文|長橋海豚投研
大家好，我是長橋海豚君！
北京時間8月10日今晨美股盤后，游戲引擎龍頭Unity發布了2022年二季度的業績。單純看收入和利潤，由于7月中旬公司已透露二季度收入略超指引上限，因此收入端基本符合市場預期。成本支出上比之前的指引要低一些，最終利潤端的虧損表現優于公司指引和市場預期。不過，從部分細節指標來看公司短期仍然在面臨一些增長壓力。
（1）二季度實現總收入2.97億元，同比增長9%，基本符合指引和市場預期。Non-GAAP下的經營虧損0.44億元，顯著優于指引。
從成本支出細分項與市場預期對比來看，主要超預期的點來源于研發費用。另外，剔除了股權激勵、收購重組等費用的影響，管理費用、銷售費用的同比增速也是明顯放緩。
（2）Unity旗下三個業務中，Create仍然保持67%的高速增長，在去年通過兩筆收購（Weta、Ziva）來開拓非游戲領域后，能夠賦予Create業務短中期一些增長動力。
Operate表現繼續拉胯，主要拖后腿的是上季度已經預警的廣告業務。
按照應付給開發者的分成費用變化趨勢來看，二季度的廣告收入大約同比下滑了近28%。不過，從三季度的收入指引來看，公司對該業務已經有修復預期。
（3）部分經營指標上體現出短期的增長壓力，有公司自身因素也有行業環境的影響：
a.總遞延收入環比下降，主要來源于長期遞延收入的下降。說明體現出不少客戶對自身長期業務持續的不確定，因此選擇長期續簽Create的客戶并沒有增多。
除此之外，當期新增流水也環比下滑，隱含著短期訂閱增長可能也受到了影響。
b.大客戶（過去12個月創造收入大于10萬美元）的數量基本沒有增加，我們估計主要受制于Operate的短期技術問題，但大客戶也可能會因此而流失，造成長期收入增長缺口。
c.以美元計價的老客戶收入擴張率環比下降至121%，低于市場預期的136%，表明老客戶短期內進一步提升ARPU的動力不高。其中Operate的拖累仍然是主要因素，但實際上Unity并沒有停止推出新的產品和服務，因此我們認為還是行業景氣度的影響更大。
（4）對于三季度的指引，總收入預計在3.15-3.35億元區間，Non-GAAP經營虧損在0.35-0.5億元區間，符合逐步回暖的經營趨勢，但兩個指標的中間值均低于市場預期。不過好在全年指引（13-13.5億元，YoY 17%-21%，不包含IronSource）繼7月中旬下調后，這次沒有再調整。
（5）截至二季度末，公司賬上現金11.7億，另外還有5.9億的有價證券。二季度自由現金流轉負（～0.58億），主要由于虧損擴大導致的經營活動凈現金流出0.43億。上季度現金流有預收的長期合同款支撐，但這個季度用戶開拓不順，現金流狀況也就恢復了原樣，不過正常經營下暫時沒有現金短缺風險。
除了二季度當期業績，市場更關注管理層的下半年展望。尤其是二季度開始深受影響的自有技術Audience Pinpointer精準率修復效果，以及面對巨頭都無法給出明確判斷的復雜經濟環境，Unity的管理層又會釋放什么樣的信號。
另外，44億換股收購的IronSource，雖然補充了Unity在游戲產業鏈上發行能力的布局，并且增加了Unity在超休閑游戲領域的影響力，但終究是一個近85%的收入依附在游戲市場的年創收不足10億的“小”公司，在行業轉淡下能否發揮協同作用繼續實現跨越經濟周期的高成長，也是一個市場比較關心的問題。
長橋海豚君觀點
Unity的二季度業績雖然有市場預期，但在部分經營指標上，海豚君并不是非常滿意，可能唯一亮點就是費用擴張沒有市場慣性想象的那么厲害。
對于下半年復雜的經濟環境，海豚君認為，最好再聽聽電話會上管理層怎么描述。鑒于已經出財報的幾家公司管理層的展望，以及Unity的經營指標所隱含的增長預期，海豚君持相對謹慎態度。
但近期股價的強勢反彈，海豚君認為，除了對高溢價換股合并IronSource的短期利空逐步消化，就是拆分中國業務引入戰略投資者，以及Applovin的收購申請有關，相比于看走出最差基本面的修復邏輯，顯然市場上的事件炒作情緒更占上風。
對于上述幾個事件，海豚君也有自己的看法：
