文|子彈財觀 行者

編輯|蛋總

在經歷了房地產市場大變、國家對平臺型企業監管加強、在港股雙重上市等事件之后，8月23日，貝殼找房（以下簡稱“貝殼”）發布了2022年第二季度財報。

財報顯示，截止2022年6月30日貝殼凈收入同比下降41.3%至263億元；凈虧損約24.85億元，而2021年同期凈利潤21.74億元。經調整凈虧損約5.92億元，而2021年同期經調整凈利潤為31.4億元。

從上述數據來看，確實有點“慘不忍睹”，雖然貝殼對相應數據的解讀讓資本市場感受到新業務發展的速度在加快，也引發了一些機構的關注和支持，但更多的投資人卻對貝殼的發展前景頗為擔憂。

在財報發布后的分析師電話會上，如今貝殼的當家人彭永東也試圖為顛簸一年多的貝殼找到一些確定性，“我們會持續專注于加強獨特的產品及服務，賦能我們的服務者，以更廣泛及更深入的方式為客戶服務，從而支持我們的長期增長。”

但問題是，機構投資者對貝殼的看法已出現分裂。

一方面，在大半年前，曾陪伴貝殼成長多年的資本已接連撤出。軟銀近期披露的文件顯示，孫正義已清倉了價值25億美元的貝殼股票。今年2月，高瓴資本持有的貝殼股份也從5%降至3.3%。

另一方面，匯豐則出人意料發了份研報，給予貝殼“買入”評級，目標價由20.8美元/股上調至21.2美元/股，較前一交易日收盤價仍有35.3%的上漲空間。

這讓不少投資人感到疑惑，不知道如何選擇投資戰略。畢竟，現在最核心的問題是，大家都看到了貝殼正在進行的業務轉型，但市場究竟會不會給彭永東足夠多的時間？貝殼最終能否順利完成轉型？這一切都是未知數。

1、主營業務基本面存疑

這份財報中貝殼主營業務也就是房地產交易業務，其實交出了一份不太理想的答卷。

2022年二季報顯示，截止2022年6月30日，貝殼找房地產交易業務實現總交易額12255億元，同比下降46.5%。其中，存量房交易的總交易額7676億元；新房交易的總交易額4154億元。

業務規模的收縮迫使貝殼開始收縮團隊、消減開支。貝殼結合鏈家引以為傲的線上線下結合的商業模式，在這半年也經受了撤店、關店和經紀人流失等突發事件。

2021年年報顯示，截止2021年12月31日，貝殼找房結合鏈家的門店數約為5.1萬家，活躍門店數4.5萬家。

這個數字在剛剛發布的二季報有了大幅變動。數據顯示，截至2022年6月30日，貝殼結合鏈家的門店數量為4.28萬家，活躍門店數量4.11萬家。這意味著半年來貝殼找房已經關閉了超過8000家門店，活躍門店數量也少了將近4000家。

經紀人方面也是如此，人員流失和裁員是貝殼這半年來在經紀人方面的“主旋律”。

2021年第二季度，貝殼找房的經紀人總數還有54.86萬人，活躍經紀人還有49.93萬人，到2021年末，總數已經下滑至45.45萬人，活躍經紀人為40.67萬人。而最新財報數據顯示，截止2022年6月30日，貝殼找房僅有活躍房產經紀人38萬人，較上年減少23.9%。

實際上，貝殼的門店數字已經回到了2020年6月份貝殼上市前的規模，但房地產經紀人數據甚至還不如上市之前。而從2021年10月到現在，有多家新聞報道，貝殼內部經歷了多輪裁員。

通過人員優化的方式去控制成本，貝殼的經營成本確實有所下降。2022年二季報顯示，今年上半年，貝殼的營業成本總額為214億元，與去年同期的347億元相比下降了38.4%。其中，公司內部傭金及薪酬的營業成本為人民幣90億元，去年同期為150億元。

然而，光控制成本而不增收，貝殼主營業務的發展潛力也依然不明，尤其是曾被寄以厚望的新房業務。

2020年以來，貝殼的新房業務不斷增長，營收趕超存量房業務，被業內戲稱為“開發商代理”。甚至在很長一段時間里，貝殼財報的亮點都是在新房業務的增長上，創始人左暉還在的時候也曾想把新房業務作為自己主營業務的第二條曲線。

但2022年二季報顯示，盡管今年上半年新房業務的營收仍舊超過存量房，但隨著房地產市場的低迷，貝殼新房業務下滑的速度也超過了存量房業務——存量房業務同比下降42.1%；新房業務同比下降50.6%。

出現這種現象的原因很簡單：由于開發商部分項目無法按時交房甚至爛尾，導致近期各地出現“斷供”現象，而作為房地產銷售代理的貝殼，在中間也遭受到了巨額的損失。

2022年二季報中，貝殼已經對“斷供”項目所涉及的開發商進行了壞賬計提，數據顯示，截至6月30日累計壞賬準備余額22.1億元。

這樣的不利表現，也讓貝殼的毛利率大幅下滑，由去年同期的22.6%跌至18.7%。

所以，貝殼的主營業務發展依然被外界質疑，這也成為機構投資人對貝殼詬病最多的地方。

2、押注家裝業務

為了應對新形勢下貝殼主營業務被迫收縮的現實，2021年年底，貝殼推出“一體兩翼”戰略，宣布成立整裝大家居事業群與惠居事業群。

對此，彭永東在財報發布后的分析師會議上曾這樣表示：“我們比以往更堅定地認為存量房業務是未來的核心，在戰略上也會重點關注和聚焦存量房業務。”

