文|清流工作室 周淼
全棉時代母公司——穩健醫療(300888.SH)近日發布2022年上半年半年報。看似有增幅的業績，實際已經走入疲乏。
今年上半年，穩健醫療收入為51.58億元，同比增長27.05%，凈利潤為8.93億元，同比增加17.32%，其中醫用耗材業務營收32.33億元，同比增長45.30%，不過海外銷售收入為7.05億元，同比下滑29.79%’
消費品業務板塊收入為18.81億元，同比增長5.07%。
對此，穩健醫療稱，醫用耗材增長系公司品牌知名度提升及疫情反復，而消費品板塊業績不佳則由于疫情反復導致門店關閉、物流中斷等。
但事實上，這一業績增長的背景是，穩健醫療上一年度曾經歷業績大幅下滑。
穩健醫療于2020年9月于深交所上市，主要業務原為以棉花為原材料的醫用敷料業務。公司在2009年成立“Purcotton全棉時代”品牌，自此開始向家用消費品轉型?！叭迺r代”的業務，在2019年占比一度超60%。
2020年疫情爆發，穩健醫療開啟“疫情紅利”，靠口罩、防護服等防控物資業績大增，并成為“口罩第一股”;
但疫情爆發帶來的業績高增長終究未能繼續保持。2021年穩健醫療營收、凈利潤各下滑35%、67%。
屬于穩健醫療的下一個新故事在哪里?這或許是該公司近幾個月來對外收購動作頻頻的原因。
在短短3個月內，穩健醫療相繼以7.28億元、7.5億元、4.5億元收購浙江隆泰醫療科技有限公司(下稱“隆泰醫療”)55%股權、穩健平安醫療科技(湖南)有限公司(下稱“湖南醫械”)65.55%股權及穩健(桂林)乳膠用品有限公司(下稱“桂林乳膠”)100%股權。
三個收購業務的范圍，則自高端傷口敷料業務、醫療器械至乳膠避孕套市場。截至目前，隆泰醫療、桂林乳膠及相關子公司均已納入穩健醫療合并報表。
根據公告，在上述有關隆泰醫療、桂林乳膠的并購中，穩健醫療均采用了收益估值法，增值率分別271.86%、191.31%，對于湖南醫械則結合同類上市公司在二級市場市盈率水平，以其 2021 年度凈利潤為基數，交易市盈率約為 11.70 倍。
清流工作室注意到，穩健醫療短時間的大手筆收購的標的，可能暗藏風險，比如花了7.28億元收購55%股權的隆泰醫療。按收益法估值超13億的隆泰醫療，采用資產基礎法估值的市場價值僅為4.59億元，而旗下3家子公司中有2家凈資產為負，且其中一家是交易日交割前才“突擊”并入隆泰醫療;
更為重要的是，清流工作室調查，收購完后，隆泰醫療的原控制方保留的業務，與本次收購標的從事的“高端傷口敷料”業務重疊，產品雷同，實際為競爭對手。而頗為蹊蹺的是，穩健醫療在收購過程的信息披露中，部分信息與真實情況頗有出入，疑似“撒謊”。
高溢價收購捋不順“同業競爭”
根據穩健醫療4月11日發布的公告，收購隆泰醫療的交易對手為吳康平、黃樂培及吳狄三名自然人，交易完成后該等人士仍為公司股東，比例分別為22.5%、18%、4.5%。
隆泰醫療被介紹為主營高端傷口敷料OEM出口業務，總部于浙江省湖州市。2021年，隆泰醫療因疫情常規化業績下滑，其中營收為3.55億元，同比下降11.47%;凈利潤8637.39萬元，同比下降32.81%。
隆泰醫療原本共有7家子公司，其中有3家被穩健醫療并購，有4家則在交易后被剝離。
根據公告，3家被并購的子公司均與高端傷口敷料業務具協同性，其中西安隆特姆為隆泰醫療辦理醫療器械證書，德清隆泰硅膠為隆泰醫療生產加工原材料，盛醫科技則負責其電商平臺的銷售和運營.
