文|子彈財觀 晴天

編輯|蛋總

并肩同行有時，分道揚鑣亦有時。對人和企業而言，都是如此。

醫美熱潮起時，華熙生物、愛美客、昊海生科以堪比茅臺的毛利率、在透明質酸（以下簡稱“玻尿酸”）領域名列前茅的市占率，被外界稱為“醫美三劍客”。

然而，一年多過去了，玻尿酸從比肩茅臺的“顏值之水”，進入競品繁多的擁擠賽道，待價而沽的風光已不再，而昔日的醫美三劍客，也交出差異頗大的答卷。

8月24日、27日、30日，“三劍客”愛美客、昊海生科、華熙生物分別發布2022年上半年財報：

愛美客依然深耕醫美，交出營收同比增長39.7%、凈利潤同比增長38.9%的不錯答卷；

華熙生物依托功能性護膚品的爆發式增長，實現營收同比增長51.58%，在三劍客中同比增幅最大，但同時，其凈利率16.12%，只有愛美客的四分之一；

昊海生科聚焦眼科和醫美，由于疫情影響及業務調整，凈利潤同比下降近7成。

在業績分化的背后，是快速變化的玻尿酸市場格局，以及三者所選擇的截然不同的發力路徑。而這一回，他們都將面臨各自要打的硬仗，對誰來說都不輕松。

1、業績分化

客觀來看，在“醫美三劍客”中，華熙生物的增長速度最快，但盈利能力不斷下降。

2022年上半年，華熙生物實現營收29.35億元，同比增長51.58%，是三劍客中營收金額最高、增速最快的，這主要依托于功能性護膚品業務的快速發展，2022年上半年，其功能性護膚品業務實現收入21.27億元，同比增長高達77.17%。

根據東方財富Choice數據，2022年上半年，華熙生物銷售凈利率15.91%，而2019-2021年，其銷售凈利率分別是31%、24.5%和15.67%。這意味著，過去的三年，華熙生物凈利潤率下降了近50%。

與之相反的是，愛美客不斷提升的盈利能力。其銷售凈利率從2019年的53.34%，提升至2021年的66.12%。今年上半年達到66.78%，是華熙生物同期的4倍，三年內共提升了13個百分點。

與華熙生物和愛美客較為明確的發展態勢不同，昊海生科的運營波動最大。

2022年上半年，昊海生科是三劍客中唯一出現凈利潤同比下降的，且降幅高達近70%。凈利潤率為近5年來的最低值7.66%，只有愛美客的零頭。昊海生科在財報中解釋了凈利潤大幅下降的原因，包括上海疫情影響、經銷協議終止以及股權激勵費用增加等。

不過，這不是昊海生科第一次發生業績大幅波動。2020年，昊海生科營業收入、凈利潤雙雙下降，降幅分別達約17%、38%。這也是2020年三劍客中唯一營收和凈利潤同比下降的公司，公司將業績波動主要原因依然歸結于疫情影響。

三劍客的業績分化，也許還能從公司運營現金流中找到一些答案。

2022年上半年，華熙生物經營活動產生的現金流量凈值同比下降了近4成，主要在于上半年存貨采購額增加等原因。存貨采購主要指原材料、半成品、包裝物等各項企業在生產經營過程中用到的項目。財報顯示，上半年，華熙生物用于存貨采購等所支付的現金增加了超過55%。

為下一階段的生產采購存貨并占用大量現金，可以預見，華熙生物備貨充足，尤其是重點發力的護膚品板塊，預期可能獲得快速的營收增長。

不過，新產品擴展產能及銷售需要持續的C端投放，這將影響其盈利能力。如果銷售情況不及預期，則會帶來大量存貨并占用流動資金。

反觀愛美客，其經營現金流凈值同比增加了28%，主要原因在于銷售回款增加，目前愛美客保持平衡發展態勢，其增長不依賴于短期內擴大產能等方式。

2、分道揚鑣

業績分化，源于各自不同的發展路徑。華熙生物依托功能性護膚品實現快速增長，昊海生科依托收購來拓展眼科以及醫美光電類產品，謀求發展。只有愛美客業務最為“單一”，繼續深耕醫美終端，但同時也在拓展玻尿酸以外的新品類。