在2021年上半年，彭永東曾在出席會議時，數次對這樣的戰略作出解釋。如他曾在出席中國家居產業數字化峰會時在演講中透露，貝殼有意在家裝領域進行一些先行的探索和嘗試。

真正確認“一體兩翼”戰略落地的信號，是2022年4月20日貝殼宣布與圣都家裝達成全資收購協議，對價約80億元。

在某種程度上看，貝殼當下對于家居業務尤其是家裝業務的重視超出以往。

據悉，針對家裝家居業務，貝殼內部提出三點可量化目標，包括“家裝業務規模過百億、第一賽道導流占比超40%、硬裝業務對新零售業務的放大系數達1.5”。

支撐彭永東作出這樣的決策、不惜花出80億元收購圣都的背后，其實來源于一組數據。

國家統計局、商務部流通業發展司等公布的數據顯示，2021年9月，國房景氣指數為100.74，自2月開始連續下滑；但全國建材家居景氣指數（BHI）卻逐漸攀升，在這個月高達138.63，持續保持上升勢頭，原本同步的兩個指數之間的差距在逐漸加大。（編者注：“國房景氣指數”指全國房地產開發景氣指數。）

這也是彭永東下決心投入這個賽道的底氣。

當下，在貝殼找房APP上，隨手打開一套二手房，除了VR看房之外，后面都會有一個由圣都家裝提供的裝修方案，價格在十幾萬到幾十萬不等，會對業主的訴求、設計思路和空間效果進行詳細展示。

2022年二季報顯示，今年上半年家裝家居的總交易額為人民幣15億元，而2021年同期為人民幣1億元。同時，貝殼在24個城市開設了136家家裝家居門店。這已經可以看到彭永東的決心。

但問題是，貝殼的家居家裝和裝修服務，加上新興服務和其他服務的總凈收入為15.76億元，對比第二季度138億元的總體凈收入，占比僅為十分之一。

這也說明彭永東下大力氣押注的這個賽道，距離成熟期并能撐起貝殼的“一片天”還有很長的一段路要走。

3、轉型有沒有時間？

從目前貝殼的發展情況來看，彭永東的思路很清晰：一方面壓縮成本在主營業務上精打細算，極力降低主營業務營收下降的幅度和增加回款的速度；另一方面就利用主營業務撐住的時間促進第二曲線的快速增長。

這里有個關鍵詞，就是“時間”。

“彭永東看中的家裝業務核心，依然沒有離開二手房交易或者新房交易。只能看作是這兩種交易的外部延伸。貝殼新房和二手房業務紛紛下滑，超過4成甚至超過5成的表現，其實意味著跟隨新房或二手房的家裝業務，市場容量也在快速下滑。”香港知名分析師林曦對「子彈財觀」表示。

他認為，彭永東當前選擇的這個切口，思維還是有些局限，“單子還是不夠大，結果選了一個跟主營業務長期趨勢相吻合的市場，并起不到從另一個方面對沖主營業務風險的作用。”

在他看來，貝殼家裝業務如果取得超乎預想的成長，那是跟圣都家裝融合之后業務促進的必然結果，同時也是與其他同行“比爛”后選擇的結果，畢竟現在行業的士氣不太高。

“彭永東這套思路的核心可能是如果貝殼做得比別家好一點，就可以搶走行業內已有的客戶需求。”林曦表示，這種決策是在一個不斷萎縮的市場背景下做出，恐怕對于市場發展的預期還是有不太合理的地方。

他認為，全國建材家居景氣指數跟房地產指數相背離，背后意味著情況并不是彭永東認為的那樣——所謂“二手房交易將活躍，而且家裝市場會被釋放”，反而應該是對家居改善型需求有很大促進。

在他看來，各個機構研報雖然對家裝行業都有所看好，但家裝行業的景氣數值，也就是消費者實際消費金額與意向消費金額比例在0.6左右，遠低于家具行業的0.85和廚衛電器的1.03。

林曦進一步指出：“根據我對喜臨門、老板電器、蘇泊爾等上市企業數據的追蹤發現，消費者建材家居指數改善的需求，其實體現在軟裝、家具以及廚衛電器的選擇上。”

而正因為看清了這一點，軟銀、高瓴等機構紛紛作出拋售貝殼股票的決策。

當然，這并不意味著貝殼的轉型徹底失敗，沒有了想象空間。

匯豐就認為，此次財報中貝殼的利潤率頗為亮眼，相較于當前對市場的較低預期，貝殼的整體運營已經開始改善，新房交易的利潤率超過了去年。與此同時，管理層對存量房市場的前景持積極態度，匯豐認為當下市場趨勢盡管依舊具有挑戰性，但預期向好。

而隨著政府實施更多樓市放松政策，匯豐認為貝殼將從下半年的寬松政策中受益，所以給貝殼“買入”的評級。

林曦認為，這其實說明主流機構對貝殼的認知依然還在主營業務身上，而第二曲線只是主營業務附加的部分，距離成熟期還差得很遠。“匯豐研報雖然給了買入評級，但背后還是對中國房地產市場復蘇的看好，并不是覺得貝殼第二曲線能快速取代主營業務。”林曦說。

在他看來，市場還可能留給貝殼轉型的時間。

畢竟，隨著底層金融調控的加劇，房地產市場資本鏈的支持會不斷增加，貝殼在一定時間內獲得市場趨勢影響主營業務有延續的可能，而主營業務延續，必然會給“第二增長曲線”的發展帶來亟需的時間。

然而，問題是這些時間夠不夠貝殼的“第二增長曲線”快速成長并實現逆襲，最終成為支撐貝殼業務發展的“頂梁柱”，誰也都說不清楚。但唯一能確定的是，現在對貝殼和彭永東來說，最值錢的就是時間。