文|節點財經
“我們用27年的時間，實現了從一滴油到一匹布的全產業鏈發展。”
在去年6月的央視《對話》欄目中，恒力石化（600346.SH）創始人、副董事長范紅衛語帶自豪地說。
今年，隨著胡潤富豪榜的又一次更新，恒力石化創始人陳建華、范紅衛夫婦以1700億元身價，超越劉強東、孫飄揚等知名企業家登頂江蘇首富。而范紅衛本人也超越碧桂園主席楊惠妍，成為2022年新一任中國女首富。
其實，從2021年下半年到2022年上半年，恒力石化乃至整個化工行業的日子都不算太好過。這一點，從恒力石化最新公布的半年報業績中就可以看出端倪。
2022半年報顯示，恒力石化上半年實現營收1191.75億元，同比增長13.96％；實現歸母凈利潤80.26億元，同比下滑7.13％。其中二季度實現營收657.69億元，同比增長28.10％，實現歸母凈利潤38.03億元，同比下滑16.06％，環比下滑9.94％。
看了半年報的數據，可能很多人的直觀印象就是“增收不增利”五個字。但是，觀察一家公司當然不應該只看表面，行穩致遠的投資者，更應該探究背后的原因和潛藏的機會。
1、恒力石化的周期性是怎么回事？
2、恒力石化靠什么穩住基本盤？
3、新材料能夠帶來多少新機會？
從關于恒力石化的這三個問題，我們展開本文的內容。
01 “增收不增利”之下的周期之困
撥開年中報“增收不增利”的表象，在節點財經看來，恒力石化的表現并沒有低于預期。為什么這么說？可以先從恒力石化的主營業務和目前的行業環境說起。
主營業務方面，恒力石化以“大化工”聞名，搭建了一條“原油-芳烴-乙烯-PTA-乙二醇-PET-民用絲及工業絲、工程塑料、薄膜 -織造”的完整產業鏈。
其中，煉化產品與精對苯二甲酸（PTA）合計占總營收的比重超過85%，其中又以前者占比最大，超過50%，而煉化產品中如對二甲苯(PX)，也是公司主要產品中賺錢能力最強的品類。
2021年報顯示，煉化產品的毛利率為22.89%，高于PTA的2.34%和聚酯產品（滌綸）的18.92%。
從產業鏈的分布不難發現，上游對恒力石化影響最大的因素，就是石油的價格；而從下游產品如紡織原料來看，消費市場的景氣度，對公司產品的銷量會造成直接的影響。所以，不論上游的石油還是需求端的消費品，都不可避免的要看PPI、CPI等宏觀經濟數據的臉色。
這種情況下，恒力石化等化工企業不可避免的被劃入到周期股的范疇，公司自身確實也深受經濟周期的影響。
明白了恒力石化周期性的定位，回顧2022年全球宏觀經濟的走勢，就不難理解恒力石化年中報的成績單了。
上游成本端，眾所周知的原因，油價持續高位運行。據中石油半年報數據顯示，上半年布倫特原油現貨均價為107.94美元/桶，比上年同期上升66.1%。
圖片來源：恒力石化財報
另一方面，恒力石化的終端產品價格雖然跟著“水漲船高”，但漲價幅度最高的PTA產品，漲幅也只有42.78%。
所以，終端產品漲價帶動了恒力石化的營收上漲，但由于油價漲幅更大，與終端的價差，又侵蝕掉了恒力石化的利潤，從而出現增收不增利的情況。
此外，由于上半年疫情的原因，需求端的消費市場受到限制，也在一定程度上對恒力石化等化工企業造成了擠壓。
在這種“兩頭受氣”的情況下，恒力石化的庫存明顯增加。半年報數據顯示，上半年其存貨為395.39億元，而去年同期為265.47億元，同比增幅為48.94%。而如果將時間線拉長，2021年底，恒力石化存貨為335.53億元，同比增幅達70.4%。
與之相對的，就是銷量的下滑。比如在產量變化不大的情況下，上半年煉化產品銷量為1186萬噸，去年同期為1540萬噸。
目前，擺在恒力石化面前的主要問題已顯而易見，即克服國際政治環境的不穩定以及經濟周期的影響，重新走上增收又增利的正軌。
但是，周期的底部會有多久？恒力石化的根基還穩嗎？
02 恒力石化的基本盤還穩嗎？
對于業績波動，恒力石化對節點財經表示，公司總體仍保持在相對穩定的盈利區間，一方面是由于其目前已構筑形成“大化工”平臺和“新材料”研發積累為主的產業格局，而上半年公司產品量占比較大的國內煉油價差與芳烴（PX、純苯）產品價差仍保持著較好的盈利韌勁。此外，公司在今年年初以來，具備400萬噸左右的相對低成本的原油庫存，一定程度上對沖了成本端壓力。
其實，經濟周期的起起落落，在過去近30年的發展歷程中，陳建華、范紅衛夫婦遇到過不止一次。為此，他們還提出過獨創的“貓冬論”，即行業冬天到來時，不能像蛇一樣冬眠，而要像貓一樣，即便縮在洞中，也始終看著外面，絕不放過機會。
在這種發展思路指引下，恒力石化踩著經濟周期波動的節奏，一路從蘇州市不起眼的紡織廠，不斷壯大，2021年的《財富》世界500強排名中，恒力石化排名第67位。
所以，從過往歷史經驗來說，恒力石化的管理層對于行業的周期性低谷，應該不缺乏應對之策。
首先，從目前恒力石化的布局來說，其憑借已經打通的煉化全產業鏈，相比其它傳統的煉化公司，其擁有更高的規模效益，可以幫助其更好的抗拒周期性波動。這是全產業鏈大煉化公司的優勢所在。
