文|黑鷹光伏 劉洋

光伏賽道火熱，金錢涌向光伏，各路企業也爭相登陸資本市場。

這樣的背景下，光伏電池片領域的“老三”、主要從事PERC電池片產銷的潤陽股份跑步進入資本市場。

7月26日，江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（簡稱：潤陽股份）遞交了招股書申報稿，擬于深交所創業板上市，海通證券為獨家保薦人。

而在近日，潤陽股份回復深交所問詢并更新了招股書。此次IPO，潤陽股份擬募集資金40億元，其中20億元募資擬將投入“年產5萬噸高純多晶硅項目”、5億元募資擬將投入“年產5GW異質結電池片生產項目”以及15億元募資用于補充流動資金。

截至目前，創始人兼董事長陶龍忠是公司的控股股東，其直接持有公司40.28%的股份，同時持有深圳潤徽55.59%的合伙份額和擔任深圳潤徽的執行事務合伙人，最終實際控制公司41.13%的股份。

“老三”加速發力

今年是潤陽股份成立的第10個年頭，過去的十年間，潤陽股份始終專注于太陽能電池片制造領域，電池片業務占比一直在99%以上。

潤陽用8年時間就躋身全球太陽能電池片領域前三強，直至今日。

根據 PVInfoLink 統計，2020 年、2021 年及2022年上半年潤陽股份太陽能電池片銷量均位居全球第三名，僅位列通威股份與愛旭股份之后。

黑鷹梳理發現，潤陽股份客戶群體已覆蓋包括隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、順風光電等全球前十大組件廠商。2019年-2021年，潤陽股份對全球前十大組件廠商的銷售金額分別為 18.85億元、35.04億元和51.50億元，占營收比例分別為62.29%、73.03%和48.51%。

具體而言，潤陽股份與晶科、隆基、晶澳、順風光電等部分巨頭的合作更為緊密一些。過去三年間，這四家企業至少兩年進入潤陽股份前五大客戶名單，其中晶科與隆基已經連續兩年位列潤陽股份第一、第二大客戶，而晶澳科技已經連續三年成為潤陽股份前五大客戶，詳見下表：

在經營層面，過去數年間潤陽股份營收規模一直保持增長趨勢，并于2021年首次突破100億大關。

不過由于2021年以來上游原材料的持續漲價，潤陽股份也面臨著盈利下降的壓力。比如2021年潤陽股份在營收保持121.29%的高速增長下，其凈利潤卻同比下降了5.46%。

從銷售區域看，過去三年間潤陽股份境內外收入均實現增長，在規模上，境內仍是潤陽股份業務的主戰場，2021年境內銷售占比達88.78%；但從增速上看，潤陽股份在境外銷售規模增長更迅猛，過去三年間，潤陽股份在境外收入規模增長了13.76倍，銷售占比已經從2019年的2.65%增長至11.22%。

據了解，目前潤陽股份擁有潤陽國際、潤陽泰國、美國海博瑞等三家境外子公司。境外公司主要定位于境外產能建設、客戶開拓和客戶維護。

在產能布局上，目前潤陽股份單晶PERC電池片產能為21GW，均具備182mm及以上大尺寸電池片的生產能力。

為了進一步擴大海外產能，推進全球化戰略，潤陽股份2021 年初在泰國原有合作廠區內增設產線，至2021年末其已擁有約 1.5GW 的境外電池產能。同時，潤陽股份于2021年5月啟動泰國自有生產基地建設，預計2022年上半年將新增約4GW大尺寸電池片產線，這有助于公司提升盈利水平，增強抗風險能力。

未來，潤陽股份還將投入重金押注異質結賽道。根據招股書披露，此次第二大募投項目是“年產 5GW 異質結電池片生產項目”，該項目投資預算為30.08億元，項目建設期為24個月，根據潤陽股份預測，項目預計稅后內部收益率約為 17.74%，稅后投資回收期為 6.48 年（含建設期 2 年），年均利潤總額為 6.74億元。

要知道整個2021年潤陽股份利潤總額也不過4.99億元。可見潤陽股份非常看好該項目的錢景。

而“年產 5GW 異質結電池片生產項目”還只是潤陽股份與鹽城經濟技術開發區管委會簽訂的《鹽城經濟技術開發區潤陽 20GW 高效光伏電池項目投資協議書》所約定兩期投資項目中的第一期電池片投資項目。

