文｜市值觀察 文雨

編輯｜小市妹

除2020年受到疫情影響，瀘州老窖自2015年之后始終保持20%+的營收增速，凈利潤更是長期維持在30%+的水平，妥妥的成長股。今年一季度，盡管困難重重，但公司營收及規模凈利潤依然實現了26.15%和32.72%的高增長。

然而，多數人只看到了這表面的繁榮，卻沒有考慮過繁榮背后所暗藏的隱憂和危機。

太單一了

量減價增，這是中國白酒產業當下最顯著的特征。

根據國家統計局的數據，2016年白酒達到產量峰值，隨后一路下滑，到2021年只剩下715.63萬千升，產量在5年的時間里下滑了近40%。

與之形成鮮明對比的是酒企盈利，2016年-2021年，白酒行業的利潤總額從757億增長到了1702億，期間翻了一倍還多。

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圖片截取自徽酒

也就是說，過去幾年白酒市場其實都靠漲價在撐著，瀘州老窖過去能有如此高的增速，根源就在這里。盡管瀘州老窖一直宣稱在價格策略上跟隨五糧液，但事實上，瀘州老窖提起價來可比五糧液“狠”多了。

以公司最倚重的“國窖1573”為例，2019年其市場指導價還只有869元/瓶，2021年年初就漲到了1399元/瓶，不到兩年的時間漲幅高達60%。2021年，瀘州老窖更是先后三次提價。反觀五糧液，八代普五2019年的市場指導價為1199元，今年才提高至1499元，三年漲幅僅為25%。

2016年，瀘州老窖總營收86億，其中“國窖1573”系列的收入為29.2億。2021年公司總營收206億，盡管在財報中隱藏了國窖的收入，但機構普遍認為這一數據在140億左右。

如果數據是可靠的，那么從2016年-2021年，瀘州老窖120億的營收增量中，有110億是國窖貢獻的。進一步可以判斷出，過去多年，公司在中低端領域基本毫無建樹，公司存貨周轉天數從2016年的309天飆升至2021年的730天，大量產品堆積在倉庫里。

2021年，其低檔酒銷量下降了52%，近乎塌方。

拋棄中低端市場，一門心思向高端化挺進，這種策略不能說不對，但必須承擔增長點太過單一的后果。

這個后果就是，一旦該增長極式微，那么公司整體就會抓瞎。

現在，問題已經出現了。

高端化危局

“飛天茅臺”、“普五”、“國窖1573”之所以能成為高端白酒三大主要單品，原因無非兩點：一是品質好，二是稀缺性。兩者缺一不可。

品質不必多說，關鍵是稀缺性。產品再好，如果可以無限供應，那也很難溢價，正所謂“物以稀為貴，貨多不值錢”。

貴州茅臺的稀缺性在于自然環境。

赤水河畔的茅臺鎮四面環山，少風多雨，夏長冬短，平均濕度在78%左右，有著相對獨立的小氣候條件。經過長期的積累沉淀，形成了與外界截然不同的微生物環境，也因此塑造了獨特的釀酒環境。

根據之前的測算，茅臺基酒的理論極限值為6.1萬噸，而目前產能已經提升到5萬噸以上，可提升空間非常有限。公司也嘗試在周圍開辟新的產能，但酒質差距很大，只能放棄。所以，“飛天茅臺”一直是稀缺的。

濃香酒更強調窖齡，因此五糧液和國窖的稀缺性主要體現在老窖池。

窖池越老，產酒質量越好，優品率越高，因此老窖池越多，優質產能就越多。但老窖池需要時間沉淀，不可能在短時間內大上快上，稀缺性由此而生。

“國窖1573”上市于2001年，相比飛天茅臺和五糧液屬于徹徹底底的晚輩，之所以能快速起勢，本質上也是稀缺性故事講得好。

以明代1573年的國寶窖池為賣點，上市之初，瀘州老窖一直強調“國窖1573”出自百年以上的明清老窖池，管理層咬定基酒產能極限僅為3000噸。正因如此，產品的品牌價值才得以快速建立，市場也愿意為公司頻頻漲價買單。

現在的問題是，國窖的產能在短時間內提升了太多。

按照瀘州老窖此前發布的計劃，2020年“國窖1573”的產能將達到1.5萬噸，2025年產能達到2.2-2.5萬噸。這和公司之前一直強調的3000噸基酒極限（最多對應6000噸成品酒）相差太多。既然稀缺性大打折扣，那么市場是否需要重估國窖的品牌價值呢？

事實上，即便不考慮這一問題，國窖的價格也面臨沖擊。

早在2020年，“國窖1573”就出現了終端價格倒掛現象。今年7月，《經濟導報》的記者曾深入一線調研，零售指導價1499元的“國窖1573”只需1050元便能買到。這意味著，盡管瀘州老窖過去幾年靠控貨實現價格提升，但其實并沒有得到市場的完全認可，已經出現了價格透支現象。

