文|科技說
在一個充滿變量的周期內，市場對于企業的“定性”主要取決于：1.市場風格的切換（加息周期會從成長性偏好轉向利潤偏好）；2.企業給予市場的信息，經營層面給市場更多想象，市場會因此調整基于預期的估值模型。
對于企業，如果要在當下跑贏市場大盤，就需要企業在經營層面更能契合市場當下“定性”和基于長遠的“預期”，兩者甚至是缺一不可的。
在此理論下我們回看最近熱門的美團，2022年Q2財報中，美團調整業務口徑：將餐飲外賣，到店酒旅以及閃購業務劃分為“核心本地商業”，美團優選，買菜，網約車，共享單車等業務劃為“新業務”。
以上調整也是讓市場掀起了一輪熱議，分析師們就又開始忙著計算“定性”以及“定量”的問題，而我們所關心的是，此次調整如何從經營面傳導至預期面，以對市值管理帶來長期影響。
本文我們將重點討論：
其一，對美團進行量化分析，先對其“定性”？
其二，美團此次強調了即時零售這一概念，將如何影響預期管理？
美團量化分析
2022年的中概股乃至整個資本市場用“一波三折”概括是毫不過分的，內外部多重因素交織，使資本市場出現了歷史上鮮見的大回調。
為客觀對比不同企業在市場中的“定性”問題，我們首先采取量化分析手段，整理計算并建模，測算2022至今中概代表企業在資本市場中的表現：將股價每日變動標準差視為風險，平均每日變動則統計為期望收益，見下圖
風險補償作為資本市場投資的重要原則，也是長期投資機構所秉持的理念，換言之，風險與預期收益應該持正相關性，若風險大于預期收益，就不是一筆好投資，也就難吸引投資者。
在上圖中可以看到一些有趣的現象：
其一，上一個階段以高成長性著稱的企業（如B站，拼多多）風險相對較高，在加息周期內市場風格的切換首先是要壓縮此類企業估值，現象與理論在此互相驗證，不過同比之下，拼多多預期收益要優于B站，我們又知道拼多多損益表是處于改善周期，這就又對資本市場預期產生了一定擾動：盈利性預期提高市場定價能力；
其二，老牌互聯網頭部巨無霸企業（阿里和騰訊），其預期收益則相對較低，其主要原因不僅在于處于行業反壟斷的風暴中心，更在于其核心業務和第二曲線業務的成長性預期不足（核心業務的利潤和現金流又非常穩定）；
其三，美團處于上述兩類企業之間，預期收益相較高，風險亦適中。當我們初次看到結果時是很吃驚的，畢竟美團此前一直被視為高成長企業的代表，2020年全球資本市場放水也使企業吃透此紅利，理論上應該與B站那般在流動性回撤之后面臨風險和預期雙重壓力，卻并未發生。
在上圖中我們發現美團的雙重屬性：兼有成長和價值雙重表現。抑或是說，市場在美團身上分別找到了成長性和價值性的雙重線索，使企業在與同類企業對比出現了上述現象。
這就引起了我們的興趣，接下來我們就從基本面看美團，看上述結論能否在基本面中找到證據。
“即時零售”重點不在“即時”
在此次業務口徑重新劃分中，“核心本地商業”定位于企業的基石業務，其業務主要形態也屬于近期市場熱議的即時零售（除到店和酒旅之外）。
因此本文我們將研究重點放在“即時零售業務”的預期上，尤其是業務對于未來想象空間，且尤其值得注意的是，當美團提出“即時零售”時，市場中亦出現了不同聲音，認為此模式可能只是原有貨架電商模式的補充（滿足一部分消費者的“即時”訴求）。
我們就有必要對此模式有比較清晰的認識。
我們認為即時零售之所以區別于原有電商零售，主要在于即時零售的“本地供給”，即時零售將本地類商家串聯起來，平臺提供配送和營銷服務，線下本地商家提供服務和商品，且擴張服務半徑，這不僅提高商品到達終端消費者的效率，亦可以在通過平臺化合作，降低運營成本。
不過此模式又有兩個核心要素：1.線下商家配合的意愿；2.平臺化運營的長期經營是需要雙贏局面。
先看線下零售渠道所處現狀，在疫情之后，用戶行為習慣和商家經營理念都發生了很大改變。
上圖為同一家咨詢公司不同時間段的報告，可以看到線下實體店到店頻次和預期是在直線下降的，這其中既有特殊時期行為受限的因素，亦是多年用戶教育的必然結果。
