文｜氨基觀察

很多人把當下的中國生物科技產業，比作20世紀初的互聯網。

過去二十年，在資本的扶持下，中國的互聯網行業坐上時光機，阿里、騰訊也在這波浪潮下相繼從小作坊成長為全球巨頭。

某種程度上說，現在生物科技部分領域，也在重復這一過程。例如，人工心臟瓣膜賽道便是如此。

在美股，介入心臟瓣膜全球龍頭Edwards，在過去十年因為瓣膜業務收入持續增長，股價最高漲幅超過10倍。

如今，國內介入心臟瓣膜滲透率低、患者多，無論怎么看，都有很大概率復制海外市場發展軌跡。基于此，各路玩家紛紛涌入這一賽道，試圖在國內復制Edwards的故事。這不無可能。

站在巨人的肩膀上，國內心臟瓣膜行業迅速崛起。2017年4月，啟明醫療和杰成醫療的介入主動脈瓣產品相繼獲批，正式拉開國產替代的序幕。

2019年以來，國內心臟瓣膜的主要玩家啟明醫療、沛嘉醫療、心通醫療等紛紛上市，一時間資本市場心臟瓣膜板塊眾星云集。

不過，國內投資者要想找出未來的Edwards或許不容易。就拿當前來說，二級市場就給我們出了一個難題：

行業領先的老大哥啟明醫療、沛嘉醫療、心通醫療，如今市值分別只有36.96億港幣、40.95億港幣、51.51億港幣；

而10月11日剛剛上市的新貴健世科技，市值卻達到116.18億港幣。

一個健世科技，市值接近三巨頭之和，這看起來有點不科學。

/ 01 /健世科技一打三背后

為什么在市場看來，健世科技市值接近三巨頭之和顯得不合理？我們可以通過業務層面去尋找答案。

在比較業務之前，先來看一下人工心臟瓣膜的市場概況。

我們的心臟共有四個瓣膜，主動脈瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺動脈瓣，它們是心臟的四大“看門人”。

心臟瓣膜的病變直接影響人體正常血液循環，嚴重者甚至危及生命，此時往往需要修復或者更換人工心臟瓣膜。

該病的治療手段，先后經歷了最早的無法治療、傳統外科開胸手術再到導管介入治療，尤其是經導管主動脈瓣置換術（TAVR），是介入治療的一大里程碑。

不過，目前，由于技術和適用人群的原因，目前僅有介入主動脈瓣置換有大規模的商業化應用。

介入肺動脈瓣置（TPVR）和介入二尖瓣置換（TMVR）商業化產品較少；介入三尖瓣置換（TTVR）目前還沒有任何產品獲批上市。

根據4大瓣膜疾病人群規模來看，介入人工心臟瓣膜市場，可以總結為：

介入主動脈瓣置換是基本盤，介入二尖瓣置換、介入三尖瓣置換是面向未來的布局。

四家企業研發產品都是介入治療產品，可以直接比較。總體上，四家企業都希望全領域布局，但進度略有不同。

如上圖所示，在“基本盤”介入主動脈瓣置換方面，健世科技并不占優勢。啟明醫療、沛嘉醫療、心通醫療均已有產品獲批上市，且進行迭代，而健世科技僅完成可行性研究，還需開展確證性研究。

