文|子彈財觀 許蕓
編輯|蛋總
每當人們談及股市中備受矚目的白酒板塊時，似乎總有“既生瑜何生亮”的感慨，貴州茅臺從五糧液手上搶走“白酒老大”之稱已多年，兩者之間的較量也從未停歇。
截至9月15日收盤，五糧液股價為164.4元/股，市值6381億元；貴州茅臺股價為1880元/股，市值2.36萬億元，兩者間的差距一目了然?！拔寮Z液股價趕不上貴州茅臺是理所當然的，畢竟市場地位擺在那里，但有時候連洋河、瀘州老窖的股價也趕不上讓我很意外。”五糧液股票持有者、二級市場投資者華清對「子彈財觀」說道。
2022年以來，股市整體下調，曾經風光無限的以貴州茅臺（以下簡稱“茅臺”）為首的白酒股股價同樣處于下行狀態，部分白酒公司的股價跌幅甚至超越了滬深300指數的下跌幅度，五糧液即為其中一家。
2022年年初到9月15日，滬深300指數從4917.77點（按收盤計，下同）下跌到了4027.12點，跌幅18.11%；五糧液股價從每股223.56元跌到了164.4元，跌幅26.46%。
事實上，“白酒老二”五糧液如今面臨的壓力不止于此，在經營業績上，體量遠不及茅臺的五糧液，上半年業績增速卻已落后于茅臺。
五糧液經營層面發生了什么變化？為何出現增速疲軟的跡象？資本市場為何不再追捧五糧液？當前，到了五糧液股票的抄底時刻嗎？
1、難走出的茅臺陰影
提到五糧液，自然無可避免地要將其與老對手茅臺做一番比較。
曾經，很長一段時間里，茅臺都活在五糧液的陰影之下，后者是當之無愧的“白酒老大”。
「子彈財觀」根據東方財富Choice數據及公告統計，1998年-2004年，五糧液凈利潤一直高于茅臺，2008年茅臺營收才首次實現對五糧液的超越，但次年即又被五糧液反超。直至2013年，五糧液營收、凈利潤出現負增長，自此，茅臺才真正實現了在營收、利潤上全面領先五糧液。
到2021年，茅臺營收達到1061.9億元，成為首家進入千億元營收俱樂部的上市白酒企業，而五糧液的營收為662.09億元，只為茅臺的6成左右；五糧液歸屬于上市公司股東的凈利潤為233.77億元，不到茅臺524.6億元凈利潤的一半。
在營收、凈利潤均被茅臺趕超的時間里，比茅臺更高的業績年增速算是五糧液經營的重大亮點，這被市場認為是其追趕老大之位的希望。然而，這樣的優勢五糧液也在喪失。
今年上半年，五糧液實現營收412.22億元，同比增長12.17%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為150.99億元，同比增長14.38%。而同期，茅臺實現營收576.17億元，同比增長17.38%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為297.94億元，同比增長20.85%。在體量優于五糧液的情況下，茅臺在增長上也實現了對五糧液的超越。
值得注意的是，上半年，五糧液產品（商品酒）的銷售量為18639噸，較上年同期增長15.13%，這也意味著，五糧液收入的提升可能主要是由于銷量提升帶來的，而不是因為價格提升。
長期以來，在高端酒的較量上，茅臺與五糧液處于兩級分化的狀態：飛天茅臺被爆炒，原價酒一瓶難求，難以控價；而五糧液則苦惱于價格上不去，即便出動“提價”利器，推出價位更高的產品，但消費端給予的待遇與茅臺截然不同，往往出現優惠價出售的情況。
“五糧液是濃香型老大，茅臺是醬香型老大，其實大可不必去做比較。但對于普通消費者而言，高端白酒承載的不僅僅是口味的需求，而是面子需求，不管是宴請、送禮或者是其它用途，在價位相差不大的情況下，消費者可能會更傾向于去選擇茅臺這種品牌聲量更大的酒。在品牌認可度上，必須承認五糧液還是略遜于茅臺。”某白酒經銷商張一對「子彈財觀」表示。
2、經營挑戰
值得注意的是，上半年，五糧液經營活動產生的現金流量凈額為18.87億元，較上年同期的87.07億元同比下降78.33%。
對此，五糧液方面表示：“主要系本報告期受國內疫情呈多點反復態勢影響，公司通過降低預收款中現金收取比例、優化訂單計劃管理等舉措減少經銷商資金壓力致銷售商品提供勞務收到的現金減少，及上年同期銀行承兌匯票到期收現額度較高綜合影響?！?/p>
在張一看來，在目前的大環境下，大眾的消費信心難免受到影響，而白酒的消費場景同樣受限，這樣的情況下，白酒企業仍然能保持業績增長趨勢已屬不易。
