文|融中財經 顧白
編輯|吾人
彼得森曾在《自傳》中有過一段募資經歷的描述，讓人印象深刻：“被我們視為最可能點頭的19家客戶，一個個拒絕我們。總共有488個潛在投資人拒絕我們。”
黑石成立的時候，創始人彼得·彼得森當過美國商務部部長和雷曼兄弟老大，而史蒂夫·施瓦茨曼也是雷曼的著名銀行家。但即使這樣的明星組合，在募第一只基金時，也曾困難重重，吃了不少閉門羹。
募資難，對于任何一家機構而言，都是逃不開的魔咒。即使像創新工場的李開復也曾遭遇過飛多個國家十幾個城市，見了15個投資人也沒能融到幾個錢的募資窘態。
如果說投資能力很重要，投資成績很重要，那么募資能力更重要。如果沒有高效的完成募資，后面一切關于投資和管理的話題都是空談。在中國創投圈，很多機構，尤其非頭部機構，超過60%的合伙人精力都被放在了募資上。
這兩年，疫情以及地緣政治等因素影響，一二級市場估值倒掛，退出市場幾乎可以用慘不忍睹形容。而退出成績又直接與募資掛鉤。“今年，募資市場出現很明顯的變化是，不管政府類基金還是產業基金，各種LP追著問DPI，提什么產業協同，那都不重要。”上海某人民幣機構投資人劉文文對記者吐槽，“更甚者，今天，沒有哪家GP募資時不去地方政府找錢，但沒有DPI，想拿錢基本沒戲。”
可以說，今天國內各類機構正在經歷一次專業化的轉變和出清。“未來只有那些真正具備行業深度的GP才會發展的越來越好，以及那些具備特定區域投資能力的機構會有較大發展空間。畢竟，GP也得有‘一技之長’，LP才會心甘情愿掏錢。”劉文文對記者說到。
01 DPI是LP最關心的指標，沒有之一
募投管退真正循環起來投資機構才能活的更久。
前幾年，很多機構募資時，投資人都喜歡拿單個項目的IRR來向LP證明自己多優秀，并且慣常做法是趁著LP熱情高漲，且不需要提交DPI的時候，馬上開始募集下一期基金。
但是，這兩年，大量獨角獸上市即巔峰，頻頻破發，一二級市場倒掛，不少項目即使IPO，也是讓B輪及以后的投資人“賠本賺吆喝”，虧到肉疼。所以，很多LP已經長了記性，意識到那些投資人募資時所展現的IRR一點都不美好，不能真金白銀落回口袋的錢也只能是“紙面財富”。
“過去關心IRR，現在DPI才是LP最關心的指標，沒有之一。”某機構募資負責人告訴融中。IRR本質上是一種折現率，根據基金在投資中的現金流計算，其最大的優點是考慮了時間維度。相對的，DPI也是考核一家投資基金常用的三大指標之一，指的是出資人LP在基金里的投資，回收/分紅了多少。也就是說，DPI才是對真正退出收益真金白銀的統計。
“最近很多LP發現IRR回報倍數不理想。即使IRR 50%也不代表能拿到這個數字，可能去掉一個零差不多。所以不少LP開始綜合各項指標，只有把錢實實在在賺回來，才會繼續跟投下一期基金。”劉文文說到。
從LP的角度，任何投資是有機會成本的。如果投這只基金，相當于放棄了其他投資路徑。所以，我們也看到市場上越來越多的LP都會對機構“設限”。在國外，給LP一個門檻回報是普遍現象。通常，六年左右，GP把本金還給LP是道基準線。設置一個門檻回報，也是對LP投資的機會補償。
02 為了募資使勁渾身解數，甚至招來多名小明星
不過，即使那些已經操盤了幾期基金的成熟GP，有可追溯的足夠豐富的數據，業績拿得出手，甚至頗有亮點，身邊也不乏跟著賺錢的高凈值個人或民企老板。但就是在想進一步發展壯大，優化LP結構的時候發現，面向一些大型機構投資者募集仍然很困難，尤其資金最充裕的國資企業和政府引導基金，總是屢屢碰壁，不得其門而入。
其實，在全球加息周期，國內資金供給側與需求側出現了階段性的不匹配，LP對GP開始出現各種新的要求。坊間傳聞，某頭部機構的募資團隊甚至招聘到多名四五線的小明星。其實不難理解，從GP角度，出資人是衣食父母，為了滿足LP，GP必然也是會使盡渾身解數滿足投資人的需求。
以政府引導基金來看，他們的本質訴求不一定是多高的經濟回報，而是更加重要的產業建設與招商引資，這也意味著基金的投向會更加受到國家產業政策影響，半導體、生物醫藥、高端制造等。而政府引導基金出資時基本都會要求返投，這也是大多數GP有苦說不出的地方。換句話說，地方母基金雖然看上去很香，但想拿錢卻很不容易。