目前，在上游方面，恒力石化擁有2000萬噸煉化一體化項目，配套450萬噸PX產能；中游，現階段擁有PTA產能1160萬噸，為全球單體最大的PTA工廠；下游，恒力石化的產品種類比較豐富，比如滌綸民用長絲、工業長絲、聚酯切片、工程塑料、聚酯薄膜、PBAT等等。
而且，恒力石化的項目不少為近兩年投產，在整個的毛利率、技術方面擁有一定的優勢。
其次，從市場前景來說，目前我國對PX等煉化產品的需求仍處于上升趨勢。
長期以來，國內對PX大多依賴外部進口，國內占比不大。但是，隨著恒力石化等廠商的崛起，形勢正在悄然變化。
智研咨詢數據顯示，2018年-2020年，中國PX的表觀消費量分別為2714萬噸、2975萬噸和3432萬噸，增速分別約為12.79%、9.62%和15.37%；同期進口量分別為1590萬噸、1498萬噸、1386萬噸。
雖然仍然需要大量進口PX，但依存度在降低，而國內PX產能的釋放在加快。2018年-2020年，國內PX產量分別為1123萬噸、1477萬噸和2046萬噸，增速分別約為16.34%、31.49%和39.15%。
最后，回到此次全球經濟的周期性波動。
隨著歐美經濟的下行，原油價格將大概率迎來周期性回落，成本端將在一定程度上緩解成本壓力。另一方面，隨著國內的經濟逐漸地企穩，下游需求的限制逐漸解除，未來三、四季度，繼續下行的空間已比較有限。
對此，申萬宏源在研報中表示，考慮到三季度原料端原油價格有所回落，其上調了恒力石化2022年至2024年的凈利潤預測，并看好公司依托上游“大化工”平臺支撐不斷完善下游新材料布局，在建工程的陸續投產為公司帶來持續成長。
可見，在周期低谷中，恒力石化的全產業鏈基本盤仍在。但值得關注的是，如果恒力石化只滿足于在周期波動中打轉，仍然不易得到資本市場的青睞，其目前不到10倍的PE就是說明。
所以，周期之外，恒力石化還需要成長性，而其又做了哪些新的布局？
03 新材料助力“穿越周期”？
恒力石化的成長性，建立在上游煉化、各類稀缺化工原材料產品投產，以及中游PTA業務不斷鞏固擴大的基礎之上。正是有了“大化工”的基礎，使得恒力石化具備了在下游發力高端新材料和精細化工產業的實力。
目前，恒力石化成長板塊主要集中在差異化聚酯纖維產品、功能性薄膜產品、工程塑料產品和可降解塑料（PBS/PBAT）等，側重聚酯相關領域。
從剛發布的中報數據來看，目前新材料的營收占比不到12%，還挑不起主力的擔子。但是，從恒力石化在這方面的項目投入看，其有在新材料領域大干一場的架勢。
產能方面，恒力石化子公司康輝新材料擁有年產24萬噸PBT工程塑料產能，是國內最大的PBT生產商。此外，其還擁有年產38.5萬噸BOPET功能性薄膜產能，以及國內單套最大的年產3.3萬噸PBAT產能。
此外，恒力石化正在建設的160萬噸/年高性能樹脂及新材料項目，總投資約200億元，將生產相較于傳統化學品更具附加值的化工新材料，比如電池級碳酸二甲酯（DMC）、苯酚、丙酮、雙酚A產能及其下游的聚碳酸酯（PC）等，預計于2023年二季度投產。
據中石化洛陽工程有限公司可研報告，項目達產后預計實現年收入約254 億，年均凈利潤約69億。
同時，精細化化工園二期BDO項目和氨綸項目也預計于2023年下半年逐步投產。
總體來看，在下游的新材料領域，恒力石化在加快上馬推進項目建設，而這些項目能夠為其帶來更有成長性的預期。
搭載新能源風口的鋰電池薄膜材料已不用多說，可降解塑料方面，伴隨著“禁塑令”的不斷推進，其市場需求正在步入快速增長。
申萬宏源研報認為，預計未來2-5年，禁塑政策即將在全國大范圍鋪開。而據華安證券研報顯示，未來10年，可降解塑料市場需求量有望達到428萬噸，市場規模可達855億元。
恒力石化布局的產品類型為PBS/PBAT類生物降解塑料，屬于當前市場的主流產品之一。
當然，這里需要指出的，面對這個潛在的千億市場，不止恒力石化，各路化工企業也在積極上產能，過剩的風險也在醞釀之中。
目前，國內在建和規劃的PBAT產能已經達到450萬噸以上。當然，恒力石化作為煉化全產業鏈的頭部，仍然具備一定的規模優勢。
對此，近日華安證券在研報中指出，看好公司基于全種類原料平臺優勢，通過資本開支擴大規模優勢，實現強者恒強，同時積極開拓下游新材料，提高產品的差異化和附加值。
此外，申萬宏源、開源證券、興業證券、國海證券、天風證券等眾多機構，也都將對恒利石化的預期，集中在了新材料板塊。
對此，恒力石化向節點財經表示，公司將進一步擴大高端化工原材料的產業支撐和發展基礎作用，夯實上游“大化工”；另一方面，通過做精和強化下游，推動技術研發線路越來越精，實現從原料到工藝到市場的高效滲透與深度鏈接。
未來，中國化工行業隨著產業升級，新的需求如光伏、鋰電池、可降解塑料、工程塑料、聚氨酯等新消費新產業開始嶄露頭角。對恒力石化來說，在布局這些新領域的過程中，打開自己成長性的空間，符合自身的發展邏輯。作為中國第二大民企，其基本盤也是許多新材料化工企業不具備的優勢。
但是，大象跳舞，殊為不易，恒力石化的成長空間到底有多大，還需要持續觀察。