記者 | 袁穎琪

編輯 | 陳菲遐

因為一則重大資產出售公告，全筑股份（603030.SH）最近兩個交易日股價振幅達21%，漲幅超14%。但是，股價上漲無法掩蓋這家公司面臨的困境。

全筑股份正計劃向叢中笑出售全筑裝飾81.5%股權。交易完成后，全筑股份將不再持有后者股權。本次交易方式為協議轉讓，叢中笑以現金方式支付全部交易對價，但交易價格尚未最終確定。

值得注意的是，交易方叢中笑曾擔任全筑股份第一屆至第四屆董事會董事，于2020年3月辭任。叢中笑目前任職于全筑股份及全筑股份下屬企業，自2020年3月至今未擔任公司董事、監事或高級管理人員。 截至 2021 年三季度末，叢中笑持有全筑股份3.04%的股份，為第四大股東。目前叢中笑未持有全筑股份股票。根據實質重于形式的原則，認定叢中笑為全筑股份的關聯方，因此本次交易為關聯交易。

全筑裝飾是全筑股份旗下最重要的一家子公司，貢獻約70%的營業收入。隨著全筑裝飾被出售，全筑股份的收入規模勢必大幅縮水。從二級市場漲停角度看，全筑股份的估值為何不降反增？公司出售全筑裝飾后未來又會如何發展？

剝離主業后如何估值？

全筑股份本是集市場、設計、建造、生產、銷售、服務于一體的裝飾工程提供商。2021年，全筑裝飾營業收入28.1億元，占全筑股份營收總額的69.3%，是全筑股份最主要的一家子公司。將全筑裝飾出售后，全筑股份的主營業務將從裝飾工程管理和施工轉為設計為主。

全筑股份此番出售全筑裝飾可謂斷尾求生。公司繼去年虧損12.93億元后，今年上半年再度虧損6.52億元，如果不采取措施扭虧或將失去上市資格。

根據披露，全筑股份的第一大客戶，恒大地產集團有限公司及其相關成員企業出現違約。截至2022年6月30日，全筑股份對恒大以及成員企業的應收款項約為32.23億元，2021年初至今全筑股份累計計提減值金額為13.13億元。而恒大的業務主要由全筑裝飾完成，未來全筑裝飾可能仍會根據情況計提相應的減值損失。這樣一來，全筑股份扭虧就存在很大風險。因此，剝離全筑裝飾是保殼的當務之急。

但是，在剝離主要子公司之后，全筑股份憑借設計業務能撐起如今的估值嗎？

今年上半年，全筑股份營業收入9.63億元，同比下滑56.25%。其中，有4.3億元收入是來自全筑裝飾。剝離全筑裝飾之后，全筑股份的工程裝飾業務將大幅降低。另一家子公司上海高昕節能科技有限公司（下稱“上海高昕”）為建筑幕墻服務商。今年上半年，這家公司貢獻營業收入2.2億元。全筑股份剩余約3.1億元收入來自家居和設計板塊。

受房地產行業影響，今年以來多家建筑類上市公司業績下滑、甚至虧損，因此以市銷率估值。建筑裝飾行業的市銷率中位數為2.65倍。2021年，上海高昕節能科技有限公司的收入為5.3億元，根據行業市銷率估值，該部分業務市值應為14億元。此外，全筑股份設計業務2021年全年收入僅為3.8億元。而建筑設計類上市公司的市銷率中位數為2.75倍，照此全筑股份設計業務的合理市值為10.45億元。此外，全筑股份還有約3億元左右的家居銷售收入。家居板塊市銷率中位數為1.63倍。以此計算，全筑股份剝離了全筑裝飾之后，理論估值應該在30億元左右。不過，由于公司所處行業景氣度下行，即使剝離虧損業務也面臨較大壓力，因此市場對其合理估值仍在向下尋底過程中。目前全筑股份市值為20億元。

緩解財務壓力

全筑裝飾早已暴露資金鏈問題。2019年中期，全筑股份以增資方式引入了國盛海通基金。國盛海通基金出資3億元認購全筑裝飾新增注冊資本，對應增資后的全筑裝飾18.50%的股權。

到了2020年，全筑裝飾因為沒有完成業績承諾，國盛海通基金根據協議將所持的18.5%的股份回售給全筑股份，股權轉讓價格為 3.28億元，全筑裝飾彼時估值為17.75億元。但當時全筑裝飾最近一期的營業收入達到49.9億元，照此估計交易價格對應的市銷率只有0.35倍。

如今，全筑裝飾的業績已經惡化，如果以此市銷率估計，其股權估值恐怕會大幅下降。2021年，全筑裝飾只實現了28.1億元營收，其 81.5%股權的估值則為8億元左右。考慮到全筑裝飾今年上半年業績仍在大幅下滑，最終交易價格可能還要更低。

截止今年半年報，全筑股份資產負債率已經攀升至89.53%。其中有息負債達到11.9億元，一年內到期的債務達到8.1億元。全筑股份賬面資金只有4.5億元，資金缺口明顯。將全筑裝飾剝離之后，一方面可以減少由全筑裝飾負擔的應收、應付款項。另一方面，股權出讓資金也可以緩解全筑股份的償債壓力。

但也需注意，全筑裝飾的股權交易價格可能會低于預期，而且即使剝離了全筑裝飾主要負責的工程裝飾業務，全筑股份剩余的設計和裝飾幕墻業務也需要占用大量資金，因此剝離全筑裝飾后，應收、應付款項仍會較多，全筑股份的資產負債狀況短期內并不能得到根本改善。

2021年年底，全筑股份控股股東朱斌減持全筑股份1160萬元，套現約3735萬元。9月16日全筑股份公告，朱斌因為質押風險再度減持公司股票。目前，朱斌質押的全筑股份的股票占其所持股份的65%。而且，其質押的平均股價為6.09元/股，而全筑股份如今的股價只有3.37元/股。公告表示，朱斌與張增平及國信證券簽訂了《股份轉讓協議》，朱斌通過協議轉讓方式向張增平轉讓1280萬股全筑股份的股票(占總股本的2.21%)，用以償還朱斌在國信證券質押融資本金，降低股票質押風險。此次協議轉讓完成后，控股股東持股比例由26.8%減少至24.6%。

對于全筑股份來說，出售資產是保殼的、甚至維持企業運營的無奈之舉，其基本面仍將繼續承壓。