文|野馬財經(jīng) 盧泳志
編輯|高巖
英國作家查爾斯·狄更斯在《雙城記》里說：“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代?！?/p>
對于萬科(000002.SZ)董事會主席郁亮來說，當前絕不是地產(chǎn)物業(yè)股上市的最好時機，但卻是萬物云上市“最合適的時機”。
為了不被前兩年的物企上市熱潮所影響，萬物云選擇2021年11啟動上市。誠如郁亮所言，“正是合適的時機”，在市場平穩(wěn)時進入。
如今，萬物云距離上市近在咫尺。9月19日，萬物云發(fā)布全球發(fā)售公告，預(yù)計發(fā)行價在47.1-52.7港元/股之間，將于9月29日登陸港交所主板。
《招股書》顯示，萬物云此次擬全球發(fā)售1.17億股股份，預(yù)計首發(fā)募資約54.97億-61.51億港元。屆時，萬物云將成為年內(nèi)港股最大規(guī)模IPO。
按9月19日發(fā)行價計算，萬物云估值約549.72億-615.08億港元，僅次于當前上市物企市值排名第一的華潤萬象生活。但從營收水平以及管理面積來看，萬物云均高于華潤萬象生活。
萬物云成功IPO之后，在地產(chǎn)龍頭企業(yè)中，僅剩金地物業(yè)和龍湖智創(chuàng)生活尚未上市。
IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜分析指出，目前金地物業(yè)尚未推出明確的上市時間表，而龍湖智創(chuàng)生活則已經(jīng)二次遞表，正在推進上市進程，這意味著物業(yè)資本化基本完成。
錯失良機&恰逢其時？
1990年，萬科成立萬科物業(yè)，2020年更名為萬物云。同時，萬物云旗下重新成立萬科物業(yè)，專注于住宅物業(yè)服務(wù)。
2020年，物管企業(yè)開啟上市元年，恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、華潤萬象生活等多家物管企業(yè)排隊赴港上市。
在那段時間內(nèi)，萬科沒有設(shè)定萬物云分拆上市的時間表。郁亮也曾表示，不愿以物業(yè)企業(yè)的身份讓萬物云登陸資本市場。
2021年6月30日，郁亮在萬科2020年度股東大會上表示，萬科會考慮在未來適當?shù)臅r候給萬物云做上市安排，但目前還沒有上市計劃。
盡管沒有登陸資本市場，但2021年萬物云在中國物業(yè)管理服務(wù)市場中排名第一，占有4.28%的市場份額。
進入2022年，物業(yè)股表現(xiàn)持續(xù)低迷。據(jù)中物研協(xié)數(shù)據(jù)顯示，8月份非港股通物企、59家上市物企、港股通物企和恒生物業(yè)服務(wù)及管理指數(shù)分別下跌2.6%、5.4%、6.2%和7.8%。
狂歡過后，上市熱潮逐漸消退，物企估值也慢慢回歸理性。中物研協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE(TTM)均值首次跌破十倍，僅剩8倍。
對于萬物云而言，目前或許并非最佳上市時機。按照萬物云2021年20.4億港元的歸母凈利潤計算，靜態(tài)市盈率約為26.95-30.15倍，低于此前行業(yè)內(nèi)屢屢出現(xiàn)的60-70倍甚至上百倍首發(fā)市盈率。
不過，從目前來看，萬物云至少享受了一定的龍頭溢價和科技屬性溢價。Wind顯示，截至9月19日，按照港交所物業(yè)服務(wù)及管理分類，60家港股上市物管企業(yè)市盈率（TTM）平均值僅為6.91倍。
柏文喜認為，雖然萬物云在市況較差的情況下實現(xiàn)上市貌似有些不劃算，但至少有助于改善萬物云的資金基本面和提升萬科的流動性，有助于緩解萬科的流動性壓力，總體上還是利大于弊。
因此，在郁亮看來，這或許就是他口中的“合適的時機”。因此，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，萬科為萬物云的上市造足了勢頭。
值得注意的是，萬物云是年內(nèi)第6只登陸港股物企。此前，除力高健康生活，金茂服務(wù)、蘇新服務(wù)、東原仁知服務(wù)等今年新上市的物企都表現(xiàn)一般。
相比于中小物企，市場對萬物云這家物業(yè)龍頭股寄予厚望。不少業(yè)內(nèi)人士表示，在市場疲軟狀態(tài)之下，作為物企巨頭逆勢上市或振奮行業(yè)信心。
央視財經(jīng)評論員薛建雄表示，萬科物業(yè)的服務(wù)管理是行業(yè)標桿，萬科是一家有遠大理想的企業(yè)，他們更想拓展附加價值后再去上市，獲得更高價值，為行業(yè)奠定未來風(fēng)向。
嘉和家業(yè)物業(yè)服務(wù)研究院預(yù)計，未來物業(yè)行業(yè)的發(fā)展或會與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)相似，最終形成騰訊、阿里、百度等幾個巨頭競爭的局面，物業(yè)行業(yè)或?qū)⑿纬?span>碧桂園服務(wù)、萬物云、保利物業(yè)、華潤萬象生活、龍湖智創(chuàng)生活等頭部企業(yè)瓜分市場，其他物企眾星拱月的格局。
