文|錦緞研究院 林曉晨
對于醫藥投資者而言，集采無疑是最讓人驚心動魄的“故事”。年初就曾被重創的長春高新(SZ:000661)，近期再次遭遇相同橋段。
在8月17日浙江省藥械采購中心對外發布的集采名單中，生長激素傳言在列，在這個談“采”色變的時代，投資者已成為驚弓之鳥，紛紛選擇用腳投票，長春高新的股價也再次遭受重創。
實際上，刨除“集采”不談，長春高新的業績本身也開始顯露疲態。在剛剛發布的2022中報中，上半年營收增長17.5%的情況下，歸屬股東凈利潤卻僅增長10.21%，營收與凈利潤增速開始背離。考慮到長春高新一季度已經取得11.38億元的凈利潤，也就是說在二季度公司僅獲得9.81億元凈利潤，遠不及預期。
集采尚未全面展開的情況下，長春高新就已經開始業績失速的情況。由此可見長春高新面對的風險，遠不止“集采”一個。
那么集采真的會是“殺死”長春高新的“兇手”嗎？還有哪些因素制約著長春高新進一步成長呢？這將是本文重點剖析的兩大問題。
01、拆解長春高新估值邏輯
作為東北最早一批上市的公司，長春高新旗下業務涉及生物制藥、基因工程、房地產等多個行業，擁有金賽藥業、百克生物、華康藥業、高新地產四個重要的子公司。
從長春高新剛剛披露的2022年中報來看，公司的利潤主要由經營生長激素的金賽藥業和研發疫苗的百克生物所貢獻，剩余兩家子公司占比較小。由此可見，金賽藥業和百克生物的價值直接決定了長春高新的估值水平。
隨著百克生物在去年被拆分上市，這塊業務的估值已經接近于明牌，因此長春高新估值的最大變數就在于金賽藥業之上。
盡管金賽藥業擁有巨噬細胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物，但其九成以上的營收都來自于生長激素。換句話說，生長激素業務的好壞將直接決定長春高新估值的高低，這也是為何投資者對于生長激素集采如此恐慌的原因。
按照制劑類型劃分，市場中的生長激素存在3種不同的規格：粉針、水針、長效水針。
在三種規格的生長激素中，粉針是最簡單的技術路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下，不需要經過液態就能直接從凍結狀態升華，除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結構，很容易復水而恢復活性，在使用時需要先溶解于溶劑，然后再進行注射。
盡管粉針售價最低，但每次使用前都需要先進行粉劑溶解，增加了藥物二次污染的風險，也降低了患者的意愿，再加上粉針長期使用會產生抗體，一定程度上還會影響療效。
與粉針相比，水針應用蛋白水相穩定技術，解決了生長激素在水溶液中空間結構不穩定的問題，在使用之前并不需要進行溶解，避免了藥物的二次污染。同時，水針還具有更強的生物活性，具有更高的穩定性和更好的療效。
水針解放了患者的雙手，讓他們每次使用前無需再進行溶解，然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾，為了進一步降低患者的負擔，長效水針應運而生。
長效水針相當于水針的升級版，體內半衰期得到大幅延長，患者使用的頻率也從每日一針改為每周一針，減少了患者注射過程的痛苦。但與普通水針每年5萬的用藥成本相比，長效水針的價格大約在13萬左右。
對比三種不同規格的針劑，它們主要差異的點不在于療效而在于依從性，患者用藥體驗越好的針劑售價越貴，因此成長激素本身是一個重視用戶體驗的產品。
從最初的粉針，到現在的水針，再到未來的長效水針，體驗升級是生長激素發展的衍進過程，也是長春高新的核心投資邏輯。
02、生長激素的集采變局
如果沒有集采的預期，那么生長激素絕對是一個能夠長期增長的優秀賽道。
長春高新生長激素業務飛速增長的趨勢下，隱藏的是這一賽道極低的市場滲透率。相關數據顯示2020年國內矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，生長激素賽道仍具有很大的增長潛力。
從宏觀層面看，在單價穩定的情況下，整個生長激素行業呈穩定發展趨勢，且主要受到雙重因素的影響：生長激素滲透率的提升、生長激素的升級換代。
伴隨著滲透率不斷提升，水針替代粉針進程的推進，整個生長激素行業的增長是能夠穩定延續的。但這種發展趨勢是建立在成長激素價格穩定的基礎上，如果這一行業出現“靈魂砍價”式集采，之前健康發展的趨勢也就蕩然無存，這正是市場所擔心的。
那么生長激素會遭遇“靈魂砍價”嗎？想要回答這個問題，我們必須先弄清楚目前中國生長激素的產業格局。
現階段，粉針、水針、長效水針呈現出完全不同的競爭態勢。粉針技術門檻最低，長春高新、安科生物、聯合賽爾和未名海濟均已經推出了相關產品，彼此競爭呈現白熱化；水針作為粉針的升級替代，在制備、運輸等環節存在技術難點，目前僅長春高新、安科生物和諾和諾德推出相關產品；長效水針門檻最高，國內廠商僅有長春高新能夠制備。