“白酒現在面臨的發展壓力是全行業性的，在消費受限的情況下，經銷商背負著巨大的資金壓力，有些小經銷商可能已經備不起貨了。五糧液有資金實力、也愿意做這樣的妥協，跟經銷商抱團取暖，我覺得是非常有利于雙方長期合作的?！睆堃粚Α缸訌椮斢^」表示。
此外，五糧液合同負債從2021年上半年的63.28億元降低到了今年上半年的18.76億元，跌幅70.35%。所謂合同負債，即公司已收或應收客戶對價而應向客戶轉移商品或服務的義務列示為合同負債。
簡單來說，白酒企業大多采取“先款后貨”的銷售模式，經銷商向白酒公司打款后，產品尚未交付的情況下，這部分金額計入合同負債。在白酒公司交付產品后，合同負債確認為收入。所以，一定程度上，這也可以反映公司未來的收入。
而據媒體統計數據，同期茅臺、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖等大型酒企的合同負債都是增長的，雖然金種子酒、酒鬼酒、順鑫農業等白酒企業的合同負債同樣處于下滑超30%的狀態，但跌幅不及五糧液。
五糧液如此表現，也被外界解讀為：經銷商對五糧液的信心不足，不愿打款。
然而，張一并不同意這樣的觀點，“從我觀察來看，五糧液不至于淪落到經銷商不愿拿貨的境地，而且是金額這么大的下滑。不過，這一定程度上也反映了可能經銷渠道庫存充足，需要時間消化。”
在張一看來，這是五糧液高端化路上難以避免的挑戰，“高端化本身就不是易事，茅臺做了多少年才有了現在的地位？”
“現階段，五糧液采取措施減少經銷商資金壓力，這樣做可以最大程度避免經銷商為了追求現金流從而折價出售產品，有利于五糧液在特殊時期的控價。合同負債的降低，同樣可能是受到了五糧液高端化‘控貨挺價’的影響，以便保持市場價格穩定?！睆堃豢偨Y道。
3、改革戰果
五糧液如今被茅臺超越，是曾經的戰略失誤帶來的長期遺留問題：曾經的多品牌戰略是五糧液體量得以快速提升的重要原因，五糧液的子品牌一度高達上千個。但同時，這透支了五糧液主品牌形象，品牌價值下降，也給了走高端路線的茅臺趕超做“白酒老大”的機會。
近年來，五糧液在產品、渠道及營銷等多方面進行改革，大批清理子品牌，以期修復五糧液主品牌價值。據五糧液原副總經理朱忠玉此前表示，僅2019年，就清理了約100個系列酒品牌。
此外，五糧液通過提價、推出高端產品等方式推動品牌的高端化轉型。五糧液財報中指出，上半年持續優化產品體系，五糧液產品方面，持續鞏固第八代五糧液在千元價格帶的地位，經典五糧液發力2000+白酒市場；五糧濃香產品，堅持集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊四大全國性戰略品牌，完成五糧春·名門、五糧特曲金彩裝、五糧特曲皇冠版的上市。
據媒體報道，目前，五糧液第八代普五建議零售價已從每瓶1399元上調至1499元，與目前53度飛天茅臺的建議零售價持平。
（圖 / 五糧液官方旗艦店）
那么，從財務數據來看，如今的五糧液改革戰果如何？
「子彈財觀」翻閱五糧液2020年以來的財報發現，從產品收入結構來看，酒類產品一直是五糧液收入的主要來源，而其中，又以五糧液產品的占比最大。
2020年，五糧液產品收入為440.6億元，占全部酒類收入的84.03%；2021年，五糧液產品收入為491.12億元，占全部酒類收入的比重下降到了79.56%。
從半年報來看，2021年上半年，五糧液產品收入為271.38億元，占全部酒類收入的79.58%；2022年上半年，五糧液產品收入為319.73億元，占全部酒類收入的比重增加到了83.02%。由此來看，五糧液主品牌發展有所鞏固，但具體結果仍需看下半年發展。
在張一看來，雖然像茅臺、五糧液這些白酒的高端化一直被指責“酒是用來喝的，不是用來炒的”，但在白酒行業進入存量競爭階段后，推出高端化產品、進行產品結構升級是必然之路，而從目前來看，白酒升級仍然是可持續的。
“我認為，能夠讓白酒企業在這樣的消費環境下還能保持上半年業績增長，一大原因就是白酒業的高端化轉型取得的成果，銷售價格的提升帶來了業績增長。在同樣的經濟環境下，財富積累相對較多的人群受到的影響也相對比較小，也更有能力去消費高端產品。”張一說道。
中信證券研報亦指出，2022年上半年，疊加防疫趨嚴和外部沖擊的影響，白酒行業明顯進入調整階段。但其認為，經濟增長承壓以及短期內的局部疫情反復影響，只會影響消費升級的速度，不會影響整體向上趨勢，同時短期經營上的壓力亦有利于綜合能力優秀的龍頭酒企市占率提升。
