文|車市物語 火山

編輯|火山

“2015年，法拉利IPO，隨后幾年該企業股價由最初的43歐元上漲至195歐元，阿涅利家族（法拉利的擁有者）已經清楚地展示了從龐大的汽車集團中釋放價值的方式，現在輪到大眾集團了。”當地時間9月5日，在大眾集團宣布旗下保時捷汽車IPO計劃后，歐洲知名投資顧問帕特里克·克羅內曼在投資研究平臺中撰文道。

在官方信息中，保時捷汽車將于9月底至10月初進行IPO，而具體時間則取決于資本市場的進一步發展。按照現有規劃，保時捷汽車12.5%的無投票權股份將以優先股的形式提供給投資者，若以現有估值850億歐元為準，募集來的資金將超過100億歐元，其中的一半將以特別股息的形式分配給大眾集團股東，另一半用于電動化、智能化投資。

在帕特里克·克羅內曼看來，大眾集團將保時捷汽車獨立IPO是一件極為偉大的事情，考慮到保時捷汽車的市場表現，IPO后取得的效益甚至還要高于法拉利。但與他相反的是，相當一部分投資人，甚至是某些大眾集團現有大股東卻并不看好這次IPO。

不合時宜的IPO？

除了企業本身外，最支持本次IPO的是歐洲金融界人士。據普華永道此前發布的數據顯示，2022年1-6月，歐洲只有57家企業進行IPO，遠低于2021年同期的231家。與此同時，標普歐洲350指數迄今已下跌17.6%。資本市場的冷清，需要重量級IPO來激活，而保時捷汽車高達850億歐元的估值，無疑能起到很好的示范作用。

圖片來源：保時捷官網

但另一部分投資人卻并不看好本次IPO，看衰的原因之一在于時機。一位接近大眾集團的投資界人士就公開稱其不合時宜，“選擇在這個時間點IPO，既讓人意外，又讓人擔心”。

在他看來，大眾集團曾于今年2月份宣布與保時捷達成框架協議，為后者獨立IPO奠定了基礎。但彼時市場環境是向好的，而在此后的幾個月中，全球市場環境已經發生了翻天覆地的變化。芯片供應不足、美聯儲加息縮表、原材料價格上漲、油價上漲、俄烏沖突，讓汽車工業發展的不確定性陡增。

如果按照波動率指數來看，如今法蘭克福股市波動率為29%，遠高于適宜進行IPO的波動率范疇（20%-25%）。面對這種不確定性，兩名參與保時捷IPO項目的知情人士也表示，在全球經濟萎靡的情況下，如果保時捷堅持上市，可能不得不接受極低的折扣價格。而據伯恩斯坦研究公司的調研結果，保時捷的市場估值波動較大，最低可能只能達到550億歐元。

“但顯然皮耶希家族和保時捷家族都無法接受600億歐元以下的估值，所以在官方聲明中才特地寫明了，具體IPO日期要取決于資本市場的發展。”其中一名知情人士表示。據他透露，如果屆時投資者反饋冷淡，大眾集團可能會進一步推遲保時捷汽車的IPO時間，甚至直接取消IPO計劃。

圖片來源：大眾集團官網

第二項不被外界看好的則是本次公開募股的數量。在保時捷的IPO計劃中，該公司股份將拆分為50％的普通股和50％的無投票權優先股，其中保時捷家族和皮耶希家族將獲得25％的具有投票權的普通股票外加1股普通股，以讓其在IPO后的企業中擁有否決權，加強直接掌控。而投資者可以認購的股份則是12.5%不具備投票權的優先股。

這項計劃公布前，就有投資者匿名向媒體吐槽。“從長期來看，保時捷留在大眾集團會更好，IPO不會創造價值。”大眾集團某大股東表示。在他看來，如果只向投資人出售少量股票的話，投資人即便認購，也無法對保時捷汽車形成強大的影響力。

第三項不被外界看好的則是目前保時捷汽車的掌門人，剛剛升職為大眾集團CEO的奧博穆。在不少人看來，剛剛升職的奧博穆不具備同時兼任兩個重任的能力。事實上，在本次大眾集團宣布保時捷汽車IPO計劃后，伯恩斯坦在投資人圈層內做了一項調查，有超過70%的被調查投資者對布魯姆身兼兩職持負面看法，有40%的受調查投資者希望推遲或直接取消IPO計劃。

在這諸多不合時宜之下，到底有誰最希望這次IPO達成呢？毫無疑問是大眾集團。在其雄心勃勃的電動化、智能化投資計劃中需要大量資金兜底，把旗下最賺錢的品牌獨立IPO無疑是籌集資金的最佳手段。而在幕后，保時捷、皮耶希兩大家族則是強大的推手，通過本次IPO，他們將逐步奪回失去13年的保時捷汽車直接控制權。

保時捷家族的反撲

保時捷與大眾的糾葛，要從二戰結束后講起。彼時，曾創立大眾集團、保時捷汽車（Porsche AG），也曾為納粹服務過的費迪南德·保時捷成為戰犯入獄，他的兒子費利·保時捷接手家族企業的日產運營管理權。費迪南德·保時捷彌留之際，將家族產業（大眾集團、Porsche AG等）平均分配給了兒子費利和女兒路易斯（其丈夫為皮耶希家族的安東·皮耶希）。

