文｜英才雜志 顧天嬌

從事印刷油墨業(yè)務(wù)的上市公司樂通股份，擬收購一家工業(yè)通風(fēng)設(shè)備公司核三力，后者主要面向的煙草、核應(yīng)急行業(yè)等下游行業(yè)，并與國內(nèi)90家中70余家卷煙廠客戶建立了合作關(guān)系。

但是，近日樂通股份這一重組交易第二次上會(huì)，仍未獲并購重組委審核通過。因?yàn)椴①徶亟M事項(xiàng)未獲通過，樂通股份連吃兩個(gè)跌停。

自2019年以來，這是首例二次上會(huì)未獲通過的案例。這兩年并購重組審核通過率較高，二次上會(huì)被看做“100%通過”的秘訣，如今秘訣“失靈”，有哪些地方值得關(guān)注?

差異化定價(jià)遭質(zhì)疑

第一次，否決原因是：上市公司未充分披露標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的公允性；未充分說明本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力。

第二次，否決原因是：上市公司未充分說明并披露本次交易標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率較高的合理性和定價(jià)公允性。

古語云“不患寡而患不均”，在樂通股份重組交易中為何兩次都被監(jiān)管認(rèn)為定價(jià)不公允呢？

先來看一下交易方案，樂通股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買大晟資產(chǎn)、郭虎等7名自然人持有的浙江啟臣100%股權(quán)；購買南華資產(chǎn)、戈玉華等27名自然人持有的核三力45%股權(quán)。浙江啟臣為持股公司，除持有核三力55%的股權(quán)外未開展其他業(yè)務(wù)，故本次交易的實(shí)際標(biāo)的為核三力100%的股權(quán)。

差異化定價(jià)體現(xiàn)在，交易對方南華資產(chǎn)持有的核三力35%股權(quán)作價(jià)18,375萬元，對應(yīng)核三力整體估值5.25億元，其他交易對方直接或間接持有的核三力65%股權(quán)作價(jià) 29,900萬元，對應(yīng)核三力整體估值4.6億元。

這些交易對方都做出了業(yè)績承諾，從這一點(diǎn)上來看，南華資產(chǎn)的業(yè)績承諾與其他交易方并沒有區(qū)別。

那么，南華資產(chǎn)為什么能夠獲得更高的對價(jià)？

南華資產(chǎn)，全稱湖南南華大學(xué)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。根據(jù)重組方案，基于國有資產(chǎn)保值增值要求，原則上其交易價(jià)格不低于評估價(jià)格，以及重組完成后，南華資產(chǎn)將協(xié)調(diào)南華大學(xué)支持核三力核產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。目前核三力的核業(yè)務(wù)主要為核應(yīng)急產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。重組完成后，南華大學(xué)將利用學(xué)科優(yōu)勢及產(chǎn)業(yè)資源，與核三力加強(qiáng)在核產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的合作，有利于加快核三力在該領(lǐng)域的布局速度，進(jìn)一步豐富核三力的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加核三力業(yè)務(wù)盈利點(diǎn)。

近兩年核應(yīng)急業(yè)務(wù)占比核三力營收比重不到1%，對公司實(shí)際業(yè)績影響非常小，且核三力也提到無論是核應(yīng)急業(yè)務(wù)還是主業(yè)煙草相關(guān)業(yè)務(wù)都不依賴南華資產(chǎn)。而南華資產(chǎn)具體未來能給核三力業(yè)績帶來多大的作用，在重組方案中也并沒有體現(xiàn)。

難以量化的優(yōu)勢，加上沒有相應(yīng)承諾及補(bǔ)償方案，說難聽點(diǎn)就是“畫了個(gè)大餅”，這并足以支持南華資產(chǎn)獲得更高的交易對價(jià)。

“保殼”難

除了差異化定價(jià)公允性方面沒有說明白，這次重組交易還有一些大的瑕疵。

一是，核三力的評估值為5.1億元，較基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)增值4.44億元，增值率較高。這帶來的兩個(gè)問題，交易對價(jià)高會(huì)損害上市公司中小股東權(quán)益；另外就是這次交易會(huì)給上市公司帶來3.22億元的商譽(yù)，而截至2022年6月30日，樂通股份賬面總資產(chǎn)6.63億元，凈資產(chǎn)0.96億元。巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)過大。

所以，即使樂通股份在二次上會(huì)的方案中，將前次重組方案中交易總對價(jià)（對應(yīng)核三力100%股權(quán)）調(diào)減2600萬元至4.83億元，也仍未獲監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

二是，在這次交易中，上市公司擬向控股股東大晟資產(chǎn)發(fā)行股份募集配套資金不超過3.25億元，其中用于支付交易現(xiàn)金對價(jià)1.55億元、償還債務(wù)1.56億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金106萬元、支付重組費(fèi)用1260萬元。

而截至2022年5月31日，大晟資產(chǎn)合計(jì)質(zhì)押5199萬股，股權(quán)質(zhì)押比例占上市公司總股本的26%，占控股股東及其一致行動(dòng)人所持公司股份總數(shù)99.98%。同時(shí)，本次交易完成后，大晟資產(chǎn)將獲得的樂通股份4,172.9894萬股股票質(zhì)押給諸暨經(jīng)開創(chuàng)融投資有限公司作為基金的擔(dān)保。

大晟資產(chǎn)這么高的股權(quán)質(zhì)押比例，不僅使得樂通股份的股權(quán)穩(wěn)定存在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)更說明大晟資產(chǎn)處于非常缺錢的狀態(tài)，那它從哪里拿出3.25億來認(rèn)購樂通股份發(fā)行的股票呢?

到2022年中，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為 85.56%，賬上貨幣資金僅800萬，流動(dòng)資金壓力較大，同時(shí)欠付的債務(wù)已經(jīng)多次展期。如果募資失敗，上市公司都無力還債，更不用說支付現(xiàn)金對價(jià)和重組費(fèi)用了。

三是自2016年樂通股份更換實(shí)控人以來，其歸母凈利潤在2017年到2022H1分別為0.11億、-0.34億、-2.91億、0.07億、-0.37億、-0.11億，雖2020年成功扭虧，但去年和今年都難掩虧損之態(tài)。

在此期間，樂通股份就曾計(jì)劃重組“保殼”，包括2018年擬收購做硬盤驅(qū)動(dòng)器精密配件的中科信維，但未能成行。

如今收購核三力交易再次被否，樂通股份后面如何維持上市地位也將成為一大難題。

通過樂通股份案例，我們看到上市公司主業(yè)難以為繼、自身經(jīng)營層面已經(jīng)面臨危機(jī)，并購重組交易方案設(shè)計(jì)上也存在估值過高、差異化對價(jià)公允性含糊不清、配套募集資金認(rèn)購方實(shí)力存疑等瑕疵。

從兩次上會(huì)均被否決來看，監(jiān)管并未對二次上會(huì)的交易放松要求，而且對于經(jīng)營情況堪憂希望利用各種手段“保殼”的上市公司，監(jiān)管的態(tài)度上更偏向于讓其退市。