投資者必須明確一點，我國集采的目的并非為了砍價而砍價，而是通過市場機制有效降低患者的負擔。一般而言，“靈魂砍價”會發生在市場競爭激烈的成熟市場，而參與玩家少，市場競爭并不激烈的行業則一般不會集采。
基于這一邏輯，生長激素行業一定不會發生全面集采，參與玩家較少的水針和長效水針很難被納入集采，唯一可能大范圍落地集采的只有競爭漸入白熱化的粉針。
在今年年初廣東省的生長激素集采中，各家企業均申報了粉針的集采價格，而擁有主要水針產能的長春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報，僅有市場占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報。
之所以長春高新和安科生物敢于放棄水針集采，其核心原因在于生長激素本身消費屬性極強，三種針劑最大的差異在于消費體驗，而這完全取決于消費者的消費能力。國元證券曾披露，目前院外是生長激素的主要市場，市場占比超過70%，而醫保支付的比例僅為10%左右。
以年初廣東集采為例，聯盟給予15IU和30IU水針的最高申報限價為173.58元和295.08元，這一價格較市場價低70%左右，若以此價格申報，長春高新當時全部的集采訂單金額僅為5400萬元左右，而公司2021年的營收額就高達107.47億元，申報額度僅相當于長春生物前一年營收的0.5%。
在去年8月的投資者調研會議中，長春高新曾向市場披露，金賽藥業收入中粉針占比僅約8%，主力劑型水針的營收占比超過70%，而高端的長效水針占比僅為12%左右。顯而易見，長春高新是不會因為0.5%的營收而砍掉主力劑型水針70%價格的，因此在廣東省集采中，長春高新僅申報了營收占比很低的粉針劑型。
隨著患者消費能力的提升，水針已經逐漸代替粉針成為市場主流，其2019年的市場份額占比已經達到71.3%。由于粉針與水針是相互替代的關系，因此粉針價格下降會變相壓低水針的價格，但數額遠沒有市場預計的那樣悲觀。
放眼整個水針格局，長春高新擁有先發優勢，坐擁龐大的市場，它沒有自我革命的理由；安科生物雖為后來者，但水針劑型是公司未來業績增長的重點，它也并不會急于發起價格戰；想要快速搶占市場的只有市場份額不足1%的諾和諾德，目前其很難通過小場景院內市場顛覆生長激素賽道的整體格局。
水針短期內不會發生集采的原因有三：其一，水針是長春高新和安科生物未來營收的重點，在滲透率穩步提升的情況下，兩家公司不會貿然發起價格戰；其二，水針并非必需品，患者完全可以通過粉針進行替代；其三，與龐大的院外市場相比，集采的院內場景空間過于狹小，并不會對企業的營收產生太大影響。
基于上述分析我們認為，水針在短期出現“靈魂砍價”的概率較低，集采僅會對長春高新的業績造成遠期影響，并不會出現業績“閃崩”的情況。
03、集采之外的隱憂
很多投資者將目前長春高新股價的弱勢歸因為集采預期，但實際上除集采之外，長春高新身上實則還存在其他隱憂。
透視長春高新披露的2022年中報，在營收增速僅17.5%的情況下，營業成本降低11.32%，也就是說公司產品毛利率是顯著提升的。顯而易見，公司出現的問題不在產品端，而在于其他層面。
導致長春高新二季度業績失速的原因在于公司銷售費用、管理費用、研發費用的高速增長。具體而言，長春高新的銷售費用、管理費用、研發費用分別同比增長29.84%、52.07%和52.62%，遠高于營收增速，這透露出公司急于擴張的信號。
股價反應的并非公司當下的處境，而是預期，一次成功的投資勢必伴隨著預期差。憑心而論，長春高新身上是不缺少業績亮點的，即使是在疫情下，它依然能夠取得出色的增長業績。但僅有業績是不夠的，目前長春高新缺少的正是能夠持續吸引投資者的預期。
在百克生物拆分之前，長春高新同時擁有生長激素和疫苗兩大業務，生長激素的穩定成長性與百克生物強大的想象力結合，構成了一副很美好的投資藍圖。
然而，隨著百克生物獨立上市，這塊業務已然成為明牌，不再具備溢價空間。看好疫苗業務的投資者大可以直接投資百克生物，這就導致生長激素的成長性成為市場投資長春高新的唯一理由。
長春高新本身也認識到了這個問題，近些年金賽藥業不斷積極拓展邊界，如進入輔助生殖、阿爾茲海默癥等全新領域，但這些想象力并不足以徹底改變投資者的預期。疊加以上因素，長春高新二季度急于擴張也就能夠理解了。
在拆分百克生物后，投資者看中長春高新的原因僅剩下業績的確定性，但公司卻為了尋找增長而開始加速燒錢，這不禁違背了此前公司發展的戰略初衷，也會造成投資者的信心搖擺。
安科生物拓局水針，諾和諾德與華潤三九合作落地中國市場，它們都將目光瞄向了長春高新的腹地水針市場。雖然集采不會造成太大影響，但隨著競爭者的增多，缺乏想象力的長春高新又該如何續寫生長激素的成長故事呢？
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