雖然發展方向各不相同，但有一個共同點在于，他們都在拓展注射類玻尿酸產品以外的機會。

2019年-2021年，華熙生物功能型護膚品在整體業務中的占比，從約34%提升至67%，于此同時，醫美醫療終端業務占比從26%下降至14%。到了今年上半年，上述兩塊業務占比差距進一步拉大，分別為72.45%、10.21%。

具體來看，護膚品業務線通過廣鋪新品、大力營銷，讓華熙生物在C端市場有較為持續的滲透力。

開源證券研報顯示，今年上半年，華熙生物旗下的潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活分別實現營收 6.45億元、6.04億元、2.61億元、4.85億元，前三者實現同比增長31.2%、65.4%、67.5%，而BM肌活憑借“糙米”系列產品，實現445.8%的同比增長。

與護膚品業務一派向好的景象不同，華熙生物的醫美醫療終端業務營收首次出現同比下滑，上半年營收3億元，同比下降4.5%，這也是華熙生物唯一出現營收同比下滑的業務板塊。

昊海生科在整體業績不理想的同時，主要亮點體現在近視防控與屈光矯正業務板塊以及醫美線射頻與激光的業績快速增長，其中視光終端產品實現營收0.99億元，同比增長高達394.13%。并購的子公司歐美華科旗下射頻與激光設備產品創收1.44億元，貢獻了昊海生科醫美板塊收入的44%。

對比華熙生物的C端拉動策略、昊海生科通過收購擴張眼科和醫美光電業務，愛美客更加專注于注射填充類醫美終端業務。

從數據來看，除了占比不到1%的護膚品業務外，愛美客近99%的業務都集中在B端的醫美終端，這也為高盈利打下了基礎。在醫美終端業務范圍內，愛美客持續拓展再生材料、肉毒素等新品類，其2021年新上市的再生材料產品“濡白天使”實現銷售收入超過1億元。

“產品也像行業或企業是具有生命周期的，所以從這個角度理解，多元化布局醫美產品是趨勢。”頭豹研究院醫療行業高級分析師曾鏗淞對「子彈財觀」表示。

而在三劍客業務分化的背后，還有國內玻尿酸市場日益加劇的競爭。

3、玻尿酸市場變局

“我們可以看到過去這幾年愈來愈多的企業通過自研、代理、并購等進軍醫美行業，且玻尿酸賽道居多。玻尿酸賽道相對其他醫美上游產品來說比較成熟，從展開中國區研發到最終上市的確定性高于肉毒素等，因此玻尿酸賽道企業越來越多。”曾鏗淞說。

據醫美線上平臺數據，截至2022年上半年，市場上已有超過60個玻尿酸皮膚填充劑。而2020年、2021年同期這一數量分別是約40個、46個。

而「子彈財觀」查詢了國家藥監局批準注冊文件，發現今年僅1-7月就有8款玻尿酸注射劑產品獲批，平均每月超過一款。

玻尿酸賽道越來越擁擠，隨著競爭者增多以及技術的成熟，玻尿酸從原料到終端產品，價格都在逐年下降。

根據弗若斯特沙利文報告，玻尿酸原材料的平均價格已由2017年的210元/克，逐漸降至2021年的124元/克，降幅超過4成。

玻尿酸終端產品的價格同樣也在逐年下降。弗若斯特沙利文報告顯示，國內所有基于玻尿酸的皮膚填充劑平均出廠價，自2018年的每瓶約1557元降至2021年每瓶1111元。其中，2021年進口填充劑平均出廠價約為每瓶1591元，而國產平均出廠價約為每瓶270元。