不過，這3家被納入收購標的的子公司，從數據上看并不“優質”。其中，德清隆泰硅膠主要為隆泰醫療內部服務，尚未獨立開展業務，無營業收入及利潤，西安隆特姆并無營收，凈利潤2020年、2021年均為負值，僅盛醫科技略有盈利，兩年收入為429.4萬元、516.1萬元，凈利潤為39.18萬元、3.6萬元。
截至2020年、2021年底，德清隆泰硅膠凈資產為72.26萬元、156.21萬元，西安隆特姆凈資產為-48.14萬元、-96萬元，盛醫科技凈資產為-216.94萬元、-217.96萬元。其中，盛醫科技、德清隆泰硅膠均在交易前才“突擊”成為隆泰全資子公司。
而剝離的4家公司，公告稱因與高端傷口敷料業務無相關性，在交易交割日前被剝離，不過在公告中，這些公司仍納入此次交易估值范圍內。
最終，此次估值采用了收益法估值，若采用資產基礎估值，即隆泰醫療的全部股東權益于估值基準日的市場價值為13.37億元，相對于其估值基準日的賬面值3.58億元，增值人民幣9.76億元，增值率高達271.86%;
值得注意的是，清流工作室了解，隆泰醫療原為家族企業，被收購標的之外存在大量關聯公司，均由吳康平、黃樂培夫婦或者其子吳狄持股或任職。其中一個值得關注的平臺，是浙江康力迪醫療用品有限公司(下稱“康力迪)。
穩健醫療在收購隆泰醫療中，也提及了競業協議。該協議規定，除了黃樂培繼續經營康力迪(僅保留其現有主營業務)，吳狄繼續經營上述被剝離的子公司浙江朗特醫療(僅保留其現有主營業務，即吻合器業務)外，上述交易方及核心團隊人員及關聯方均需遵守競業承諾：即未經穩健醫療書面允許，不得在與穩健醫療及其子公司、隆泰醫療及其子公司存在競爭關系的任何企業任職、持股即擔任顧問等。
但清流工作室的調查顯示，上述競業協議可能“形同虛設”。比如交易對手保留的業務公司“康力迪”，實際上與穩健醫療收購的隆泰醫療所從事的“高端傷口敷料”業務重疊，產品雷同。
也就是說，交易對手將隆泰醫療的部分股權高溢價轉讓給穩健醫療后，自己仍有業務與隆泰醫療形成競爭關系。
一位康力迪的工作人員稱，“康力迪”目前在售的高端敷料產品有藻酸鹽、水膠體敷料等，公司同時具備生產能力。而在談及產品生產廠家時，該人士則介紹，康力迪有生產，隆泰醫療也有生產，技術是一樣的。
在京東等網購平臺上，也能查詢到上述人士所稱的藻酸鹽、水膠體敷料在不同的藥房及保健器械網店出售，生產廠家既有隆泰醫療，也有康力迪。
清流工作室查詢食藥監局官網，康力迪與隆泰醫療均最早在2017年在食藥監局進行了有關上述兩種敷料的備案，且分別在2021年6月、10月到期前進行了更新，目前注冊證均在有效期。
事實上，除了康力迪之外，穩健醫療收購隆泰醫療的交易對手，還存在其他的關聯公司，其業務與隆泰醫療的業務構成競爭——也就是被交易中剝離的浙江隆騰醫用新材料有限公司(下稱“隆騰醫用”)。
清流工作室注意到，隆騰醫用，經營范圍中包括醫用高分子材料制品;這一經營范圍與此次被包含在收購范圍內的子公司——為隆泰醫療生產加工原材料的“德清隆泰硅膠”雷同;
而在穩健醫療的公告中，隆騰醫用被剝離的原因是“與高端傷口敷料業務無相關性”。
但清流工作室調查顯示，情況并非公告所稱。根據隆騰醫用的工作人員的說法，該公司生產敷料的原材料，主打水溶解纖維，其下游則是許多敷料品牌。該人士說，隆騰醫用也生產美白、消炎等高端功能性的敷料原材料。
隆騰醫用的官方網站，則展示了兩大類產品，分別為“可降解水溶性纖維”、“PVA產品系列”;
清流工作室注意到，在今年4月上述收購發生前夕，這家被交易對手保留的從事敷料原材料生產的公司隆騰醫用，一口氣申請了共6項專利，均與“羧甲基纖維素纖維”相關，而該材料可用于制作醫用敷料。
比如“一種羧甲基纖維素鈉纖維的制備方法”的專利中提到，按該發明提供的制備方法制作的“羧甲基纖維素纖維”可直接作為醫用敷料;
再如“一種羧甲基纖維素創面敷料”，該發明具體涉及一種羧甲基纖維創面敷料，其中包括敷料本體。發明描述的內容，明確為傷口敷料;
也就是說，穩健醫療公告中所稱“與高端傷口敷料業務無相關性”而被剝離的隆騰醫用，不僅與傷口敷料業務有相關性，還具備多項專利;而與之對比的是，被穩健醫療收購的“德清隆泰硅膠”，既尚未獨立開展業務，無營業收入及利潤，更無相關專利信息。
清流工作室還注意到，上述專利的發明人，第一位均為“陳連節”，該人士目前既在“德清隆泰硅膠”擔任監事，同時持有隆騰醫用12.82%股權。
所以，穩健醫療花了7.28億元收購“隆泰醫療”55%股權，到底買了個什么業務?穩健醫療，為何要稱交易前剝離的隆騰醫用，與高端傷口敷料業務無相關性呢?
