文|融中財經 風信子

編輯|吾人

蒙牛又又又加倉妙可藍多，自2020年以來，這已經是蒙牛第五次購買妙可藍多的股份，看來蒙?！暗?025年，再創一個新蒙牛”的戰略目標要靠妙可藍多出把力了。

10月9日晚間，上海妙可藍多食品科技股份有限公司發布《要約收購報告書摘要》(以下簡稱“摘要”)，內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司(以下簡稱“內蒙蒙?！?為進一步提高對妙可藍多的持股，提振投資者信心，以要約價格30.92元/股收購妙可藍多5%股份。此次要約收購完成后，內蒙蒙牛將最多持有妙可藍多約35%的股份。此次要約收購不以終止妙可藍多的上市地位為目的。

要約價格略高于上一交易日29.68的收盤價格，10月10日，妙可藍多高開后，震蕩走高，截至收盤，股價達31.10元，超過要約價格。然而蒙牛乳業在港股的表現并不樂觀，截至發稿已經連跌數日。

事實上，2021年12月，蒙牛便取得了妙可藍多的控股權，此次大筆收購，蒙牛方面解釋道，“妙可藍多品牌奶酪品類及兒童奶酪棒單品長期保持全國市占率第一，增持妙可藍多代表蒙牛長期看好中國奶酪市場，以及對妙可藍多未來發展前景的信心及價值認可。”

這筆高達近8億的交易讓沉寂許久的消費投資又發出一絲微弱的光，蒙牛多次加碼妙可藍多，這對一直因護城河不深而備受爭議的妙可藍多來說意味著什么，又對蒙牛的戰略目標有何裨益，值得探討。

01 抱上蒙牛大腿，力保細分賽道隱形冠軍

雖然妙可藍多在2018年才逐漸進入消費者的視野，但其實這是個比蒙牛歷史還要久的品牌，據公開資料顯示，妙可藍多品牌最早創立于1988年。

2001年，吉林廣澤成立，和河北的君樂寶，上海的光明，河南的花花牛一樣，屬于地方性的乳企，如果只做一家乳企，想在伊利、蒙牛雙雄格局已定的情況下博出位怕是非常困難，于是廣澤乳業將視線轉移到了奶酪這一細分領域。

2008年，廣澤乳業就與歐美兩間乳制品企業合作開展奶酪業務，成為當時少數擁有奶酪生產線的中國乳企，并在2016年正式將“發展乳酪”納入經營策略中，并于當年借殼華聯礦業登陸上交所，成為中國奶酪第一股。

妙可藍多的兒童奶酪棒在2018年成為爆款單品，當年市場份額提升至3.9%。嘗到奶酪甜頭的廣澤乳業隨即推出了聚焦乳酪的戰略，2019年更名為妙可藍多。

奶酪棒成為兒童愛不釋手的零食的同時，妙可藍多的股票也成了搶手貨。妙可藍多的股價從2019年的不足8元，到2021年5月，股價最高時已經達到了84.50元，在兩年半的時間里漲了10多倍，雖然期間也有不少人質疑妙可藍多的護城河等問題，但看著一路上揚的股價，終究逃不過“真香定律”。

然而，瘋狂過后，投資終究要回歸理性的，2021年5月以來，妙可藍多的股價持續下跌，當初漲的有多瘋狂，后來跌的就有多狠，截至目前，妙可藍多的股價已從最高點跌去了6成還要多。

所以，蒙牛再次增持妙可藍多，對妙可藍多來說，第一重意義自然是提振投資者對其信心，當然背后的戰略意義更值得重視。

其實妙可藍多爆火后，市場關于它的爭議一直沒有停止，市場擔憂的問題主要有，一是隨著新進入者不斷加入，激烈的終端競爭將會使奶酪的高價難以維持；二是大型企業的強勢進入，妙可藍多如何與這些有著強大供應鏈的企業競爭。