在面向未來的布局方面，健世科技在介入三尖瓣置換領域占有一定優勢，目前已經完成確證性臨床研究。根據招股書，公司預計今年第四季度在國內遞交上市申請。

在健世科技之外，其它三家公司在介入三尖瓣置換的產品布局都還處于早期階段，處于追趕位置。

但這并不構成健世科技市值可以“一打三”的理由。畢竟，在介入二尖瓣置換領域，三家公司的布局都要領先于健世科技。

而二尖瓣置換的商業前景要高于介入三尖瓣置換。如下圖所示，介入二尖瓣置換市場的受眾群體，要顯著高于介入三尖瓣置換市場。

不管是基于當前基本盤，還是未來的想象空間，健世科技市值等于TAVR三巨頭之和，似乎都有點不科學。

/ 02 /同樣需要解決的可及性問題

當然，TAVR三巨頭之所以市值普遍不高，二級市場要背鍋。

曾幾何時，TAVR三巨頭也有高光時刻：沛嘉醫療最高市值一度接近200億，啟明醫療最高市值達427億港幣，心通醫療最高市值更是超過500億港幣。

如今，生物科技泡沫破滅，TAVR三巨頭股價同步雪崩。相對來說，健世科技更加“幸運”，還未遭受二級市場毒打。

不過，未來能否經受考驗，對于健世科技來說同樣是挑戰。TAVR三巨頭股價低迷的核心原因在于，商業化不及預期。

2022年上半年，啟明醫療雖然營收達2.10億元人民幣，但同比下滑12.25%；而沛嘉醫療瓣膜類產品類產品收入還僅有0.52億元，心通醫療則是1.24億元。

TAVR三巨頭如今的收入規模，與上市之初的預期差距較大。固然，這背后有疫情影響因素，但更重要的是，國內支付能力不足，導致TAVR沒有如預期那樣，快速替代傳統開胸手術SAVR。

美國等發達國家TAVR滲透率高，一個核心要素是醫保報銷。而TAVR在我國暫時還沒有納入醫保，手術費基本是自費，且費用較高。

SAVR本身的手術費用已經由醫保覆蓋大部分，加上瓣膜等耗材，總費用約在10到15萬元，其中可報銷的比例在50%以上，患者自費在5萬元到7.5萬元之間。

TAVR瓣膜均價在20萬元以上，加上手術費用，患者整體需要承擔30萬元左右，是傳統方案的6倍。

而且，個別地方TAVR產品進入醫保后，價格仍難以令患者難以負擔。

以愛德華Sapien3在河南的醫保政策舉例，根據蛋殼研究院數據，其醫保談判套價為258000，患者自付40%，剩余60%費用按照省市、新農合報銷。報銷后省市醫保耗材費用13萬，新農合19萬。

根據2020年我國衛生健康事業發展統計公報數據，我國人均衛生支出5146.4元，顯然能為昂貴的TAVR買單患者并不多。

從價格來看，TAVR想要替代SAVR，還有很長一段路要走。也正因此，TAVR三巨頭紛紛出走海外，去尋找更廣闊的天地。

某種程度上來說，能否順利商業化正是健世科技的挑戰。根據招股書，公司TTVR產品LuX-Valve的零售定價大約在22萬元—30萬元，價格同樣不低。

正如《我不是藥神》中所說“世界上只有一種病：窮病”。對絕大多數患者來說，過高的價格成了患者和藥械之間難以逾越的鴻溝。

基于較高定價的情況下，健世科技產品進入商業化階段之后，推進速度決定了其二級市場的熱度。

/ 03 /能否增加安全邊際

相比于TAVR三巨頭，健世科技需要更快在商業化層面來證明自己。

花無百日紅，人無千日好。對于國內生物科技企業來說，當下無疑當了最寒冷的冬天。在這一輪周期低谷中，因為融資窗口的關閉，將導致大部分創新藥企將面臨生存抉擇。

誰能熬過寒冬？自然是糧草儲備充足的企業。從現金儲備來看，健世科技面臨更大的壓力。

截至2022年中，健世科技賬上現金為7.31億元，公司預計可以支撐2年時間。對于生物科技公司來說，因為產品尚不具備造血功能，IPO融資成為關鍵。

但問題是，雖然健世科技在在熊市期間公開發行，IPO資金補充的彈藥有限。

公司募資總額只有2.25億港幣，真正到手的更是僅有1.55億港幣。其余的0.7億港幣，都交給了投行和律師事務所。沒辦法，資本寒冬身不由己。

也就是說，即便在完成IPO之后，健世科技的現金儲備依然不到10億元，遠不及TAVR三巨頭家底。

截至2022年6月底：沛嘉醫療賬上現金為18.88億元，心通醫療賬上現金為21.39億元，啟明醫療賬上現金更是高達24.40億元。

不得不說，選擇上市節點是個技術活。在大牛市期間上市的TAVR三巨頭，雖然如今股價低迷，但因為豐厚的家底，也擁有更大走出低谷的可能。

不過，人與人的悲喜不相通，生物科技企業也是如此。健世科技IPO未能獲得高額融資，但得益于較少的流通盤，市值牢牢站穩百億大關。這或許也將助力其完成科創板IPO，繼續增厚安全邊際。

雖然這背后也有不確定性。低流通盤下的高市值，到底是硬肌肉還是虛脂肪不得而知。但總歸，擁有了更多可能。