在張一看來，目前的五糧液，仍然需要持續加強主品牌五糧液高端化形象的塑造?！敖衲晗奶齑蠹覒蚍Q高價雪糕是‘雪糕刺客’，但茅臺推出售價最低59元的冰淇淋卻被哄搶，這就是茅臺塑造的白酒奢侈品形象的成功之處，也是五糧液需要追趕的方向。”
4、資本危機
在業績被“白酒老大”茅臺碾壓的同時，五糧液在資本市場的日子也不好過。
從上市白酒企業2022年上半年的業績來看，收入排名前五名的分別是茅臺、五糧液、洋河股份、山西汾酒和瀘州老窖，營收分別為576.17億元、412.22億元、189.08億元、153.34億元和116.64億元。
不過，在資本市場，單從股價來看，除了茅臺股價一枝獨秀外，五糧液的股價卻不及“小弟們”優秀。
截止9月15日，五糧液股價報收于164.4元/股；山西汾酒股價報收于296元/股；瀘州老窖報收于224.59元/股。原本股價在五糧液之上的“白酒老三”洋河股份，在經歷9月以來的連續下跌后，股價報收于148.28元/股。
2022年以來，股市整體下行，以茅臺為首的白酒股同樣普遍處于下跌狀態。從收入排名前五的幾家白酒企業來看，五糧液的跌幅居前。
據「子彈財經」計算，2022年年初至9月15日，五糧液股價（按收盤價計，下同）從每股223.56元跌到了164.4元，跌幅26.46%；瀘州老窖股價則從每股250.64元跌到了224.59元，跌幅10.39%；洋河股份股價從每股164.7元跌到了148.28元，跌幅9.97%；茅臺股價從每股2051.23元跌到了1880元，跌幅8.35%；山西汾酒股價從每股310.5元跌到了296元，跌幅4.67%。
“前兩年，白酒股股價出現了比較大的上漲，估值普遍不低，如今出現一個回調的情況也比較正常?！睂τ诎拙乒晒蓛r下行，杭州地區某券商從業人士陳瑢對「子彈財觀」表示，
“在疫情沖擊下，各行各業都受到不同程度的影響，整體大盤走勢都不佳。消費同樣受到沖擊，尤其是白酒的主要銷售市場餐飲業受影響的程度更大，影響了消費者的購買決策，進而導致市場對白酒股前景的擔憂?！标惉屟a充道。
在陳瑢看來，規模排在第二位的五糧液股價不如瀘州老窖、山西汾酒等“小弟”，一方面在于企業成長性問題，“這幾年，白酒品牌的全國化、高端化戰略不斷推進，讓外界看到了洋河、瀘州老窖等酒企的成長前景，但反觀五糧液，其已經在第二位坐了多年，但比之茅臺尚遠，且2021年下半年以來增速就已現乏力?！?/p>
“另一方面，洋河股份、瀘州老窖、山西汾酒等白酒企業的總股本約只有五糧液的一半，資金抱團操作更為便利?！标惉屨f道。
從最新市盈率來看，東方財富網數據顯示，截止9月15日，茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的市盈率分別為39.63倍、21.13倍、16.21倍、29.87倍和36.02倍。
華清表示，他曾在2021年下半年買入并清倉瀘州老窖、五糧液兩只股票，“兩只股票基本都是在股價200多元的時候建倉的，清倉時的收益大概在15%左右，五糧液持有時間一個多月；瀘州老窖持有100多天，中途還補過一次倉。”
“當時白酒股還比較火熱，就想著買龍頭股比較安全，但茅臺價格太貴了，退而求其次買了濃香型老大五糧液。其實當時在買洋河股份還是瀘州老窖上猶豫了一下，最后是看到瀘州老窖股價漲到過300多元但洋河最高也沒到300元，覺得反正都有炒作成分，瀘州老窖回彈空間更大，所以選了瀘州老窖。”華清對「子彈財觀」回憶道。
據華清透露，他在今年6月、7月分兩次再度購入五糧液股票，“建倉價是176元，加倉價是198元，目前浮虧超過12%，但之后打算擇機再加倉。因為目前來看，五糧液仍然是最有希望并肩茅臺的白酒品牌，但目前它的股價還不到茅臺的十分之一。”
“長期來看，白酒股是可以持有的，因為市面上很少有像白酒這樣毛利率這么高的行業。但同時，以茅臺為首的白酒股一直是股市的中堅力量，估值本身就已經比較高，所以一定要注意買入時間，以免高位接盤?！标惉寣Α缸訌椮斢^」表示。
5、結語
“老大不好當，老二也不好當，當過老大的老二更不好當?！蔽寮Z液前董事長李曙光的這句話，形象地詮釋了五糧液的尷尬境地。
曾走在茅臺前列，讓外界對五糧液的發展前景有了更多期待，但曾經戰略失誤導致的系列問題也使得五糧液在追趕的路上稍顯乏力，而白酒進入存量競爭時代，新的銷售渠道、新的營銷方式的加入，也為后來者帶來了超越五糧液的機會。
前有霸主，后有追兵，正被夾擊的五糧液，只能負重前行。
*注：文中人名均為化名。