隨著液態奶、奶粉市場格局的形成，冷飲和奶酪成為當前最熱門的傳統乳企的轉型方向和新興創業者的創業方向。

有數據顯示，在品牌方數量方面，2021年，僅進入市場的奶酪棒品牌就有49個。其中，由妙可藍多前高管于2019年創立的兒童奶酪品牌“妙飛”，2020年一年就完成了兩輪融資，經緯創投、高瓴創投、鐘鼎資本均有參與投資。

有肉吃的地方免不了一場惡戰，雖然妙可藍多在2021年的一次機構調研活動中強調，“關于價格戰，公司態度非常明確，公司會堅守價格底線，絕不主動發起價格戰，而且公司也期望行業即便未來會走上快速發展，也希望是健康良性的發展，保持合理的價格，這不僅可以讓行業健康發展，也是對經銷商伙伴負責?！?/p>

但其實在2020年，奶酪棒市場就掀起了一波價格戰，妙可藍多也在洪流中被迫加入。根據市場調研，目前商超和線上渠道奶酪棒均有各類促銷活動，整體折扣力度約在5-8折區間。

妙可藍多作為行業先行者，定義了一個品類，并承擔了高昂的消費者教育成本，增收不增利廣受詬病，以2017-2019年為例，這三年的營業收入分別為9.82億元、12.26億元、17.44億元，相對凈利潤僅為0.04億元、0.11億元、0.19億元，同期銷售凈利率0.44%、0.87%、1.10%。雖然2017年以來，妙可藍多的盈利能力是不斷提升的，但即便是2022年中，其銷售凈利率也僅有5.74%。這主要是因為妙可藍多承擔了高昂的消費者教育成本，在財務上主要體現在其銷售費用，2017年以來，妙可藍多的銷售費用率連年攀升，到2021年，銷售費用率已經高達25.87%。

在消費者受過一輪市場教育之后，新進入者有了和妙可藍多打價格戰的底氣，然而妙可藍多被迫參與價格戰的本錢卻捉襟見肘了。常年“賠本賺吆喝”式的經營策略使得妙可藍多2020年賬上僅有5.67億現金，遠遠不夠打一場價格戰，這時妙可藍多不得不想辦法搞錢了，而蒙?？吹桨l展勢頭迅猛的妙可藍多也早已食指大動。

2020年3月，蒙牛擬以15.16元/股參與妙可藍多定增方案“流產”，同年12月，蒙牛以30億元拿下妙可藍多1.01億股，認購價格為29.71元/股，持有妙可藍多23.80%的股權，一舉取得了上市公司控制權。

妙可藍多創始人柴琇以放棄公司控制權的代價換來了蒙牛這條大腿，對于一個女創始人來說魄力還是很值得肯定的。抱上這條大腿，為妙可藍多帶來了充裕的資金，2021年，妙可藍多賬上現金達24億之多，除此之外，蒙牛的加入為妙可藍多的供應鏈提供了保障。

新興品牌的價格戰對妙可藍多來說不算是大的挑戰，畢竟錢能解決的事都不是難事，但大型企業的布局才是最大威脅，伊利、光明、君樂寶都推出了奶酪棒產品，妙可藍多想要繼續保持行業龍頭的地位恐怕不是那么容易。蒙?？毓珊?，蒙牛成熟的供應鏈體系對妙可藍多來說至關重要。

蒙牛加入妙可藍多之前，妙可藍多在供應鏈上的話語權相當弱，從它的預付款項可以發現，2018年-2020年，妙可藍多預付款項占營業成本的比重從3.27%逐步攀升到了6.23%，蒙牛加入后，2021年該比重下降為4.58%。

8月，在一次投資者交流會上，妙可藍多董事長盧敏放表示：“蒙牛作為公司的大股東，把妙可藍多當成奶酪業務的唯一運營平臺，希望妙可藍多成為奶酪品類的絕對領導者，目前妙可藍多的頭部優勢已經顯現?！?/p>