弗若斯特沙利文預計，無論是原料價格還是出廠價，未來還將繼續下降。

這一價格趨勢，同樣反應在消費端。有醫美機構負責人對「子彈財觀」表示，嗨體剛上市的時候，一支能賣到近6000元，而現在1300-1800元就可以打。

玻尿酸市場變局，注定了因“玻尿酸”產品優勢而得名的“醫美三劍客”發展分化，只是時間早晚問題。

4、新賽道蓄勢待發

玻尿酸內部競爭加劇的同時，外圍新興產品同樣也在覬覦填充、塑形類市場，并涌現出短期銷售額快速上升的大單品。

華東醫藥旗下伊妍仕少女針就是一個典型的例子，作為一款2021年獲批在國內上市的再生填充類產品，2022年上半年，就實現約2.71億元的銷售額，接近華熙生物同期的醫美板塊整體營收3億元。

（圖 / 伊妍仕少女針）

2022年上半年，華東醫藥醫美業務國內+海外合計實現營收8.97億元、同比增長130.25 %，營收規模已超過愛美客同期營收總額。

那么此前“醫美三劍客”的說法，如今還成立嗎？

頂智醫美創始人王建中認為，還需要時間來觀察，哪些公司可以持續在行業里做得還不錯。

而投行人士則傾向認為“醫美三劍客”概念依然說得通。招銀國際一位分析人士對「子彈財觀」表示，“華熙生物仍然是最大的玻尿酸原料提供商，昊海生科本來就有很大一塊業務是做臨床產品，而愛美客則做醫美產品更多，華東醫藥雖然通過海外收購取得不錯的醫美產品銷售成績，但他主業還是做流通。”

曾鏗淞也認為華熙生物、愛美客、昊海生科在醫美領域的地位依然牢固。“醫美三劍客，不僅僅是主營業務占比，更在于醫美玻尿酸注射劑產品的市場占有率和醫美業務布局等，這三者牢牢占據國內廠商在中國透明質酸注射劑市場上的TOP3。”他說。

但新生力量的生長是必然趨勢，除再生材料市場快速發展外，膠原蛋白領域，也在迎來新的醫美玩家。

“今年以來巨子生物（港交所）和錦波生物（北交所）先后遞交上市申請，可以看見膠原蛋白賽道加速資本化，有望成為醫美新藍海市場。在醫美上游注射產品中，未來膠原蛋白產品有望成為中國醫美新大單品趨勢。”曾鏗淞表示。

在他看來，中國醫美市場滲透率相比韓國、日本、美國都有不少差距，隨著中國消費者接受度提升，未來市場仍然有很大提升空間，膠原蛋白醫美注射產品在眼部優勢突出，可形成差異化競爭，并且膠原蛋白制備技術的突破，從天然提取到重組技術，使得相關注射產品經濟效益明顯，有利其發展。

以重組人源化膠原蛋白產業化為核心業務的錦波生物，其在科創板發布的2022年半年度報告顯示，營業收入為1.54億元，同比增長50.68%，毛利率從81.11%增長到83.40%，扣非后凈利潤為3634.57萬元，同比增長43.36%。

市場尚在蘊育，政策已經先行。

今年4月底，國家藥監局綜合司發布了關于《重組人源化膠原蛋白》醫療器械行業標準立項的通知，文件要求采取快速程序開展標準制定。快速程序意味著，在正常推進基礎上，可以省略起草階段及征求意見階段。

未來，醫美行業上游的競爭必然激烈，“醫美三劍客”未來是否會易主，還需要時間的檢驗。不過，無論競爭如何變化，產品力、預算和服務力，依然是競爭的內核。

“醫美上游品牌商越來越多，競爭也更激烈，這個時候就非常考驗上游的魄力。首先要看產品，若產品不好，其他再好也沒用，產品是1，其他是0。其次，要有匹配市場的預算，如果只是主觀認為產品好，沒有客觀分析市場，也將無用。最后，就是可持續的長期主義，把產品可持續地賣給機構，不僅僅是產品賣出去就可以了，需要品牌真正地為醫美機構賦能，形成閉環銷路，包括產品相關、醫生、咨詢師的培訓等等。”王建中向「子彈財觀」表示。

在他看來，當醫美行業的上游進入到第三個發展階段時，品牌將變得更像一個教育機構或培訓機構，“在這一點上，我相信國內的品牌都有需要向艾爾建（全球知名醫美企業）學習的地方，這也是我們行業上游企業最欠缺的地方，因為大家都希望短期來玩這個市場。”