文|杠桿游戲 張銀銀
編輯|欣欣然
一度傳言暫停IPO的零跑汽車，大概不會令人失望了。2022年9月20日，港交所披露零跑汽車全球發售的公告。
擬全球發售約1.308億股H股，其中香港發售約占10%，國際發售占90%，每股發售價為48港元-62港元。
預計H股將于2022年9月29日在聯交所開始買賣。
另有15%的超額配股權。
如果順利，零跑汽車將成為繼“蔚小理”后第四家登陸港交所的“造車新勢力”。
根據發售公告，杠桿游戲今天擇要點談一談吧。
1、增速不錯，虧損當然也是很嚴重
發售資料介紹，零跑汽車創辦于2015年，是一家中國智能電動汽車公司，主要聚焦于價格介于人民幣15萬元至30萬元的中國中高端主流新能源汽車市場。
看到這句話，杠桿游戲不知道該說什么，也沒錯，但是想起來目前零跑的主力產品的價格，好像又有那么一點……桿友應該懂我意思。
我沒有任何貶損的意思，定位而已，努力做產品的，都值得支持。
2021全年，零跑汽車合計交付43748輛電動汽車，較2020年增長443.5%。
根據弗若斯特沙利文的資料，按交付量計，零跑汽車是中國領先的新興電動汽車公司中增速最快的公司。
2022上半年，零跑汽車交付51994輛智能電動汽車，較2021年同期增長265.3%。
從最新8月的銷售數據看，零跑汽車的表現也很不錯。
圖表來源|乘聯會（特此感謝）
不僅和新勢力比很不錯，即便和所有新能源汽車廠商比，絕對銷量、增速都是不錯的。
零跑汽車還介紹，自己的研發很強、技術扎實。零跑汽車的實控老板傅利泉、朱江明夫婦背后的大華股份，作為安防龍頭企業，技術能力是被證實了的。
在已推出四款純電動車型基礎上，零跑汽車計劃以每年一到三款車型的速度于2025年底前，推出七款全新的純電動車型。
零跑汽車可能是看到理想汽車、賽力斯賣得不錯，發售資料說：
作為現有產品的補充，我們亦計劃基于自研增程式技術，同期或之后推出該等新車型的增程式版本，以擴展我們的目標受眾，從而囊括有不同需求及喜好的客戶。
在每年20萬輛的整車生產能力基礎上，計劃在浙江省杭州市建設新的生產基地。
作為一家初創企業，而且是燒錢的汽車行業，零跑汽車虧錢是一定的。
2019、2020、2021年分別營收為1.17億元、6.31億元、31.32億元。
2021、2022年一季度，營收分別為2.78億元、19.92億元。
應該說，增速是很不錯的。
特別是杠桿游戲注意到非常顯著，2022年一季度和2021年同期比，真是增長極好。
當然，如上圖銷售成本必然很高。
因此，2019、2020、2021年分別虧損超9億元、11億元余、超28億元。
對了，僅2022年一季度零跑汽車就虧了超10億元，真是賣得越多，虧得越慘。
當然，這都沒什么，只要未來可以盈利。
2、研發短板
特別值得一說的是，和部分新勢力花了似乎不少錢搞研發不同，零跑汽車近3年，研發總投入，好像不算太突出。
2019年研發支出3.58億元；2020年2.89億元，甚至低于2019年；2020年超7億元，如上圖。
2021年一季度研發開支不到1億元，2022年同期增長還是很明顯，約2.43億元——按照這個進度，全年的研發支出應該是要上很大一個臺階。
其他銷售開支、行政開支的增長，伴隨銷售、營收的增加，自然是增長。
對了，杠桿游戲老說初創車企等，歸母凈利潤虧損屬于正常現象。同時，毛利指標相對好一些、改善也是一個好企業應該的。
發售公告介紹，毛損由2019年的1.12億元，增加至2020年的3.20億元，并進一步增加至202年的13.88億元。
2021年一季度，零跑汽車的毛損為1.37億元；2022年同期，毛損為5.30億元。
于往績記錄期間的毛損增加乃主要由于整個往績記錄期間已銷售汽車數量增加，原因為采購汽車電池的原材料成本十分高昂，導致銷售成本相對較高。
注意，電池材料貴，好像很多車企都這樣說呢。
2019年，零跑汽車的毛利率為-95.7%；2020年有改善，-50.6%；2021年進一步改善，-44.3%。
