文｜BT商業科技
繼“蔚小理”之后，第四家上市造車新勢力終于要來了。
港交所公告顯示，零跑汽車的母公司浙江零跑科技股份有限公司已于8月29日通過上市聆訊。9月20日，零跑汽車官方宣布通過IPO申請，將以每股48-62港元的價格發行1.308億股H股，預計9月29日正式掛牌交易，融資總額約為62-81億港元。
雖然發行定價和融資額比不了趕上好時候的“蔚小理”——小鵬返港上市時融資金額超過20億美元，理想也獲得近14倍超額認購，最終融資規模超過百億港元。但對于成立時間極短，剛實現規模交付不久的二線造車新勢力來說，零跑無疑是開了個好頭。
然而，在扎堆上市之際，二線造車新勢力自身的老毛病依然沒有解決——比如嚴重的虧損，以及層出不窮的投訴、召回。
躋身一線，是零跑、威馬、哪吒的共同心愿。但想實現，并不是想象中那么簡單。
上市潮的背后，是漸失耐心的資本
雖然上市的障礙已經被掃清，但回顧此次IPO之旅，零跑汽車也是遇到過不少難關。
早在今年3月份，零跑汽車就向港交所遞交了上市申請，是二線造車新勢力中最早啟動上市計劃的一家。9月初，曾有媒體爆料零跑汽車暫停IPO計劃，原因是市場環境惡化為上市帶來了更高風險。最終頂著壓力上市，主觀上的意愿，以及外部的客觀因素，都發揮了重要作用。
一方面，資本的耐心正在耗盡，融資頻繁也燒錢嚴重的二線造車新勢力需要盡快給股東一個交代。
公開資料顯示，截止申請IPO前零跑汽車已經完成了六輪融資，涉及總金額約為115億元，股東名單里包括中金資本、紅杉資本等。從融資規模來看，零跑汽車已接近“蔚小理”首次上市前的水平，220億元的市場估值也基本達到臨界點。如果不上市，股東很難將其投資轉變為實打實的賬面價值。
資本雖然對造車新勢力很慷慨也很包容，但耐心是有限的。同樣被股東追著上市的，就還有哪吒汽車和威馬汽車這兩個老熟人。
今年6月1日，威馬汽車正式向港交所遞交IPO申請。值得一提的是，這已經是威馬汽車第二次向二級市場發起挑戰。2020年，威馬汽車曾計劃登陸科創板，但不約而至的自燃事件和市場大環境的惡化，讓“科創板新能源第一股”的美夢無疾而終。
天眼查數據顯示，2020年，威馬汽車完成了總值高達100億元的D輪融資，這也是成立以來規模最大的一筆融資，共有20家機構參與。完成了一筆創紀錄的融資，上市計劃卻不了了之，威馬必須要盡快給股東一個交代。
唯一還沒有官方遞表的哪吒，也有自己的壓力和謀劃。
7月份，哪吒汽車完成了超30億元D3輪融資，由有深創投、前海母基金、方舟互聯、洪泰基金等參與。截止目前，哪吒汽車已經完成了10輪融資，估值超過250億元，幕后的股東早已是蠢蠢欲動。
在2020年12月完成C輪融資前，哪吒汽車母公司合眾新能源就透露過在科創板上市的計劃。但隨著威馬沖刺科創板IPO失敗，哪吒將目光轉向了對新能源車企要求更寬松的港交所。今年2月份，哪吒再次被傳啟動赴港上市計劃，就連傳聞中的聯合保薦人名單中信證券、中金公司、摩根士丹利和瑞銀都被爆出。
自成立以來，哪吒汽車的股權架構就十分復雜且分散，這也給上市帶來了額外的麻煩。公開資料顯示，哪吒的母公司合眾汽車背后有三大股東：宜春國資、宜春金合和北京華鼎新動力，創始團隊持股量不足8%。
有鑒于此，重新梳理股權結構成為哪吒上市前的關鍵步驟。進入2022年以來，從360官宣0元轉讓哪吒汽車股權，再到D3輪融資完成，哪吒汽車終于在公告中公開表示將加快股份制改革工作。在完成工商變更和股份制改革之后，IPO就是水到渠成的事情了。
另一方面，交付量的提升，為二線新勢力提供了上市的底氣和決心。
8月份，國內新能源車銷量最高的品牌是比亞迪和廣汽埃安兩家傳統車企，兩者的交付量分別達到17.49萬輛和2.7萬輛斷層領先。單獨比較造車新勢力的話，哪吒、零跑處于領先位置，較蔚來、小鵬、和理想高出一大截。
數據顯示，哪吒今年8月共交付16017輛新車，環比、同比分別增長14.1%和142%，今年前8個月共交付93185輛，同比增長176%。哪吒不僅連續兩個月坐穩造車新勢力交付榜榜首，而且今年前8個月的累計交付量也是力壓群雄。
