文|錦緞研究院 杰迪 俊宏
2021年東鵬飲料(SH:605499)IPO，初入資本市場即被廣泛看好。當時的普遍論調：紅牛失其鹿，天下共逐之；東鵬是最接近王座的那個。所以其上市之初股價“放肆”大漲，十個億左右的利潤，享受超千億的市值。
可惜好景不長，上市之后東鵬的股價從高點到今年5月的低點之間，十個月市值蒸發60%（667億元）。
IPO之后東鵬飲料營收增速每創新低，尤其是今年頭兩個季度，幾乎只要是個稱職的消費研究員，就能在財報發出之前通過經銷商調研了解到——東鵬的大本營廣東區域（過去占營收的一半）增速慘淡。然后，市場“用腳投票”就不令人奇怪了。
但問題在于，東鵬飲料廣東區域的“坍塌”究竟是短期問題，還是長期如此？公司可能認為是短期的，但我們通過對比中國、日本、美國人均能量飲料的攝入，發現問題可能沒那么簡單。
01、市值從千億到腰斬
2021年5月27日，東鵬飲料在上交所完成IPO，上市便連續十幾個漲停，股價在震蕩中創下280.43元的最高點，折合市值1122億元。
圖：東鵬飲料股價，來源：wind
東鵬飲料上市后的火爆表現，源自市場對東鵬飲料的高增長預期。
彼時的紅?；靵y已顯，隨著2020年底關于商標權的訴訟落地，紅牛一分為三：華彬紅牛（中國紅牛）、泰國紅牛（紅牛維生素風味飲料）和紅牛安奈吉（另一個泰國方產品）。并且，原本運營中國渠道的華彬紅牛不能再進行相關廣告營銷。
巨頭的分崩離析，讓東鵬特飲看到超越的機會。
競爭環境改變之外，東鵬飲料營收增速是為內因。根據其2021年5月版本的招股書顯示，2021年一季度，公司營收增速達到83%，遠超上一個財年18%的增速表現（2020年報）。東鵬飲料在2021年Q1營收與2020年全年增速對比，高出65個pct，給了市場信心。
這兩個因素的疊加，強化了市場對東鵬飲料的追捧，將其市值“抬到天上”。
但好景不長，股價沖到高位便一路下滑。到2022年5月10日，東鵬飲料市值下跌到了111.35元的最低點，對應市值為445億元，相比從前最高點的腰斬，市值蒸發60%（667億元）。
腰斬的原因源自市場對東鵬飲料的預期過高。
2021Q1，東鵬飲料營收增速為83%。
2021全年，營收增速下降為41%。
2022年Q1，營收增速進一步下降為17.3%。
2022H1，營收增速為16.5%。
期間，毛利率也從49.5%下滑至42.7%。
圖：東鵬飲料的營收增速階梯式下滑，來源：wind
營收增速中樞下移，必然帶來估值中樞下移。似乎“一夜之間”，東鵬就從超級成長股墜落。但事實究竟是怎么樣的呢？厘清營收增速從去年41%下滑到今年16.5%的原因是關鍵。
02、管理層認為“雨水和疫情”應背鍋
由半年報披露信息可知，東鵬飲料今年增速不佳的原因是廣東區域不給力。2021年上半年，廣東區域為東鵬帶來的16.5億元的收入，占總營收的45%；若剔除線上和直營收入，正好是占總營收的一半?？梢哉f是東鵬的基本盤。
2022年上半年，廣東區域這個基本盤變得不再穩固，當期為東鵬帶來16.5億元收入，屬于負增長，拉低公司整體增速。要知道，同期華東、華中、廣西、西南、華北五大區域的增速中位數為45.1%。
圖：東鵬全國個區域的營收及增速，來源：公司半年報
什么原因造成廣東區域的負增長呢？2022半年報之后電話會上的QA環節，有人問道，“廣東地區收入為什么出現下滑”。公司管理層給出的答案是：天氣持續下雨，疫情，人工流動減少，工廠開工不足等幾個原因疊加造成的。
當繼續提問，“廣東地區銷售不及預期，是否主要因下雨太多導致？留意到華東地區Q2業績同比大增，但江浙滬4-6月出現嚴重疫情，比廣東幅度和時間久度都要更嚴重，但公司華東區域銷售依然同比大增，是否說明天氣因素都要比疫情對銷售的影響更大？”
公司管理層仍然回復下雨有一定影響，疫情、人員流動減少和開工不足導致廣東區域不及預期，沒有更細致的對比不同區域的歸因。
那么，東鵬廣東區域不及預期，真的應該由雨水和疫情來背鍋？事實可能不止如此，我們看到另外的跡象。
03、廣東人“喝不下”更多的東鵬特飲
根據Euromonitor（歐睿）的數據，2021年美國、日本和中國人均能量飲料消費量分別為8.9L、3.9L和1.8L。經過計算，我們發現在廣東，人均消費量已經達到美國水平，已經非常的成熟。
圖：各國能量飲料人均消費量（升），來源：Euromonitor、國元證券
具體廣東人年均能量飲料飲用量的計算過程如下，需要說明的是以下為類似《超預測》中計算芝加哥鋼琴維修工數量的推論過程，表達的是一種對趨勢的大致判斷，與現實或有部分出入：
假設2022年東鵬廣東區域銷量為33億元，按半年的1倍來，略高于去年全年水平。
東鵬賣的最好的是500ml裝的大單品“東鵬特飲”，其批發價大概是79元/箱，一箱有24瓶。可知每年在廣東區域的出貨量為5億升=（33/(79/24）×0.5)。
另據廣東省統計年鑒（2021年），2020年廣東總人口為1.26億。每個廣東人年均東鵬飲用量為4升。
電話會里管理層透露，東鵬在廣東地區的市占率為50%。那么廣東地區東鵬特飲消費者年均能量飲料飲用量為8升。
也就是說，廣東的能量飲料飲用量已經達到美國平均水平，已經很難上升。廣東人“喝不下”更多的東鵬特飲，基本盤停滯。
圖：東鵬多元化不溫不火 來源：wind
面向未來，東鵬飲料有兩條路：一是多元化，二是全國化。多元化（非能量飲料+飲用水+其它飲料）目前來看不溫不火，2017年營收1個億出頭，2021年3.7億元，沒有新的爆品誕生。未來，能量飲料大單品如何更好的從廣東走向全國是東鵬的重中之重。
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