也就是說，整個20GW項目的投資預算可能在100億元以上，項目若能如期完工，潤陽股份將向核心對手發起更有力的挑戰。

如何開展一體化？

潤陽股份還有更大的產業野心與戰略布局。

近兩年時間里，光伏外部環境巨變，供應鏈矛盾凸顯，產業鏈價格波動劇烈等諸多因素交織下，天合、隆基、通威、中環、阿特斯等龍頭企業均加速構建一體化。

大手筆的一體化投入和布局，有主動，也有被動，但整體看，“一體化”至少是五年內的競爭趨勢，“一體化”也將深刻改變光伏產業固有的競爭格局。

潤陽股份也在加速構建自身的一體化布局，不過其一體化發展路徑與很多產業巨頭都有所差異。

由于潤陽股份存在“向大型光伏一體化生產商采購硅片同時銷售電池片的雙經銷業務模式”。即在雙經銷業務模式下，公司向對手方采購硅片的同時，根據合同約定需向對手方供應一定規模電池片。

為了避免與核心客戶成為直接競爭對手，潤陽股份在構建一體化戰略時，沒有選擇全產業鏈擴張方法，而是選擇“嵌入式”的一體化發展戰略：在光伏產業鏈五大環節“硅料、硅片、電池、組件、電站”中潤陽股份選擇重點發展硅料、電池、電站業務，與布局硅片、組件環節的行業龍頭廠商形成產業聯動，實現互利共贏。

這并非紙上談兵，其一體化戰略已進入執行階段。

此次IPO潤陽股份第一大募投項目即是“年產 5 萬噸高純多晶硅項目”，該項目投資總額為49.81億元，據筆者了解2021 年潤陽股份已啟動寧夏年產 5 萬噸高純多晶硅生產項目，計劃于 2022 年底建成投產。

根據潤陽股份測算，該項目預計稅后內部收益率約為 43.56%，稅后投資回收期為 3.29 年（含建設期），年均利潤總額為 15.21億元。

而“年產 5 萬噸高純多晶硅項目”也只是“寧夏潤陽硅材料科技有限公司光伏材料及電池產業科技園項目”整體規劃中的第一期項目，共計四期項目的總投資金額約為 220 億元。

另據了解，潤陽股份在籌建寧夏年產5萬噸高純多晶硅項目時，也申報了寧夏GW級光伏電站建設指標、現已獲批140MW保障性并網規模，這有利于健全產業鏈環節，增強風險抵御能力，提升盈利水平。

據黑鷹光伏統計，過去三年間，潤陽股份光伏電站業務收入由2019年的1450萬元增至2021年的6948萬元，三年間增長了3.79倍。

其一體化戰略的實施，將為企業打開新的想象空間。

錢從哪里來？

但目前一切規劃都還需時間驗證，當前最核心的問題錢從哪里來？

僅上文提到的“20GW 高效光伏電池項目”與“寧夏潤陽硅材料科技有限公司光伏材料及電池產業科技園項目”兩個項目總投資可能就在300億元以上，而截止2021年末潤陽股份擁有的資金儲備僅為13.42億元，若剔除短期有息債務，其資金凈值僅為4.78億元。

可見，僅依靠自身的資本實力潤陽股份難以完成上述產能布局。

另據筆者統計，高企的資產負債率也可能進一步限制潤陽股份的擴張步伐，如下表所示，2021年末潤陽股份資產負債率已達三年新高的81.39%，遠高于同期通威股份與愛旭股份的52.80%和68.82%。

若是沒有外力幫助，其過快的產能擴張可能會進一步加大企業經營壓力。

而此次IPO潤陽股份計劃募集資金40億元左右，這筆資金將為上述產能布局提供有力支撐，且將改善公司的資產負債結構；此外企業一旦成功上市，其融資渠道將更加多元化，融資成本也將得到極大的消減，這對企業長久健康發展都更為有利。

綜上所述，筆者認為，此次沖鋒資本市場之成敗，事關潤陽股份全局戰略得失，重要性不言而喻。

研發人員薪酬太低？

過去20年，中國光伏的快速崛起，主要基于技術研發、場景應用、投融資、市場以及政策管理五個方面的持續創新。

具體到技術層面，核心技術往往要不來、買不來、討不來，防止關鍵領域被競爭對手卡脖子，關鍵在于企業持之以恒的研發投入，以及深厚的研發團隊底蘊。

而無論從研發投入規模，還是研發人員等數據看，潤陽股份較競爭對手通威股份、愛旭股份都還存在著較大差距。

比如，據黑鷹光伏統計，過去三年潤陽股份研發支出合計為6.46億元，遠低于通威股份和愛旭股份的40.72億元、12.50億元。

截止2021年末，潤陽股份擁有研發人員420人，同期通威股份與愛旭股份研發人員規模分別為3335人和1415人。

筆者在查閱招股書時還發現一組一個比較有爭議的數據：過去三年間潤陽股份研發人員的薪酬一直遠遠低于管理人員與銷售人員薪酬，以2021年數據為例，潤陽股份研發人員年人均薪酬為12.99萬元，這是管理人員人均薪酬的60.31%，只是銷售人員人均薪酬的41.28%。這樣的薪酬體系合理嗎？

未來如何提升研發綜合實力，或許是企業管理層需要思考及解決的問題之一。