文|港股解碼 慧澤李

鋰電池主要由四大材料構成：正極材料、負極材料、電解液、隔膜和其他部件組成。隔膜的作用是將電池的正極、負極分開，避免正負極接觸短路，提供微孔通道保證電解質離子自由通過。

可以說，隔膜是鋰電池的重中之重，具有不可替代性。

說到隔膜，就不能不提恩捷股份（002812.SZ）。2021年，恩捷股份鋰電池隔膜出貨量超30億平方米，市場份額保持行業領先水平，隔膜產能和出貨量排名全球第一。

據第一上海證券研報，恩捷股份（002812.SZ）2021年全球市占率約30%，2025年目標全球市占率為50%。當然，實現這一目標的前提首先是行業的其它競爭對手不會對其構成威脅，其次是下游電池行業的需求量不會出現滑坡。

鮮為人知的是，在恩捷股份崛起之前，隔膜行業的領頭羊一直是干法隔膜起家的星源材質(300568.SZ)，當被反超后，星源材質并不甘心，而是一直在奮起直追。

我們不妨通過分析兩家公司近期的中報業績，看看兩家公司的差異點，星源材質目前與恩捷股份有多大的差距。

01 整體業績的PK

恩捷股份上半年實現營收為57.56億元，同比增長69.62%；實現歸母凈利潤20.2億元，同比增長92.32%。據恩捷股份第一季度9.16億元的凈利，可推算出公司第二季度凈利11.04億元，環比增長約21%。

對于業績增長的原因，恩捷股份官方表示，受益于公司濕法鋰電池隔離膜產能持續提升，競爭優勢不斷鞏固，且公司緊抓鋰電池隔離膜業務的行業發展機遇，持續開拓海內外市場，濕法鋰電池隔離膜的產量和銷量持續穩定增長。

恩捷股份業績表現尚可，其老對手星源材質的同期業績在量上不及恩捷股份，但在增長率上卻是略勝一籌。

星源材質在上半年實現營收 13.34億元，同比增長60.63%；歸母凈利潤3.68億元，同比增長2倍多。

02 出貨量的PK

恩捷股份中報稱，今年上半年，恩捷股份的隔膜產能和出貨量排名全球第一，但具體出貨量并未披露。

恩捷股份2022第一季度隔膜出貨量為10.7億平，我們做個推算，根據最新調研紀要，恩捷股份2022第二季度隔膜出貨量環比一季度增長10%左右，因此第二季度的隔膜出貨量約11.77億平，上半年的總的出貨量估算為22.47億平米。

待釋放訂單方面，子公司上海恩捷與海外某大型車企簽訂供貨合同，雙方約定 2022-2024 年度向該車企保證供應數量不超過 16.5 億平方米的鋰電池隔離膜；2025年度起，保證供應的隔膜數量為不超過 9 億平方米/年。

東吳證券預計恩捷股份2022全年出貨有望達50-55億平。

盈利能力方面，恩捷股份的第二季度的單平凈利預計達0.91元/平。

關于星源材質的出貨量，根據國信證券的研報，星源材質2022年上半年出貨預計6.8-6.9億平,，其中第二季度出貨預計3.5-3.6億平，環比增長5-10%，濕法占比提升至60%+。

由此可以看出，本來是靠干法隔膜起家的星源材質已經轉型到濕法隔膜領域了，“干濕”兼顧。

國信證券預計星源材質2022全年出貨將達到16-17億平。

盈利能力方面，星源材質的第二季度的單平凈利預計達0.59元/平，相比恩捷股份的0.91元/平要遜色一些。

綜上看出，恩捷股份在短時間內被星源材質反超的可能性不大。

03 研發方面的PK

恩捷股份2022上半年的研發投入總額為2.62億元，同比增長54.19%，增加的原因是有新產品的研發。

由于下游的動力電池的新產品（比如刀片電池、4680大圓柱電池、麒麟電池等）一直層出不窮，因此，上游的隔膜也需要做出相應的調整以適應下游新電池的入場。

截至2022上半年，恩捷股份鋰電池隔膜行業相關人才中，碩士及以上學歷者達 130 余人，且已組建了一支包括來自美、日、韓等地的專業研發人員組成的核心技術研發團隊。

星源材質2022上半年的研發投入總額為0.72億元，同比增長110.63%，增加的原因是主要是公司持續加大濕法工藝和涂覆工藝的應用研究和開發力度導致研發費增加。

截止2021年底，星源材質的研發人員總數為401人，其中碩士12人。

研發成果方面，截至 2022 年 6 月 30 日，恩捷股份現行有效的專利共有 502 項，其中包含國際專利 14 項；另有 256 項專利正在申請中，其中含國際專利申請 82 項；

相比之下，星源材質有些遜色，共申請專利 427 件，其中申請國外專利 63 件；目前已取得有效專利217 件，其中授權發明專利 88 件，授權實用新型專利 129 件。

可以看出，在研發方面，恩捷股份依然領先星源材質。

04 現金流與毛利率PK

上半年，恩捷股份經營活動產生的現金流量凈額為5.53億元，同比增長126.73%，主要系鋰電池隔離膜業務快速增長，經營活動產生的現金流相應大幅增加。

現金流的回收處于穩健的狀態，這也暗示了恩捷股份在產業鏈上擁有一定程度的話語權。

但這不意味著公司在產業鏈上的地位就是“高枕無憂”的了，還需要居安思危，因為其大客戶寧德時代在采購策略上習慣于扶持“老二”，以削弱上游供應商的話語權，防止供應商形成壟斷地位。

也就是說，恩捷股份與寧德時代的關系極其微妙，類似一種“相生相克”的關系，明明在依賴對方，但又不希望被對方所牽制。

比如，除了恩捷股份，寧德時代在隔膜領域已經把另一只手伸向了星源材質。

星源材質在今年上半年的經營活動產生的現金流量凈額為8.32億元，同比增長4倍多，關于增長原因，官方解釋比較含糊——本期銷售商品、提供勞務收到的現金增加所致。

不管怎樣，在現金流方面的PK，星源材質奇跡的扳回一局，力壓恩捷股份。

毛利率方面，恩捷股份膜類產品的毛利率為52.03%，同比增加1.65%。星源材質的毛利率為47%，略低一籌。

二級市場方面的PK，8月31日的收盤價，恩捷股份為193.00元/股，總市值1722億元；星源材質為 23.10元/股，總市值295.87億元，雙方均處于回調期，同病相憐。

恩捷股份領先星源材質的一個隱秘點是，恩捷股份在規模效應方面沾了光——

首先，提升了原材料采購成本優勢，大規模集中采購使其原材料成本低于同行；

其次，恩捷股份巨大的銷售規模帶來大量訂單，從而可通過合理排產有效降低生產時的停機轉產次數，有效減少因停機轉產而產生的成本耗費，導致恩捷股份的開工率和產能利用率處于行業領先水平。

通過多重維度的對比，我們發現星源材質短時間內超越恩捷股份的可能性微乎其微。

但值得一提的是，在客戶覆蓋面上，星源材質并不輸給恩捷股份，二者在客戶領域是高度重合的，星源材質的主要客戶包括寧德時代、韓國 LG 化學、比亞迪、三星 SDI、中創新航、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能、天津力神等國內外知名的鋰離子電池廠商，這些客戶也是恩捷股份的客戶圈。

這就決定了二者的產品差異性并不大，接下來的PK還是落到了產能方面，誰的產能擴建的效率高，響應客戶的速度快，誰就能在出貨量方面占據優勢，進而帶動業績乃至估值的變化。