文|無冕財經 郭俊宇

編輯|陳澗

上半年，三只松鼠又交出了一份不理想的成績單。

8月20日出爐的財報顯示，上半年三只松鼠的營業收入為41.1億元，同比下降21.8%;歸屬母公司凈利潤8213.4萬元，同比下降76.7%;扣非凈利潤則只有2417.13萬元，同比下滑90.84%。

對于如此疲軟的業績，三只松鼠管理層似乎早有心理準備。自4月份公布戰略轉型升級之后，該公司的管理層就已經不對短期的業績抱有過多期待了。

此次的半年報還向投資者傳遞了一個信息——三只松鼠正在大刀闊斧地進行轉型升級，開始自建工廠、布局全渠道，從輕資產模式轉向重資產模式。

這一次，三只松鼠選擇的路或許對了，但在業績下滑、現金儲備不足、股價低迷、股東頻繁套現等情況下，它的轉型之路，能走得順利嗎?

“負重”前行

三只松鼠的增長困惑，已經持續了好幾年，一直未能找到突破口。

從半年報可以看到，三只松鼠依然過于依賴電商流量。上半年三只松鼠第三方電商平臺營業收入為30.13億元，占總營收的73.25%。

如今的三只松鼠，線上線下都很難。

撐起三只松鼠營收半壁江山的兩大線上渠道——天貓和京東，上半年貢獻的營收都出現了大幅下滑，其中，天貓系營業收入達11.97億元，同比下滑25.56%;京東系營業收入達11.19億元，同比下滑21.64%。

線下的情況更蕭條。今年上半年，三只松鼠投食店(自營)新開1家，關店56家，目前還有85家在營業，貢獻的營業收入為3.39億元;聯盟店上半年新開37家，關閉了182家，還剩780家，實現營業收入2.98億元。

三只松鼠將上半年的業績下滑歸因于線上平臺流量下滑、聚焦堅果后SKU縮減、疫情沖擊、關閉不符合長期發展的門店、推動渠道變革等因素。

事實上，三只松鼠過往的那種“代加工+貼牌”的OEM生產模式只是一昧求快，雖然規模增長快，并沒有形成長期核心競爭力。

在疫情和原材料成本的雙重打擊之下，三只松鼠以往發展模式的弊端暴露無遺。而像洽洽食品、鹽津鋪子這種產銷一體的品牌卻活得很滋潤。

財報顯示，今年上半年，洽洽食品實現營業收入26.78億元，同比增長12.49%;凈利潤為3.51億元，同比增長7.25%;鹽津鋪子上半年營收為12.10億元，同比增長13.73%;凈利潤為1.29億元，同比增長164.97%。

三只松鼠也意識到了問題所在，正在大刀闊斧地進行轉型升級。今年4月，三只松鼠就表示要逐步告別代工模式，自建工廠自產自銷，從輕資產模式走向重資產運營。

半年報顯示，目前三只松鼠的第一座工廠以每日堅果為試點，于今年4月開工建設，而現在首批規劃的兩條產線已在7月進入試運營，并于8月正式投產。三只松鼠表示，首座示范工廠的建成是三只松鼠進軍制造業的第一步。

8月20日，三只松鼠還發布公告稱，打算投入自有資金1 億元設立全資子公司 “三只松鼠(蕪湖)堅果智造有限公司”，該公司主營業務就是堅果制造加工。

從長遠來看，如果三只松鼠這次能夠成功從代工轉向自產自銷，建立上下游一體的產業鏈條，它確實有可能迎來第二波發展紅利。

這一次三只松鼠是從源頭開始進行全產業鏈布局，這是一個快不起來的過程，三只松鼠要做好長期“負重前行”的準備。

糟糕的現金流

轉型從來不是一件容易的事情，特別是由輕資產模式轉向重資產模式，需要真金白銀的投入。

然而，過去瘋狂燒錢做營銷的三只松鼠，其實并不是很有錢。

近幾年，三只松鼠的現金儲備在快速減少。2020年底時其賬上還有10多億的現金，到今年上半年，僅剩2.38億元。而且其現金及現金等價物凈增加額已經連續6個季度為負數。

