記者 | 黃昱

市場時機不好，萬物云首次IPO公開招股情況并不如意。

9月22日，萬物云1.17億股股票的全球發售結束，預期于9月28日公布發售價以及股票發售情況。招股結果雖然還未最終確定，但根據捷利交易寶最新統計數據顯示，萬物云公開發售部分僅錄得0.14倍的孖（ma）展，孖展金額為8809萬港元。

捷利交易寶披露信息顯示，行業內預測的萬物云公開發售孖展倍數為0.31倍，實際孖展情況明顯低于預期。

港股新股申購有2種方式，一種現金申購，就是直接用證券賬戶里的自有資金進行申購；另一種是融資申購，向券商借錢，只要預期扣除費用和孖展利息，就可以10倍、20倍甚至30倍貸款申購，這種申購方式即被稱作孖展（英文為Margin，即保證金的意思）。

協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖對界面新聞表示，IPO認購的時候，每個券商會給出它的孖展金額，即可出借給投資者的資金。按10倍貸款申購，如果投資者有一塊錢，它就可以認購10塊錢。

“所謂的孖展倍數指的就是最后被申購用掉的孖展資金占比，那就可以理解成，券商給投資者提供的萬物云打新孖展金額只被用掉了14%。”

利用“孖展”認購的情況雖然不能代表整體公開申購的最終情況，但在一定程度上也反映出了市場申購意愿的低迷。

黃立沖透露：“我了解到萬物云國際發售部分的認購應該是剛足額的樣子，所以萬物云的發售價應該是底線定價。”

據市場消息，結束公開發售后，萬物云的發售價可能定在49.35港元/股。這一定價屬于中位數偏下水平。

據萬物云公告，其擬全球發售1.17億股股份，其中香港發售股份1167.14萬股，國際發售股份1.05億股。發售價為47.1港元-52.7港元。

若最終以49.35港元/股定價，不考慮超額配股權，則萬物云此番上市募資規模將約58億港元。按萬物云全球公開發售后的11.67億股本計算，其對應市值約576億港元。

盡管未實現曾經千億市值的設想，但伴隨著萬物云的成功上市，一批合伙人的身價將水漲船高。

據招股書，萬物云員工持股平臺共持有股票9000萬股，占上市后總部分的7.71%，其中7000萬股已被授予394名合伙人。這部分已售出的股權價值約34.5億港元，每名合伙人的平均身價也超過870萬港元。

根據萬科員工持股計劃授出獎勵，萬物云董事長朱保全持有2000萬股，賬面身價將達到約9.8億港元；萬物云執行董事何曙華持股106.8萬股，賬面身價將約為5286萬港元。

單從整體市值來看，目前物業管理行業僅華潤萬象生活的總市值高于萬物云。截至9月22日收盤，華潤萬象生活總市值約734億港元，碧桂園服務總市值約為472億港元。

對于萬物云招股的情況，多位投資者認為，主要還是萬物云估值偏貴，上市后存在跌破發行價的風險。

9月19日，萬物云正式開啟招股的首日，朱保全也在朋友圈不禁感慨，“差市場結交真朋友。”或許，愿意入股萬物云的投資者都是那些真正看好其長期價值的人。

在公開發售之前，萬物云公布了基石投資人陣容，包括淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、HHLR基金及YHG投資、Athos資本等。這些投資者合計認購額約2.8億美元。

按照47.1港元-52.7港元的發售價，萬物云的對應市值約為550-615億港元 ，以2021年約16.7億元人民幣歸母凈利潤計算，公司的市盈率約為28-32倍。

中泰國際分析師趙紅梅表示，對比碧桂園服務、保利物業、中海物業以及旭輝永升服務2021年約15.4倍的平均市盈率，萬物云的市盈率高于行業平均水平，估值偏貴。

今年以來，物管行業估值繼續回調。據中物研協數據顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率均值首次跌破十倍，僅剩8倍。

具體到同屬于物管行業第一梯隊的華潤萬象生活、碧桂園服務、中海物業、保利物業，截至到9月22日收盤，市盈率分別為31.33倍、 8.74倍、23.28倍、20.88倍。

華潤萬象商業因為商業管理業務的占比較大，估值相對會比較貴。因此，萬物云給出估值范圍比華潤萬象生活低，但是比中海物業以及保利物業稍高一些，如果不是當前資本市場低迷，似乎也是在合理范圍內。

然而把握好的時機是非常重要的。2019年-2020年物管行業迎來上市潮，上市物企動輒獲得40倍以上的高估值，那時萬科也一直被追問何時分拆物業板塊上市的問題，萬科主席郁亮給出的回復是：上市會面臨業績壓力，萬物云還是要先做好基本功。

2020年10月的媒體交流會上，郁亮首次明確表示“萬科物業會上市”。但萬科物業的野心不小，它想區別于傳統物業公司，將自己包裝成一家科技公司，想一上市就能達到千億市值。

顯然，目前的市場情況已不足以支撐萬物云的千億市值了。

中物研協總經理楊熙表示，當下市場環境并不好，投資不踴躍，估值達不到預期在情理之中，而這也解釋了為何萬物云此次發行股份比例僅有總部本的10%左右，因為根據慣例，物企港交所上市一般募資比例約在25%，既然市場無法給出好的價格，將募資比例下調再正常不過。

為了穩定市場預期，萬科管理層此前也多次在公開講話中談及對上市時機的看法。

郁亮表示，萬物云選擇在這個時候分拆，是考慮到今天它已成為一個城市服務商了，而不是一個傳統物業服務商。盡管估值較2020年高點是已明顯回落，但在他看來，目前上市時點比2020年更合適，現在市場估值更趨于理性，而在一個理性的資本市場中，才能真正給予企業一個適當的定價。

在8月31日的業績發布會上，郁亮稱：“我們不是賣豬仔，在好的價錢時候賣掉，而是希望物業上市后能獲得更大的發展空間，所以，短期市場的估值我們是不在意的。”

楊熙認為，對于萬物云來說，目前首要目標是上市地位，一切等到先上市之后再說，至于市值，后期有足夠的資本運作來演繹后續行情，短期內的市值并不能說明問題。

1991年，萬科頭頂著“中國首支地產股”的稱號在深交所掛牌，股票代號：000002，成為深市最早期的“老八股”之一，隨后充分享受了近三十年來的房地產發展紅利。

如今地產行業來到轉折點，萬科分拆物業板塊上市，雖然錯過了外界認為的最佳上市時機，但卻在向城市配套服務商轉型的道路上前進了重大一步，有利于增加萬科未來估值的想象空間。