可惜的是，威馬汽車的掉隊跡象比較嚴重。數據顯示，威馬今年1-8月共交付29140輛新車，雖然同比增長41%，但橫向對比哪吒和零跑差距明顯。體現在資本市場上，威馬也是上市之路最曲折的一家。
然而，交付量上去了，就意味著萬事大吉嗎？
在價值研究所看來，答案無疑是否定的。
二線新勢力的共同煩惱：賣得越多，虧得越兇
和前輩“蔚小理”一樣，二線造車新勢力的財務報告也是一個比一個糟糕。
首先看已經上岸的零跑。數據顯示，2019-2021年期間，零跑汽車營收分別為1.17億、6.31億和31.32億元，花了三年時間實現近30倍增長，漲勢乍一看相當喜人。
可惜的是，虧損增幅同樣很大。
根據招股書提供的數據，過去三年零跑汽車期內虧損分別錄得9.01億、11億和28.46億，合計超過48億元。毛利率雖然從2019年的-95.7%提升至去年的-44.3%，但距離轉正還是有很長一段距離。
威馬汽車的情況更加不容樂觀。根據招股書數據，威馬汽車過去三年凈虧損分別為41.45億元、50.84億元和82.06億元，三年合計燒掉136億。根據公開資料，截止今年一季度，威馬汽車賬面現金及現金等價物總共只有36.78億，資金壓力是二線新勢力中最大的一家。
哪吒雖然還沒有正式遞交招股書披露財務狀況，但從大股東360此前披露的數據中，我們還是可以查找到關于虧損的蛛絲馬跡。
360的年報顯示，過去兩個財年哪吒汽車分別凈虧13億和29億元。今年上半年，哪吒汽車的虧損也達到了6.9億元。雖然較去年略有好轉，扭虧為盈還是遙遙無期。
總的來說，雖然零跑、威馬、哪吒品牌定位和主攻市場存在差異，但在虧損這個環節，它們的步調可是出奇一致。
虧損的根源無疑是成本。而推高二線造車新勢力經營成本的因素，主要有兩個：零部件價格和銷售費用。這兩個失控環節，恰恰指向二線新勢力對上游供應鏈缺乏掌控力、用戶忠誠度不高、經銷渠道尚未完善等痛點。
先說供應鏈的情況。核心零部件依賴外采，是所有造車新勢力的通病，二線車企比一線玩家更加嚴重。
其中，哪吒和威馬幾乎所有零部件和動力電池都依靠外采，自研實力相當薄弱。零跑汽車雖有自研電機和電池組件，但諸如芯片等核心零部件也只得依賴外采渠道。
受疫情和原材料價格上升影響，動力電池、芯片等核心零部件的價格最近兩年是水漲船高，尤其是電池。
公開數據顯示，今年一季度，動力鋰電池正極材料鈷元素價格超過了38萬元/噸，較去年同期的24萬上升至少60%。由于鈷元素主要依賴進口，寧德時代等電池廠商的生產基地也全在國內，電池生產成本和最終的售價都無可避免地飛速上漲。
對于產能有限的二線新勢力來說，較弱的上游議價能力是一個老問題。占據先發優勢的“蔚小理”更早和上游供應商建立穩定合作關系，它們想打破這一圈層限制就更加困難了。
最顯著的例子就是如今交付量掉隊、虧損也最嚴重的威馬。
在早期，威馬是二線新勢力中供應鏈建設最成功的一家，這得益于其初創團隊和管理層深厚的行業背景。創始人沈暉在吉利集團工作多年，參與過對沃爾沃的并購等重大業務，積累了豐富的人脈和經驗。不過由于前期產能太低，上游議價能力不斷降低，威馬已經淪為二線造車新勢力的末排玩家。
再來看銷售費用，零跑和威馬的問題比哪吒更嚴重一些。
針對過去三年不斷放大的虧損，零跑汽車在招股書給出的解釋之一就是銷售及服務網絡的擴張。
數據顯示，過去三年零跑汽車銷售開支分別為1.31億、1.55億、4.28億元，其中廣告及營銷開支為7838萬、9117萬和2.56億元，兩項數據均逐年上升，且漲幅越來越大。
威馬這邊，總計超過600家的經銷門店就是一個沉重的包袱。數據顯示，上一財年威馬合作門店數同比增長150%，光是新增門店就超過了理想和小鵬的門店總數。根據招股書數據，威馬汽車過去三年分別向經銷商支付了3.48億、7.75億和16.21億元返利和補貼，數目相當夸張。
看完這一堆糟糕的數據，零跑、威馬和哪吒們的一線夢或許要被打上一個大大的問號。
二線新勢力的未來：誰能率先躋身一線？