2021年一季度，毛利率為-49.4%；2022年一季度為-26.6%。
按照這個趨勢，隨著規模化，銷量如果可以持續增長，杠桿游戲認為零跑汽車的毛利率轉正是有可能的。
甚至2023年或者2024年，即能完全實現。
當然，凈利潤要轉正可能還需要一點時間，畢竟那涉及更多問題。
如下圖，我們看2021年之前，零跑汽車的融資能力好像不咋地。
圖表來源|國盛證券（特此感謝）
2020年甚至似乎沒有融資。
賺錢之路還很忙長，燒錢是必然的，怎么辦？上市融資對前期投資的股東、對公司發展都是好事。
如果不想喪失主動權，上市可以說唯一出路。
我們看到此次準備上市，零跑汽車股東背后閃現著浙江、金華省市兩級的影子。
浙江省產業基金、金華市產業基金……
還有其他幾位基石投資者。
上圖是基于48塊港幣的圖，發售公告上披露了基于其他不同價格的假設圖例。
發售公告做了假設：
如果發售價為每股發售股份55.00港元（即所述發售價范圍每股發售股份48.00港元至62.00港元的中位數）且發售量調整權及超額配股權未獲行使，經扣除包銷傭金、費用及有關全球發售的其他估計開支并假設超額配股權未獲行使，我們估計將收取全球發售所得款項淨額約6,950.2百萬港元，或倘發售量調整權及超額配股權獲悉數行使則收取9,212.4百萬港元。
如果發售得好，這個數字真是不少啊。
全球發售所得款項，杠桿游戲看到零跑汽車準備這樣用：
第一，所得款項凈額中約40.0%或約27.801億港元用于研發；
第二，約25.0%或約17.375億港元，用于提升生產能力，以進一步增強垂直整合及營運效率；
第三，25.0%或約17.375億港元，用于擴大銷售及服務網絡并增強品牌知名度；
第四，約10.0%或約6.95億港元，用于運營資金及一般公司用途。
從上市融資后的分配結構上說，研發最受重視，這也是看此前的費用結構，上文我提到的，好像研發的錢不夠多。
不管對比同行，還是我們隨便思考一下，如果沒有持續的好產品推出，要保持目前還不錯的勢頭，顯然不可能。那么什么最重要？
自然是研發。
同時，作為一家初創企業，銷售網絡確實是極大的短板，要把貨鋪出去，讓更多消費者可以接觸到、容易買到是很重要的。
這方面，傳統汽車公司如果發力新能源汽車，天然有優勢。
因此零跑汽車重視銷售網絡的建設，是非常必要、重要的。如上所述，零跑汽車打算25.0%或約17.375億港元，用到這方面。
傅利泉、朱江明夫婦在大華股份上成功過，零跑汽車還能再成功一次嗎？
3、潛在風險
發售公告披露了多條風險，杠桿游戲隨便舉例子。
第一，研發工作可能無法產生預期成果。即使能夠跟上技術變化并開發新車型，零跑汽車的的過往車型可能較預期更快過時，亦可能減少投資回報。
第二，經營歷史有限，因此難以評估業務及未來前景。零跑汽車2015年才開始業務經營，大部份業務經營歷史短。
2019年才開始生產首款量產智能電動汽車S01，各種不確定太多了。
第三，零跑汽車如期大規模制造及交付高質量，且吸引客戶的汽車的能力尚未經驗證，仍在
不斷提升中。
比如:
缺乏必要資金或成本超支；
供應鏈延誤或中斷；
質量控制缺陷；
勞工短缺；
政府就限電政策強制暫停生產；
及未能遵守環境、工作場所安全及其他相關法規。
第四，零跑汽車的汽車及智能化技術可能存在缺陷，其表現未必符合客戶預期。
第五，中國的新能源汽車市場競爭激烈，電動汽車需求可能具周期性及波動性。
第六，零跑汽車過去錄得毛損及凈虧損且經營性凈現金流量為負，而這種情況在未來可能會持續。
長期虧，始終是個問題，上文杠桿游戲也寫了，何時盈利？
第七，零跑汽車所產生的收益，依賴于少數幾款智能電動車型。要是這幾款不行了，新的也不受歡迎咋整？
第八，可能面臨與自動駕駛技術有關的風險。
第九，行業迅速發展且可能出現無法預見的變動。替代技術的發展或內燃機的改進可能對零跑汽車的需求產生重大不利影響。
還有很多，比如供應商、芯片短缺、銷售網絡、補貼、監管、知識產權等多方面的風險因素，杠桿游戲就不多說。
本文未標注出處的財務圖表，均源自零跑汽車全球發售有關公告，特此說明并致謝