與此同時，國窖所面臨的競爭壓力也在不斷增大。

“茅臺1935”采用和義興產區基酒為主基酒以及相當比例的茅臺酒核心產區基酒，被評為口感最接近普飛的系列酒，零售指導價1188元?！懊┡_1935”的問世相當于貴州茅臺給“普五”和“國窖1573”下了一個絆子，后者要想進一步拉伸價格必須得掂量掂量了。

強行提價又如何？

不是沒干過。

2013年，白酒市場因“三公”消費被限制而大大受挫，“國窖1573”卻逆勢提價，將出廠價從889元上調至999元。最終市場不買賬，終端出現價格倒掛，經銷商積極性也被嚴重打擊。次年，瀘州老窖不得不將價格回調。

事后來看，這完全是搬起石頭砸自己的腳。

2013和2014年，瀘州老窖的營收分別下滑9.7%、48.7%，凈利潤分別下滑21.7%、74.4%。2012年，瀘州老窖高檔酒營收已經達到75.6億元，而到了2014年，中高檔酒的營收僅剩下14.8億元，不足之前的五分之一。隨后公司用了多年時間，砸了大量營銷費用才恢復過來。

所以，以目前的大環境，瀘州老窖最好不要輕舉妄動，否則，后面還有一堆等著蠶食公司市場的友商。

“郎酒青花郎”、“習酒君品”、“洋河夢9+”，最近幾年都打的很猛，特別是“青花郎”，完全站上了高端價格帶，并且已經具備分食這一市場的能力（2020年“青花郎”收入就已超42億）。這對國窖來說顯然不是一個好消息。

瀘州老窖迫切需要新的增長點。

新增長級的理想與現實

事實上，對于瀘州老窖所面臨的現實問題，管理層早已有所察覺，公司近兩年一直強調品類復蘇，就是希望能在非高端市場另辟新的增長極。

2020年，公司推出“高光”，主打新輕奢主義白酒。2021年，瀘州老窖又推出兩款新品，分別是面向光瓶酒（指不用包裝、紙盒就能直接看到酒瓶的酒）市場的“黑蓋”和定位次高端的“瀘州老窖1952”。

想法是好的，但前景卻并不怎么好。

就拿光瓶酒來說，目前主流價格帶在50元左右，玻汾是這一市場的王者。瀘州老窖自知在這一價格帶上沒什么生存空間，所以其“黑蓋”直接定價98元，但要知道，百元價格帶依然是光瓶酒的“無人區”。

不只是瀘州老窖，過去一年多的時間，很多酒企突然開始講光瓶酒消費升級的故事，希望在短時間內將光瓶酒的價格從50元拉伸到百元。但從現實出發，這似乎有點太主觀了。

光瓶酒從10元提高到20元大約用了10年時間，從20元到50元大約是五年時間?，F在想直接從50元拔高到百元，價格翻一倍，實在過于激進。不要忘了，過去價格能夠不斷提升是充分受益于經濟周期。2002-2012年這10年，中國GDP的CAGR為16%，同期城鎮居民家庭人均可支配收入CAGR為12.3%。

而以當前的經濟情況，消費者是否還能承受價格的快速提升？

況且，光瓶酒的消費群體歷來“重量輕質”，外界所熱衷討論的“少喝酒，喝好酒”的消費升級理念是否適用于他們還要打一個大大的問號。至于瀘州老窖，號稱要實現“黑蓋”三年累計銷售100億，恐怕也有點一廂情愿。

“瀘州老窖1952”定價899元，主打次高端，公司的想法很簡單，國窖已經在高端市場捅開了價格空間，需要一款次高端產品填補這一價格帶的品牌空白，利用公司的品牌力快速收割市場。

但是，次高端領域目前依然具備區域化特征，更多的是依賴酒企大本營市場向外進行輻射，這和高端白酒能以絕對優勢的品牌力和產品地位通吃全國市場有本質的區別。所以，瀘州老窖希望通過自身品牌力快速起量是比較難的。

更何況，次高端領域的競爭壓力比高端市場要大的多。在此之前，郎酒、習酒、劍南春、水井坊、酒鬼酒等已深耕多年，均培育出了全國化的次高端大單品，對市場有了充分開發與占領。作為后發者，瀘州老窖壓力山大。

2010年，瀘州老窖營收被并購了雙溝酒業的洋河股份超越，從此再未出現在行業前三名之列。直到2015年，接管瀘州老窖的劉淼提出一句口號：

“重返前三”

但從現實情況來看，瀘州老窖似乎離目標越來越遠。

2022年一季度，公司營收被山西汾酒超越，排名跌至第五。而在劉淼接手的2015年，山西汾酒的營收還只有瀘州老窖的六成。

現在的問題是，舊的增長曲線面臨瓶頸，新的增長曲線前途渺茫且尚未形成，瀘州老窖拿什么沖擊前三？