的分派收益率或略高于辦公樓性質的產業園區。
據新經濟e線了解，在倉儲物流REITs存量項目數量有限的情況下，該類型REITs產品擴募意義非同凡響。如中金普洛斯REIT此次擬擴募的三個倉儲物流園區項目分別位于山東省青島市、廣東省江門市和重慶市，與存量基礎資產在地理位置上并無重疊，體現其貫徹多區域發展的理念，這在一定程度上有利于分散資產組合的地域風險。
此外，從各類資產的擴募前景來看，產權REITs的擴募路徑或更為清晰，底層資產在資產性質與地理位置上與已有資產較為相近，新購入資產或在質量上有一定保障。相比之下，特許經營權REITs的擴募資產更具多樣性，新購入資產在地理位置上或在具體項目性質上可能與原有資產略有不同，更需要關注新資產的營收能力與潛力，同時通過納入不同地區或不同性質的REITs也可降低底層資產的集中度以分散風險。
定價公允性成焦點
新經濟e線注意到，根據擴募細則要求，“發售價格應當不低于定價基準日前20個交易日基礎設施基金交易均價90%”，屆時，定價的公允性或將成為市場關注焦點。
截至目前，公募REITs市場整體仍處于供應較少的狀態，投資者關注度很高，賺錢效應吸引更多投資者關注。從一級市場發行來看，近期發售的深圳、廈門、北京保租房REITs和國泰君安臨港、東久、合肥產業園REITs均認購火爆，認購倍數均過百。
Wind統計表明，截至2022年10月14日，在申請首批擴募的5只REITs中，華安張江光大園REIT上市至今（含上市首日，以下同）漲幅居首，高達51.55%。較基金單位凈值2.859元，其升水率高達53.17%。余下紅土創新鹽田港倉儲物流REIT、博時招商蛇口產業園REIT、中金普洛斯倉儲物流REIT、富國首創水務REIT等4只REITs上市至今也累計分別上漲45.52%、44.94%、43.12%、43.82%，升水率均超過四成。
在現有上市的20只公募REITs產品中，平安廣州交投廣河高速公路REIT（180201）成為了唯一一只破發的產品。截至2022年10月14日，該REIT報收11.947元，上市至今漲幅為-0.30%，貼水約0.67%。
整體來看，除高速公路REITs外，其余業態REITs均體現了較強的“股性”。產權類REITs表現尤為突出。截至2022年10月14日，在13只產權類REITs中，有5只產品溢價率均超過四成。除了華安張江光大REIT、紅土鹽田港REIT、博時蛇口產園REIT、中金普洛斯REIT外，建信中關村REIT的溢價率高達46.54%，在溢價率排行榜上位居第二位。
相比之下，包括平安廣州交投廣河高速公路REIT在內的5只高速公路REIT表現落后。其中，國金中國鐵建高速REIT（508008）和華夏中國交建高速REIT（508018）上市至今分別僅上漲3.77%和0.50%，對應升水率分別為3.77%和-0.73%。
對此，有市場人士認為，如果采用類固收產品的思路進行分析的話，產權類REITs類似于久期長的永續債而經營權類REITs類似于久期較短的攤銷性債券。考慮到經營權類REITs底層資產價值逐年攤銷遞減的特性，產權類REITs在二級市場表現理應稍強于經營權類REITs。
不過，底層資產所在業態的盈利兌現程度則更為關鍵。統計12只REITs產品發布的2022年中報發現，受疫情多發和管控措施的影響，高速公路通行量與通行費收入大幅下降。高速公路REITs在基金總收入及EBITDA方面的實現率遠低于其他業態，與招募說明書的預測相比，均只實現了80%左右。正是由于盈利兌現程度較低，導致了高速公路REITs二級市場表現相較其他業態REITs的差距。
業內認為，持續不斷的相關政策出臺和海外成熟市場的成功經驗，都預示了中國基礎設施公募REITs市場持續擴容，已發行REITs不斷進行擴募和資產并購將是大勢所趨。
在判斷當前估值的合理性方面，首先根據目前底層資產的業態和區位，重點關注底層資產未來估值有上升空間的REITs。其次將原始權益人的資產儲備能力和運營管理能力納入考量因素。而優質的原始權益人不僅具備更加豐富的資產儲備，更可以在未來可能的REITs杠桿率放開的前提下，更好地為REITs基金管理人的資本運作提供可行性建議，提升REITs整體為投資人創造收益的能力。
對于REITs市場而言，擴募有助于市場走向成熟，優質上市平臺通過市場化方式增發份額收購資產，促進并購活動，完善投資組合，助力市場健康發展。與此同時，隨著更多同類資產入市，市場稀缺性降低，有助于資產估值回歸內在價值，推動二級定價更為理性，存量公募REITs價格在這種背景下或走向分化。