在遞交給港交所的IPO招股書中，威馬汽車將自己定義為“15-30萬電動SUV銷冠”。和理想同年成立，生日只比蔚來、小鵬晚了幾個月的威馬，是造車新勢力的元老之一，也一直認為自己屬于一線陣營。
但可以肯定的是，威馬現階段距離“蔚小理”很遠。不過在價值研究所看來，從產能、研發能力、產品定位、利潤這幾個角度出發，我們或許能找到最有機會追上“蔚小理”的那一家二線造車新勢力。
從目標產能來看，蔚來在國內造車新勢力中一馬當先，理想、小鵬和哪吒、零跑、威馬等二線新勢力差距并不大。
根據公開信息，蔚來江淮工廠最高產能為30萬輛/年，正在建設中的鑫橋工廠估計會更上一層樓。李斌在今年4月份曾表示，蔚來ET5全工藝生產線試制車已經在新橋的第二生產基地下線，到今年12月份預計能實現單車型單月交付過萬的產能儲備。
在二線造車新勢力中，零跑的產能是最穩定的。其位于金華的工廠產能達到25萬輛/年，和小鵬三個工廠的總產能大致相當，高于理想江蘇常州工廠的20輛/年目標產能。不過理想在去年花費60億購入了北京現代一號工廠進行改建，目標產能也達到了10萬輛/年，預計2023年底投產。
研發方面，二線新勢力和“蔚小理”的差距就非常明顯了。
數據顯示，威馬汽車過去三年研發投入分別為8.93億、9.92億和9.81億元，2021年甚至出現罕見的負增長。零跑方面，過去三年研發投入累計為14億元，比起威馬更加寒磣。
并未公開財務數據的哪吒汽車雖然曾在去年宣布投入20億建設研發中心，加碼智能技術，但這是一項長期投資計劃。從已公布的專利數等指標看，哪吒的實際投入不會比威馬和零跑高出多少。
我們可以再來對比一下“蔚小理”的數據。
今年二季度，理想的研發投入達到21.45億元，同比增長143.2%，是國內造車新勢力中投入力度最大的一家。蔚來和小鵬該季度研發投入也分別達到15.3億和12.65億，同比分別增長46.5%和134.4%。理想一季度的研發支出就超過零跑三年的投入，差距不言而喻。
由此得出的結論是，在研發端二線新勢力都還沒有挑戰“蔚小理”的實力。
最后看產品矩陣和對應的利潤——這兩項數據，往往是高度相關的。
不幸的是，在產品和利潤的環節上，零跑、哪吒、威馬還是只能當難兄難弟，和“蔚小理”差距巨大。
三家二線新勢力目前都扎根下沉市場，走薄利多銷的路線，在售車型價格區間較低，整車銷售毛利也有限。
招股書數據顯示，威馬汽車2021年單車銷售價格為10.7萬元，對應的銷售毛利率低至-41%。零跑汽車這邊，主要在售的C11和T03兩款車型定價分別在15-20萬以及6-8萬區間，后者去年全年共交付39149輛，占比接近九成。
哪吒的車型是最豐富的，但是售價并沒有多大差別。去年全年，哪吒汽車售出69674輛新車，售價8-10萬元的哪吒V占比超過八成。
不過在未來規劃上，零跑向中高端市場發展的決心非常明確。
去年推出的C11，就是零跑向中高端市場發出的投名狀，過去一年的訂單數超過2.2萬。零跑在招股書中承諾，未來每年將推出1-3款新車，涵蓋各種尺寸的轎車、SUV和MPV。預計三季度交付的C01是零跑第一款中大型純電動SUV，目前預售量已經超過2萬。
總的來說，如果非要挑一個沖擊一線的種子選手的話，從產能和未來規劃的角度看，零跑汽車是希望相對更大的那一個。
只不過，除了交付量和虧損額已經和一線陣營看齊之外，二線造車新勢力和“蔚小理”之間還是有很大的差距。要想追上甚至取代“蔚小理”的一線地位，零跑、威馬和哪吒們要補的功課還有很多。
寫在最后
現在的二級市場，對造車新勢力來說更像是一座新時代的圍城。
截止發稿時，理想美股股價年內累計下跌21.4%，蔚來跌34.03%，小鵬的跌幅更是高達68.93%。和高峰期相比，“蔚小理”的市值已經累計蒸發超過500億美元。
困在圍城里的“蔚小理”在掙扎，圍城外的零跑、威馬和哪吒還在跑步進場，但誰都不能確保上市會不會帶來美好結局。
相比之下，夯實研發能力、控制虧損和充實產品矩陣，肯定能帶來更實際的收益。在扎堆沖刺IPO的同時，希望二線新勢力不要忘記，自己最需要的不一定是交易所的入場券。