共享盛宴&被“割韭菜”？
萬物云前身為萬科物業(yè)，是中國第一家年收入超過100億元的物業(yè)服務(wù)公司，2018年改制為股份有限公司。
截至發(fā)行前，萬科直接持有萬物云57.12%股份，并通過全資附屬公司間接持有5.77%股份，合計持有約62.89%股份，是其控股股東。
2016年，由于公司股份改革，萬科物業(yè)引進博裕資本和58同城集團。當年，博裕資本以15億元認購萬科物業(yè)25%股權(quán)，58同城以3億元認購5%股權(quán)。
來源：《招股書》
2021年9月，萬物云通過換股收購陽光城(000671.SZ)旗下物業(yè)公司陽光智博，萬物云股本由10億股增加至10.5億股，陽光城持有4.8%的股份。當時，博裕資本和58同城持股比例為23.8%、4.76%。
2021年10月，陽光智博將所持3060.2萬股股份轉(zhuǎn)讓給萬物云全資子公司深圳譽鷹，對價30.5億元。隨后，深圳譽鷹又將這些股份全部轉(zhuǎn)讓給萬斛泉源。
經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，陽光智博持股公司海南慧佳、海南智博、海南慧優(yōu)、海南瑞鴻共計持有萬物云1.78%的股份。
值得注意的是，萬物云于2021年9月遞交招股書，在遞表前后一個月（2021年10月-12月），香港瑞軒、珠海達豐、海南云勝三家公司突擊入股萬物云。
2021年11月26日，博裕資本將6.66%股權(quán)轉(zhuǎn)給香港瑞軒、睿達第三有限公司、珠海達豐，對價分別為29.94億元、19.96億元和19.96億元，合計套現(xiàn)69.86億元。
一個月后（12月31日），海南云勝受讓陽光智博115.5萬股，對價1.15億元。同時，58同城將1996萬股轉(zhuǎn)讓給海南云勝，對價19.91億元。兩筆交易，海南云勝共斥資21.06億元。
至此，香港瑞軒、珠海達豐、海南云勝躋身于萬物云股東行列，而睿達第三有限公司是萬物云的員工持股平臺之一。
來源：Wind
盡管三家資本如愿拿到萬物云上市入場券，但其都屬于高位進場。以58同城99.77元/股的轉(zhuǎn)讓價格、10.54億份總股份計算，萬物云當時估值達到1047.89億元。
如今，萬物云距離上市只差臨門一腳，但其市值卻遠低于此前的估值。根據(jù)招股披露情況計算，萬物云市值約在487.87億-545.88億元之間。
不僅如此，本次萬物云募資的9億美元，也遠低于市場預(yù)期。此前有消息稱，萬物云最少募資20億美元，將成物管圈新任募資王。
作為物企巨頭，萬物云上市本應(yīng)是一場資本盛宴。然而，估值“倒掛”卻讓高位進場的資本“很受傷”。從目前來看，只有博裕資本和58同城由于進場時間早，賺了個盆滿缽滿。
其中，博裕資本以15億元的投資套現(xiàn)69.96億元，外加萬物云17.14%的股份；58同城以3億元的投資套現(xiàn)19.91億元，外加萬物云2.86%的股份。
而香港瑞軒、珠海達豐、海南云勝均屬于高位接盤，目前所持股份初始估值大幅縮水。
其中，博裕資本轉(zhuǎn)出6.66%股份(由睿達第三、香港瑞軒、珠海達豐持有)上市前估值78.64億港元，初始估值36.87億港元；海南云勝所持2.01%股份上市前估值23.67億港元，初始估值11.13億港元。
另外，陽光智博本來預(yù)期4.8%的股權(quán)可以收益超百億，如今看來，當初高位套現(xiàn)是明智的。而萬物云的增持則猶如“自砍一刀”。
諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師關(guān)榮雪認為，當前市場情緒雖然相對偏低，但資本市場處于相對理性階段，對企業(yè)的估值也較為理性。萬物云的上市有望進一步提升行業(yè)活力，實力競爭者加入也將會使得物管行業(yè)的格局更加穩(wěn)固。
盡管如此，萬物云IPO依然吸引了超豪華的基石投資人陣容：淡馬錫、瑞銀資管、中國城通控股以及旗下的中國國有企業(yè)混合所有制改革基金、潤暉投資、HHLR基金及YHG投資、Athos資本等，基石投資金額約2.8億美金。
在萬物云發(fā)布基石投資者陣容以后，萬物云CEO朱保全曾以“差市場結(jié)交真朋友”在朋友圈中總結(jié)。
實際上，基石投資者的引進是對萬物云基本面和發(fā)展前景的肯定，同時也會給市場帶來很大的信心。
清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副院長廖理曾表示，引進基石投資者是給公司的基本面、盈利模式、發(fā)展前景一個肯定，在引進時將與發(fā)行人、保薦機構(gòu)就發(fā)行價格等關(guān)鍵問題進行博弈，也是給不確定市場的IPO一個穩(wěn)定劑。
“萬科分拆萬物云上市不是‘賣豬仔’，叫個好價錢就把它賣掉?！庇袅粮侵毖?，萬物云上市不是追求一次性高估值，投資萬物云也不是一次短期交易，而是一種長線投資。
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