保時捷、皮耶希家族關系圖

2005年，保時捷家族第三代成員沃爾夫岡·保時捷成為保時捷汽車董事會主席。此后，他先是組建了投資公司保時捷控股（Porsche SE），并在時任保時捷汽車CEO魏德金的輔佐下，漸漸把保時捷汽車做成了現金流極為充裕，利潤極為可觀的汽車公司。自此，野心勃勃的沃爾夫岡·保時捷開始謀劃起更大的計劃——收購大眾集團。

在當時的收購計劃中，魏德金的想法是舉債收購大眾集團，然后利用后者賬目上超過100億歐元的現金流還款，甚至可以賣掉斯柯達、賓利、蘭博基尼等品牌。不過天不遂人愿，2008年金融危機的到來，使保時捷深陷財務危機。當時，有媒體曝光了保時捷汽車和銀行的借款協議：“保時捷必須在2009年5月底前歸還其欠下的33億歐元債務，2010年5月底償還另外67億歐元。但保時捷已經資不抵債，破產在即。”

與此同時，時任大眾集團監事會主席，同樣也是皮耶希家族成員的費迪南德·皮耶希也敏銳地感知到了保時捷汽車的“外強中干”。他通過籠絡大眾集團工會組織在監事會議上抵制收購，以及故意在重要談判會議上缺席的方式拖慢收購進程。在還款周期臨近時，他則代表大眾集團提出了反收購方案。最終，2009年12月，大眾集團出資39億歐元收購保時捷汽車49.9％的股權；2012年，大眾集團以44.6億歐元現金外加一股普通股的方式收購了保時捷汽車剩余50.1％的股份。

大眾集團、保時捷控股、保時捷汽車股權關系圖

收購完成后，保時捷與大眾集團形成了如下關系：由保時捷家族和皮耶希家族控制的保時捷控股擁有大眾集團31.4%股權和53.3%投票權，而大眾集團則擁有保時捷汽車100%股權。但此后不久，費迪南德·皮耶希也在大眾集團的“宮斗”中敗給了文德恩，自此，保時捷家族和皮耶希家族都失去了對于保時捷汽車的直接管控權，只能通過保時捷控股來“遙控”。

而據接近大眾集團的知情人士表示，作為本次IPO計劃的一部分，保時捷家族和皮耶希家族將認購25%帶有投票權的股份和一股普通股，其余帶有投票權的股份將留在大眾集團。“在這種操作下，保時捷汽車的控制權仍然掌控在大眾集團手里，而保時捷家族和皮耶希家族對于保時捷汽車的直接控制權也會得到加強，這無疑是保時捷家族被迫將保時捷汽車出售給大眾集團的13年后的一次最有力的反撲。”

這次反撲同樣也是多方共贏的。兩大家族得到控制權，大眾集團得到轉型所需資金，而下薩克森州政府、卡塔爾主權基金等大股東，也能得到IPO所募集資金的一半作為股息。正如大眾集團首席財務官阿諾·安特里茨說的那樣，這次的IPO是兩全其美，介于首次公開募股和分拆之間，從大眾的角度來看非常平衡。

“雖然有些投資人反對身兼數職的奧博穆，但這并不等同于懷念迪斯，事實上，如果迪斯還在，這次IPO未必能順利推行。畢竟從此前的交鋒來看，迪斯本人是多次反對保時捷汽車單獨IPO的。”

韓勇此言非虛，其實保時捷汽車醞釀單獨IPO已經有一段時間了，保時捷CEO奧博穆、保時捷財務董事麥思格曾無數次為此奔走，但都被迪斯駁回。面對媒體時，迪斯曾多次作出“于大眾集團而言，資金要用在集團架構整改和電動車等變革上。像保時捷這樣的珍珠，沒人會松手。”以及“我們正處電動車轉型變革時期，需要集團內部發揮最大的協同作用。”等發言。“迪斯前腳剛下臺，保時捷汽車后腳就宣布IPO計劃，這時間點選的真巧。即使同意IPO，以迪斯對于電動化、智能化轉型的執念，恐怕也很難同意將募集來的一半資金上交給股東。”韓勇表示。

第二點巧的地方在于大眾集團現金流。眾所周知，在激進的電動化轉型戰略中，大眾在電動化、智能化領域中承諾了巨額投資，且隨著時間推進，這些投資也在不斷增長。目前，雖然從財報上看，大眾集團上半年財務業績仍在增長，現金流仍在增加，可面臨原材料價格上漲、能源上漲、需求下滑，其資金需求量也與日俱增。

大眾集團2022上半年財務業績

“在這個階段，通過IPO募集一筆幾十億歐元（扣除向股東派息部分），可用來投資的資金，也是大眾樂于見到的。相比于幾個月前，現在這筆資金的誘惑力要更大。當年大眾抵擋住保時捷惡意收購，并進行反向收購，就是看準了經濟危機的時機，而這次兩大家族的反撲，也是看準了眼下的時機，雙方都是把控時局的高手。”韓勇感嘆道。

“未來的看點就是，兩大家族是甘于‘到此為止’，還是將一步步奪回保時捷汽車。如果是后者，那本次的IPO，就將是一次可以載入史冊的信號彈。”