妙可藍多以蒙牛為依托，在資金實力與供應鏈能力上，不虛競爭對手，創始人放棄控股權換來的蒙牛這個大腿，值！

02 失之財務，得之戰略？

妙可藍多從與蒙牛的交易中獲益良多，那么蒙牛呢？從財務上來看，蒙牛的這筆投資還在虧損邊緣，作為產業投資，蒙牛收購妙可藍多更多是戰略意義。

上文提到，最早在2020年12月，蒙牛以29.71元每股的價格購入妙可藍多，此后多次增持，此次又以30.92元每股增持，結合妙可藍多發稿前的股價，蒙牛這筆投資難言財務收益。

說到戰略意義，不得不提蒙牛與伊利的往事，自牛根生出走伊利，創辦蒙牛開始，二者的較量一直沒有停止過。

1993年的伊利要比1999年成立的蒙牛具有一定的先發優勢，一直到2007年，營收都是領先于蒙牛的，在牛根生的帶領下，2007蒙牛更是反超伊利，成為國內乳業老大，不過蒙牛穩居老大地位4年后，隨著牛根生的離開，被伊利反超，此后居于第二的位置已有10年之久，目前仍看不到蒙牛反超的可能，差距還有越來越大的趨勢。

2022年中報顯示，蒙牛實現營收477.22億元，同期伊利營收為632.13億元，占二者營收近8成的液態奶的市場份額，伊利、蒙牛分別為31%和27.3%。在液態奶領域，伊利、蒙牛更有優勢，其中蒙牛在低溫酸奶這個細分領域長期居于市場第一的位置，而伊利在乳制品、常溫白奶、常溫酸奶、乳飲料等都處于市場第一。

相比二者的產品結構，蒙牛在毛利相對較低的液態奶產品上占比較高，2021年液態奶收入占比高達86.81%，相比伊利為78.3%，毛利較高的奶粉和冷飲占蒙?？偁I收的10.42%，而伊利這部分占比為21.5%。

為了提升盈利能力，近年來，蒙牛開始通過一系列資本運作來調整產品結構，包括出售君樂寶，收購澳洲著名高端奶粉品牌貝拉米與東南亞冰淇淋品牌艾雪，當然也包括奶酪龍頭妙可藍多。

根據Euromonitor數據顯示，中國奶酪零售市場規模已經從2017年的49.9億元增長到2021年的122.7億元，2021年在增速達33.7%，2019年以前，外資奶酪品牌占據國內市場7成以上的份額，2020年、2021年，國際品牌占比快速下滑，但占比仍有6成之多。雖然整個奶酪市場僅僅是龐大的乳制品市場的一個小賽道，但其增速之快，可替代空間之大，成為乳企必爭之地。

2018年伊利建立奶酪事業部，主打奶酪零食，以市場規?？焖僭鲩L的兒童奶酪棒為切入口，打開零售奶酪市場，陸續推出草莓、香草、黃桃燕麥等新口味。2020年，伊利也面向成年人消費者推出妙芝口袋芝士，以健康零食和多種口味選擇拓展消費群體。

此外，2019年，伊利通過對新西蘭第二大乳制品企業Westland的收購來布局餐飲端奶酪市場。

2019年蒙牛入局，設立奶酪事業部，同樣走以兒童奶酪棒為切入點的路子，并進一步突破產品和消費群體的限制，推出芝士莓苺、芝士三角等成人休閑奶酪零食。

通過收購妙可藍多，蒙牛成為妙可藍多最大單一股東，2020年蒙牛與歐資乳企Arla成立合資公司愛氏晨曦，布局餐飲端奶酪產品線。

2021年蒙牛的奶酪產品市占率達到了30.1%，超過外資奶酪企業，成為行業第一。

借助妙可藍多的品牌影響力，將其打造為蒙牛奶酪產品的唯一運營平臺，一方面，妙可藍多可以有更多的資源和精力在奶酪品類精耕細作的，另一方面，通過收購，蒙牛在短期內建立起奶酪細分領域的優勢，伊利等乳企想超越蒙牛怕是并不容易。

雖然在財務上，蒙牛的這筆投資目前并沒有好的收益，但從產投的角度來看，無論對妙可藍多還是對蒙牛都是一筆雙贏的交易，但要想實現“到2025年，再創一個新蒙?！钡膽鹇阅繕耍膳Ｅ率侵辽龠€需要多收幾個妙可藍多。