文|紅鉆財經
“未來五年，網絡安全行業不差錢”，奇安信上市之初，公司創始人齊向東對網安行業發展前景非常樂觀。
“今年奇安信高質量發展的目標就是扭虧為盈”，2022年3月20日，齊向東在奇安信年會上公開表示，調子似乎較上一年低了不少。
從半年報數據上看，今年上半年奇安信虧損超過10億元。截至6月末，公司貨幣資金余額僅為20.66億元。顯然，如不能盡快實現扭虧為盈，不管網絡安全行業差不差錢，奇安信恐怕都支撐不了五年。
01 齊向東的flag
相比“紅衣大炮”周鴻祎，齊向東是個非常低調的人。至少在奇安信科創板上市之前，齊向東只是周鴻祎背后的男人，并不被人所知。
2020年7月2日，奇安信成功登陸A股，成為“科創網安第一股”，首日市值突破900億元。按照32.59%的持股比例計算，第一大股東齊向東的身價接近300億元。
此時的齊向東已經榮升為“內蒙古赤峰首富”，對外的聲音也明顯多了起來。
2021年3月21日，在奇安信上市后的首個年會上，齊向東暢想萬億市值：“如果10年后我們還是‘網安一哥’，以當前的市值600億，按照市場平均增長20倍算，就是600乘20，等于1.2萬億，打個折，10年后也會達到萬億市值。”
注意，在齊向東談及萬億市值的時刻，奇安信的市值已經跌至600億元，相比上市首日已經縮水三分之一。
根據此前公布的年報數據，2020年全年，奇安信實現營業收入41.61億元，同比增長31.93%；扣非凈利潤為-5.39億元，同比減虧1.49億元。
顯然，在一個傳統的價值投資者看來，作為一個年虧損超過5億元的公司，奇安信此時的600億元市值很難理解。而齊向東口中的萬億市值，也就更難想象。
實際上，自成立以來，奇安信盈利狀況一直不佳。招股書顯示，2017-2019年，奇安信營業收入分別為8.05億元、17.95億元和31.49億元，凈利潤分別為-6.30億元、-8.72億元和-4.95億元，三年虧損達到20億元。
但由于身處網絡安全這一特殊賽道，二級市場對奇安信的虧損容忍度頗高。因此，盡管奇安信連年虧損，卻依舊成功登陸科創板，并募集資金57.19億元。
或者說，站在齊向東的角度來看，2020年度奇安信營業收入保持了較快增長，虧損狀況有所減輕，未來理應樂觀一點。
然而，二級市場的投資者并沒有齊向東本人那么樂觀。2020年年會過后的一年內（2021年4月-2022年4月），奇安信股價由88.58元跌至49.36元，市值由600億元跌至337億元。其中，在2022年4月28日這一天，奇安信市值跌破300億元。
股價的腰斬仍然與奇安信的虧損有關。年報數據顯示，2021年全年，奇安信實現營業收入58億元，同比增長39.6%；凈虧損為5.5億元，同比擴大65.9%；扣非凈虧損為7.88億元，同比擴大46.15%。
顯然，奇安信營收規模仍在保持增長，但“虧損收窄”這一利好卻不復存在，先做大規模再實現利潤的故事不好講了。
業績不好，齊向東本人又低調了起來。今年3月20日，齊向東在奇安信2021年年會上沒有再談萬億市值，而是提出要實現高質量發展，“高質量發展的目標就是扭虧為盈”。
8月17日晚間，奇安信發布2022年半年報。數據顯示，今年上半年，公司實現營業收入19.68億元，同比增長35.21%；扣非凈利潤為-10.53億元，去年同期扣非凈利潤為-9.70億元，虧損幅度有所放大。
時間過半，奇安信的虧損情況仍在加劇，齊向東扭虧為盈的flag能實現嗎？
02 研發投入無底洞
2013年，美國“棱鏡門”丑聞曝光之后，人們開始重新審視網絡安全問題，網絡安全行業受到前所未有的重視。
2014年6月，奇安信前身奇安信有限公司正式成立，原為三六零集團所控制公司，以奇安信有限及其下屬公司為主體開展企業安全業務。
此后，由于齊向東與周鴻祎在企業發展方向上逐漸發生分歧，兩人決定企業安全業務從三六零集團中拆分，奇安信由此獨立運營，成為三六零集團的聯營公司。2016 年9月，齊向東及其控制的安源創志完成了對奇安信有限公司的增資，齊向東變更為奇安信有限公司的實際控制人。
2019年4月，360將其持有的奇安信22.59%的全部股本轉讓給中國電子，正式終止奇安信使用“360”標識或字樣許可，雙方“授權與被授權”的關系正式宣告結束，這也為奇安信的單獨上市掃清了障礙。2020年7月，奇安信成功登陸科創板。
由于行業需求的快速增長，奇安信營收規模實現了快速的增長。2017-2021年，奇安信營業收入由8.21億元增長至58.09億元，復合增長率達63.08%；今年上半年，公司營業收入增速仍然高達35%。
顧名思義，網絡安全公司主要為客戶提供網絡安全產品和服務，保證客戶的數據資產不受到侵犯。相比深信服、啟明星辰等老牌網安公司，奇安信資歷相對年輕，因此選擇了高舉高打、高研發投入的發展戰略。
數據顯示，2017-2021年，奇安信研發費用投入分別為5.41億元、8.18億元、10.47億元、12.28億元和17.48億元，研發費用所占營收的比重在29%以上。