另一方面我們需要強調的是，由于線下渠道的疲弱，其已經開始影響整個社消的“收縮”，抑或是原先單一線上要增量的模式可能已經出現系統性障礙。
為便于分析，我們不妨用供需曲線去描述當前線下實體店以及整個零售業所面臨的生存壓力。
如上圖所示，當線下市場供需關系處于平衡點時，市場價格為p0，當總需求面臨沖擊后，需求線左移，理論均衡價格就由p0到P1，也就是降價。
我們亦知道，很多連鎖機構已經采取了線上線下同價銷售的策略，線下價格更多跟隨線上價格，若線下價格下調就要倒逼線上價格同樣下調，整個銷售體系的利潤率將大打折扣，尤其在一個輸入性通脹預期仍然極大的周期內。
在過去一段時間也確實出現了此現象，企業為確保現金流，放棄利潤追求，采取線上高折扣的銷售策略，不過這是很難長期持續的。
于是就會出現很奇怪的現象，為了確保總市場價格的平穩，一些企業會在此時降低供給，供給線左移（缺貨，斷供成為普遍現象），使價格重新回到p0，市場不斷自我強化，走向收縮之路。
當然為應對上述現象，企業也采取了一些手段，如線上線下差異化供貨（顯然會影響消費者體驗），這其實都不解決根本問題，當線下渠道不斷收縮且還是很多企業必需渠道時（如快消，服裝等等），兩條渠道景氣度的不一致就必然會出現此現象。
抑或是線上渠道所得利潤以補貼線下以維持上述模式的進行。在此之前，雖然線上線下多有沖突，但由于整個社消的增長，加之線下商超還具有渠道鋪貨，品牌展示等特點，模式還是可以得以運行的，但在一個零售大盤收縮的周期內，企業經營負擔陡增，原先的“合理性”以后就不一定合理了。
在我們的分析模型中，提振內需固然要靠線上，但在當下的收縮期間，線下其實成了整個行業的牛鼻子。
從逆周期性去考慮，當下最應該做的應該是下圖
如圖當線下總需求曲線在“即時零售”等業態的配合下右移，產品平衡點出現上移至p1，也就是漲價，為實現線上線下同步增長，抑制渠道一端過快增長，提高總供給，以實現擴張性成長。
上述分析雖然簡單，卻給我們勾勒了一個新的觀察視角：
傳統線上單渠道電商模式，在上一個階段解決了總量的成長邊際問題，但隨著銷售渠道融合的深入，線上線下雖然由彼此競爭關系改為合作，卻仍然存在諸多矛盾，甚至已經成為行業的系統性問題，甚至將如堰塞湖一般阻礙行業發展。
于是這就為即時零售業務提供了一個快速增長的契機：為解決眼前的困難，在用戶行為線上化遷移的背景下，線下商家會更加積極謀求與線上合作，擴大經營半徑，提高獲客質量，解決兩端渠道發展過于不均衡這一弊端。
我們就可以做如下總結：美團在此所提“即時零售”關鍵詞應該不是“即時”，畢竟貨架模式，前置倉模式做到及時配送也是可以的，而是要突出連接和組織線下各類零售實體網絡，以解決實體零售店的成長瓶頸為目的。
對于美團，基于其線下強大的商家經營基礎和運營能力，此部分業務的合作商家就有可能從原先的商超，藥店擴張到更多形態，諸如實物電商所涉及的服飾，美妝，可由標準品不斷外延，是具有高成長性預期的。
近期我們也看到京東將達達并表，行業此趨勢乃是相當明顯的，不過我們需要強調的是：真正考驗此部分的配送運力只是一個基礎門檻，線下實體商家的經營能力乃是重中之重。分析機構強調配送而忽視線下本地供給就會有緣木求魚之感。
美團相關性分析
我們接下來再來討論美團的資本市場表現問題，我們換位于長投基金，站在風險對沖角度，如果一個企業風險和預期收益均在行業中等水平時，機構如何選擇其持有立場。
我們知道風險對沖更多是對不同相關性企業股票的持有，以分散風險，上圖便是我國主要中概企業股價變動相關性（過去一年內），可以看出美團除與騰訊有較高相關性之外，與其他公司則有所不同（如阿里與京東，拼多多以及B站都有較高相關性）。
我們可以對此做如下解釋：
其一，同一細分行業往往會被同一ETF基金持有，提高波動同步性；
其二，企業“定性”較為一致，如在加息周期內對成長股的放棄，在放水周期內對成長股的追逐。
市場對美團“定性”之“分裂”是可以從中找出線索的，企業既具有成長性特點，又有一定的盈利預期，在不同周期內企業只要調整經營節奏就可以給出市場所要的結果，各種分析框架摻雜其中，就有了風險和預期，股價相關性的特有走勢。