從去年開始，全國各地母基金遍地開花并不斷向縣區級城市下沉，可謂是“你方唱罷我登場”，不可謂不熱鬧。但也有投資人對記者坦白，看似熱火朝天的各地政府引導基金，實際進展并不順利。
“政府就這么多錢，很多地方都是入不敷出，尤其受到疫情影響，財政也并不寬裕。尤其地方債務問題和財政收入不及預期的，也導致對政府引導基金的資金支持力度減小，出資放緩。部分號稱百億千億規模的引導基金，實際規模一般只有計劃的三分之一。更糟糕的，有些政府引導基金因為后續資金跟不上，投資業務已經陷入了停滯狀態。”
或許，這也正是不少東部沿海一線政府引導基金對GP的考核也越來越嚴格的原因之一。與此同時，現在不少純粹的母基金開始轉向“母基金+直投”模式，直投意愿越來越強，LP兼GP，導致募資端的供給再度減少，GP募資難的窘態被進一步加劇。
03 上市公司成募資“香餑餑”，引導基金向1倍返投靠攏
今年上半年，受到宏觀環境影響，一級市場的參與主體在募投兩端可以說都出現了不同程度困難，即使地方財政不斷積極釋放投資潛力，多省市地區或出臺相關科技創新支持政策，或籌備政府引導基金撬動社會資本投資實業，但這同時也讓行業的二八效應持續加深。
不過，好的一方面是，今年以來，引導基金運營方式開始趨于寬松，尤其是返投比例和返投限制，逐步向1倍返投靠攏，比如南京、西安等地。而在前些年，各地引導基金設置的基本都是2倍左右，近兩年逐漸下降到1.5倍、1.2倍，且出資比例也開始從20%，到30%、40%，甚至50%以上。
有投資人告訴融中，“隨著國資LP愈發強勢，產業LP快速崛起，越來越多的上市公司主動與頭部機構結合，在動蕩的經濟環境，給募資寒冬中帶來一片新的曙光，更深遠的影響正在未來逐步顯現。”
這一點從數據上也可窺見一二。截至上半年，國內超過170家上市公司參與設立產業基金，投資領域多與公司自身產業鏈相關，如江豐電子、圣邦股份、韋爾股份、寧德時代、恒潤醫藥、彩虹集團、瑞松科技和星網銳捷等多家企業均公告參與產業基金設立，除了圍繞自身產業鏈布局，例如投資新能源、半導體、新材料、醫療健康、寵物消費，一定程度上，對與投資回報的追求也比前兩年更強烈。
不過，投資畢竟是門技術活，不是所有上司公司都會做投資。目前來看，上市公司若想出資設立產業基金，前提是自身利潤較為可觀，且擁有穩定的現金流。但這兩年，受疫情沖擊，加上供應鏈等問題，不少上市公司業績大幅下滑，一定程度上影響了出資意愿。許多中等體量的上市公司，最主流的模式是選擇一線的創投機構合作，設立產業基金。
除此之外，相比各地政府引導基金，國家級母基金出資穩定，持續性強，而且沒有硬性返投要求。所以這類國家級母基金已經成為VC/PE爭搶的重要募資資源。
比如今年服貿會上，中國服務貿易創新發展引導基金（簡稱“國家服貿基金”）主動管理的子基金浙江數字貿易創新發展基金正式發布。該子基金由國家服貿基金聯合浙江省商務廳、杭州市等單位發起，并由國家服貿基金管理人招商局資本主動管理，總規模50億元，首期規模15億元。國家服貿基金是外經貿領域第一支國家級母基金，2018年成立，總規模超過300億元，堪稱創投圈的超級LP之一。
諸如此類的母基金，再比如中國第一支專門支持中小企業發展的國家中小企業發展基金，子基金數量達到27支、總規模超過800億，其中子基金投資企業則超過了800家。被投企業中已有多家成功退出，僅今年上半年，便共有16家被投企業成功過會、10家企業完成IPO上市。
無論如何，GP的專業性體現在募投管退全流程中，但現在很多LP只看GP成績，GP也只關注LP喜好。嚴重的同質化在加速GP洗牌。當市場參與者越來越多，項目估值越來越貴。很多競爭開始非理性的時候，必然也會導致基金回報不好。而LP自身也在成長，專業性越來越強，甚至直接下場做直投，這對很多GP的基金募資和投資都帶來了比較大考驗。
募投管退，牽一發而動全身。要想募得好，還得投得好、退得好，也只有正循環流暢了，一家機構才能走得遠。畢竟只經歷一期基金就再也看不到了的機構也并不少見。