跟競爭對手相比，三只松鼠的現金儲備太少了。洽洽食品同期的現金及現金等價物余額為20.06億元;良品鋪子半年報還沒公布，截至今年3月31日，其現金及現金等價物余額也有16.42億元。

對于三只松鼠而言，更為糟糕的是其“造血能力”越來越差。自2021年以來，其經營現金流凈額大幅下滑，同比下滑幅度經常達到50%以上。

在經營活動產生的現金流上，三只松鼠大進大出，最后真正留在賬上的錢其實并不多。今年上半年，三只松鼠經營現金流入金額有46億，但流出金額也高，超過了43億。

另外，三只松鼠還經常要用經營現金流去“補貼”投資上的現金流缺口。例如今年上半年，三只松鼠經營活動、投資活動和籌資活動產生的現金流量凈額分別為2.95億元、-2.07億元和-2.58億元。

上半年，三只松鼠收回投資獲得的現金為22億，但投資支付的現金高達23.42億。其投資活動大概率是金融資產方面的，因為其固定資產和在建工程的變化不大。

目前三只松鼠經營上還能給其帶來正向的現金流入，但是它在投資活動上的投入要大于回報，而且還要償還債務。今年上半年，三只松鼠光還債就支付了3億元，賺的錢都被用于填補投資上的資金缺口和償還債務了。

短期來看，三只松鼠的貨幣資金尚可以覆蓋短期債務，尚不存在資金鏈斷裂的風險。上半年，三只松鼠的貨幣資金為2.47億元，而同期的短期借款、一年內到期的非流動負債分別為1.7億元、5012.37萬元，合計2.2億元。

不過，從輕資產模式轉向重資產模式之后，三只松鼠的現金流情況能否支撐它大幅投入供應鏈建設還很難說，這意味著三只松鼠要進一步加強自我造血能力，或者拓寬融資渠道。

外部“輸血”能力如何?

在自身造血能力不斷減弱的情況下，三只松鼠的外部“輸血”能力也并不是很強。

對于上市公司而言，定增募資也是最常用的融資方式之一。三只松鼠上市之后，目前為止還沒有在二級市場上進行過定增募資。

在三只松鼠股價長期低迷的情況下，定增募資也許并非明智之舉，不僅利空股價，還一定的風險會導致定增募資目標無法足額完成，甚至令整個計劃流產。

如今的三只松鼠在資本市場上早已失寵。

自打上市解禁期過后，其二股東和三股東的減持基本上沒怎么斷過。今年以來，三只松鼠就已經發布了6份關于股東減持的公告。

今年第一季度，IDG資本旗下NICE GROWTH LIMITED基金減持了523.19萬股，減持幅度創下新高。

7月29日，三只松鼠又發布了一份股東減持的預披露公告。三只松鼠的第二大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED 計劃在公告披露之日起 15 個交易日后的6個月內通過集中競價交易，或在公告披露之日起3個交易日后的6個月內通過大宗交易/協議轉讓方式，減持公司股份合計不超過2406萬股，即不超過公司總股本的 6%。

這份減持公告是三只松鼠4月份公布戰略轉型計劃后發布的，其新故事也沒能留住投資人。

三只松鼠的股價也一直萎靡不振，在4月份的歷史低點附近徘徊，截至8月24日收盤，三只松鼠的市值僅剩下77億元。

面對股價的長時間低迷，三只松鼠也采取了措施。8月20日，三只松鼠公布了一份回購計劃，打算用4000萬至7000萬元回購公司股份，回購價格不高于32.16元/股。

除了上述方式外，創始人章燎原還有一個補充資金的渠道——股權質押。他也已經進行過多次質押，今年就有兩次：4月27日，章燎原將其持有的412萬股股份質押給中國國際金融股份有限公司;8月19日又將其持有的754萬股股份質押給中國光大銀行股份有限公司蕪湖分行。

截至今年上半年，章燎原已經質押出去的股權占其持股比例的13.28%，他總持股有1.6億股，未質押的股份還有1.2億股。

雖然手上還有不少股權，但問題在于，如果三只松鼠的股價繼續下行，章燎原手中的股權也會越來越不值錢。