浙江曉得律師事務所陳文明主任對清流工作室稱，像并購之后仍存在同業關聯方的情況，上市公司應該予以充分披露并提示風險，畢竟這一情況會對日后公司的經營管理造成影響。嘉源律師事務所黃平亮律師同樣認為上述情況存在一定的同業競爭問題。
而對于剝離子公司業務與公告中出現披露不一致的情況，上述兩名律師均認為相關行為涉嫌“虛假信披”。對此，北京海潤天睿律師事務所馮紫晨律師稱，上述公告信披可能存在不準確的情況，可能對投資者造成誤導。
業績后勁不足的“軟肋”
清流工作室注意到，穩健醫療高溢價并購的背景，是其業績曾出現大反轉的現實。
2021年財報顯示，穩健醫療全年實現營收80.37億元，同比下降35.87%;凈利潤12.39億元，同比下降67.48%;今年第一季度營收23.22億元，同比增長2.37%，但凈利潤3.571億元，同比下降了25.69%。而就在2020年，踩上“口罩紅利”的穩健醫療剛迎來一輪爆發，凈利潤一度增長近6倍。
作為曾經的業績支柱，穩健醫療的醫用耗材業務收入在2021年出現大幅下滑，從2020年的89.2億元降至39.22億元，降幅超過56%，占營收比重也從2020年的71.17%降至48.8%。其中，口罩和防護服銷售收入 19.4億元，占醫療業務的比重從 2020年的 63.20%下降至49.47%，同時，手術室感控產品和消毒清潔產品同比上一年收入也有所下降;
相比之下，在招股書中被列為同行，同樣作為市值超百億的醫用敷料龍頭、“口罩概念股”的奧美醫療(002950.SZ)2021年收入僅下滑23.7%，并在今年一季度恢復增長，其中營收為9.93億元，同比增長21.02%，凈利潤為1.57億元，同比增長35%。在醫用敷料產品需求廣泛的海外市場，奧美醫療也具優勢，2021年海外業務收入占比近80%，而穩健醫療當年海外業務占比僅為21%;
2022年上半年，經過幾輪并購的穩健醫療的醫療板塊業績雖然出現好轉，但仍不及2020年數倍增長的高光時刻，具體來看，醫用耗材板塊收入32.3億元，同比增長45.3%，此次并購的隆泰醫療為該板塊貢獻營業收入0.9億元;
除了醫用耗材板塊，穩健醫療的另一大業務板塊消費品業務(以全棉時代為主)也增速放緩，2019年至2022上半年年分別為分別為30.08億元、35.17億元、40.54億元、18.81億元，增速則至從26.17%降至5.07%，其毛利率也不斷下滑，從2017年的59.04%降至2022年上半年的46.34%。
與此同時，公司的銷售費用也大幅增長，從19年的13.56億元增至2021年的19.89億元，累計增長46.68%;今年上半年，穩健醫療的銷售費用仍持續增長，為9.5億元，同比增長15.06%。
與此同時，公司的銷售費用也大幅增長，從19年的13.56億元增至2021年的19.89億元，累計增長46.68%;今年上半年，穩健醫療的銷售費用仍持續增長，為9.5億元，同比增長15.06%。
從明細來看，廣告與市場宣傳費占比仍處高位，2021年及2022年上半年分別為6.92億元、2.35億元，占比分別為34.7%、24.71%。
事實上，早在報告期內，穩健醫療便存在銷售費用率高于同行的情況。2017-2019年，公司醫用敷料業務的銷售費用率分別為8.44%、8.03%以及9.18%，連年高于奧美醫療、振德醫療為代表的行業均值6.00%、6.91%以及7.80%;同期健康生活消費品業務的銷售費用率分別為34.44%、39.20%以及40.55%，而恒安國際、安奈爾、匯潔股份為代表的行業均值水平分別僅為29.86%、29.00%以及31.26%。
業績績的迅速變臉，直接影響到穩健醫療在二級市場的表現。作為“口罩第一股”，穩健醫療的股價曾在2021年2月份創下歷史新高214.88元/股，但之后便開始一路下跌，最低跌至52.80元/股。截至8月17日，穩健醫療收盤價為71.02元/股，市值318.1億元，相比2月的最高點相比蒸發超570億。