不難看出，研發投入的大幅增長是奇安信持續虧損的一個重要原因，但這也是公司持續虧損卻依然能夠登陸科創板的一個重要原因。
“研發能力平臺化”成為奇安信所強調的重點。過去幾年，奇安信先后開發了“鯤鵬”、“諾亞”、“雷爾”、“錫安”四大研發平臺，還發布了“川陀”、“大禹”、“玄機”、“千星”新四大平臺。
按照官方說法，由于網絡安全行業具有場景多樣化，技術迭代快等特點，傳統安全公司“堆人”的研發模式會導致人力及研發隨著營收規模的增長而飆升。而通過打造“研發平臺”級能力，奇安信可以提升中長期的研發效率、降低研發成本。
隨著銷售規模的擴張，奇安信研發投入占比呈現出明顯的下滑趨勢。尤其是近三年，奇安信研發費用率穩定在30%左右，相比此前已經有了明顯下滑。
然而，研發費用率的整體下滑也并沒有改變奇安信持續虧損的境況。在上市前三年（2017-2019年），奇安信扣非凈利潤累計虧損約為23億元，上市后的兩年半時間（2020年-2022年上半年），奇安信扣非凈利潤又虧損了24億元，虧損整體處于加劇趨勢。
另外，也很難證明奇安信的平臺化研發戰略是否真正提升了研發效率。今年上半年，奇安信研發費用投入為9.08億元，研發費用率又飆升至46.13%，成為公司虧損加劇的一個主要原因。
顯然，研發投入并非奇安信盈利狀況不佳的唯一原因，公司經營上的持續虧損還另有其他原因。
03 難做的To B生意
從業務模式上看，奇安信主要為政府、企業、教育、金融等機構和組織提供企業級網絡安全技術、產品和服務，相關產品和服務已覆蓋大多數中央政府部門、中央企業和大型銀行，并在印度尼西亞、新加坡、加拿大、中國香港等國家和地區開展網絡安全業務。
2022年上半年，奇安信企業級客戶營收金額較去年同期增長56.68%，在主營業務收入中占比達到63.28%，同比提升近9個百分點；其中，能源行業、金融行業和運營商客戶收入在公司企業級客戶收入中占比超40%；此外，政府客戶營收占比為 25.82%，公檢法司客戶營收占比為10.90%。
不難看出，奇安信主營收入主要來自關基行業（關鍵信息基礎設施）以及政企客戶，產品銷售以To B與To G為主。相比C端的消費者業務，企業需要在B端客戶方面花費更多的人力成本、時間成本，從開始建立合作關系到拿到應收賬款，是一個非常漫長的過程。
過去幾年，奇安信應收賬款一路攀升。2018-2021年，公司應收賬款余額由5.43億元增長至34.71億元。截至2022年6月末，公司應收賬款余額再次攀升至37.07億元。
應收賬款的高企自然帶來壞賬問題。2019-2021年，奇安信信用減值損失分別為7055萬元、8358萬元和1.99億元，應收賬款壞賬成為公司虧損加劇的一個重要原因。
今年上半年，奇安信經營活動產生的現金流量凈額為-14.89億元，去年同期該數據為-12.68億元。顯然，由于應收賬款的持續高企，奇安信自身的造血能力并不樂觀。
除了應收賬款壞賬之外，毛利率的下滑成為奇安信增收不增利的又一個主要原因。2017年-2022年上半年，奇安信的毛利率由74.91%下滑至57.23%。這其中，既有行業競爭加劇的原因，又有收入結構的問題。
從營收構成上看，奇安信主營業務共分為安全產品、安全服務、硬件及其他三部分。2021年，奇安信安全產品、安全服務、硬件營收占比分別為67%、12%和21%，毛利率分別為77.02%、60.13%和5.90%。
不難看出，奇安信硬件業務毛利率水平明顯偏低，這主要是因為公司硬件業務主要是以系統集成為主，需要向第三方采購的硬件，而由于該等第三方硬件市場較為成熟、價格相對透明，因此硬件及其他業務毛利率相對較低。
2017-2021年，奇安信硬件收入由0.21億元增長至12.17億元，收入占比也由2.67%增長至20.95%。不難看出，低毛利率的系統集成項目雖然為奇安信帶來了營收上的增量，讓其成為網安行業中營收規模高速增長的一批黑馬，但對公司利潤貢獻度卻十分微薄。
實際上，不只是硬件產品，國內整個網安產品及服務呈現出一定的同質化特征，部分產品價格透明，行業競爭較為激烈。另外，G端和大B端客戶需要長期維護，品牌及渠道運作能力也非常重要。對比啟明星辰、深信服、綠盟科技等老牌網安公司來看，屬于“行業新人”的奇安信毛利率水平明顯偏低。
但從絕對值來看，網安行業整體毛利率仍保持在60%+的水平，這說明業內企業仍擁有著較高的盈利能力，同時也意味著行業短期難以出清。
“未來五年，網絡安全行業不差錢”，奇安信通過上市融資57.19億元之后，齊向東曾經底氣十足地表示。但截至6月末，奇安信貨幣資金余額僅為20.66億元。若按照公司半年虧損10億的幅度計算，奇安信恐怕撐不到5年。
打開奇安信的半年報，首先映入眼簾的便是“尚未盈利的風險”，奇安信深知自己的癥結所在。萬億市值暫且不論，奇安信最需要的是盡快達成齊向東扭虧為盈的flag。但顯然，留給奇安信以及齊向東本人的時間都已經不多了。