（1）合并IronSource。市場上不乏一些機構并不看好對IronSource的合并，但海豚君認為雖然交易方式對中小股東不夠厚道，短期來看似乎是Unity“掩蓋”自己增速撐不住的一番操作。但從長期整合產業鏈能力，提高競爭力增強客戶粘性的角度，Unity收購IS背后隱含著戰略層面的長期布局，并不是簡單“填補”增長缺口。
（2）看好拆分中國業務引入戰略投資者。昨晚Unity也已經官宣了，投資方包括阿里、抖音、米哈游、吉比特、中移動等“硬核”合作伙伴。Unity選擇以合資的方式重新做中國市場業務，除了有規避未來數據監管風險外，也有借著本地機構的資源關系擴大影響力的目的。
（3）Applovin收購可能不靠譜。昨天盤前Applovin提交了一個合并購買的申請，該合并方案能否執行需要Unity方同意。但海豚君認為，在Unity已經和IronSource決定合并之后，如果再接受與IronSource直接競爭的Applovin合并（且報價并不高，尤其是包括了IronSource之后），顯得頗為詭異。不考慮聯手操控股價的因素，海豚君認為Applovin的合并提議可能并不會得到Unity的積極回應。
Unity業務基本介紹
Unity主要由兩塊業務構成，Create解決方案和Operate解決方案，收入貢獻分布來源于游戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平臺收入。
1、從Unity的過去幾年的業務結構來看，雖然Unity聲名鵲起在于其在手游開發引擎市場的絕對壟斷，但實際上Create解決方案業務對整體收入的貢獻率并不是最高的。并且隨著激勵廣告游戲的加速增長，Operate的廣告收入也迅速攀升，對Unity的收入，尤其是利潤的支撐作用更大。
2、回顧Unity過去兩年的業績，Create收入基本保持在一個30%-50%的增速水平，符合一個發展相對穩態的SaaS平臺表現，即用戶滲透率達到階段天花板，但粘性高續簽率有保障，每年創收增長靠用戶使用更多的工具軟件或者是平臺提價效應。
對于SaaS平臺來說，經歷過拓客期之后的穩態期，利潤率不斷提升，平臺價值也會兌現。這也是Unity的中長期邏輯之一。
3、目前Unity雖然經營虧損還相對較大，主要源于主引擎的變現率相比同行較低，Create的利潤模型還未跑起來，而在近幾年公司又不斷增加對非游戲領域的投入擴展。
4、在主業領域還未盈利之前，就毫不手軟的為新市場投錢，Unity這是提前挖掘自己的新增長動力，這在管理層的幾次講話中也提及，公司當下的戰略重點是搶占更多的市場。但也同時帶來了市場對盈利模型、公司現金流的擔憂。
5、與IronSource合并，一方面可以給Unity補足游戲產業鏈中的發行環節的能力和資源（偏超休閑游戲），賺更多游戲流水的分成，另一方面則有助于Unity擴大在獨立游戲工作室中的使用滲透率，有助于在元宇宙“掘金”時代，Unity的“鏟子”影響力得以發揮。
（更多IronSource合并情況將在文末展開）
本次財報詳細解讀
一、收入符合預期，但指引不佳
1、整體情況
二季度Unity整體收入2.97億，同比增速8.6%，如期超出指引上限。但公司對三季度的指引（3.15～3.35億元）顯著不及市場預期3.4億元，不過對全年的指引13-13.5億元并未再調整。也就是說，要實現全年的超指引，四季度至少需要達到26%以上的同比增長。
海豚君認為，目前美國經濟衰退信號已有跡象，如若真陷入低迷，那么在沒有IronSource合并的情況下實現26%以上的增長，壓力并不小。
2、細分業務
從收入結構上，Operate業務雖然絕對值上仍然是主要貢獻支柱，但Create正在加速追趕。而在廣告精準度下降之后，Operate則直接成了增速的拖累。因此也是基于競爭越來越激烈的移動廣告行業趨勢，Unity做出了合并IronSource的決定。
從遞延收入上也可以看出，自從合并了Weta之后，Create業務的長期合同規模瞬間劇增。不過二季度遞延收入環比并未增加，流水收入環比下降，表明短期新增訂閱可能受到了游戲行業熱度消退影響。
3、客戶分布
二季度過去12個月創收超過10萬美元的客戶數量環比持平，1年以上的老客戶收入擴張速度為121%，相比上季度放緩明顯，也低于市場預期。二季度雖然有Operate的短期影響，但擴張速度顯著變慢，與Create的老客戶進一步付費力不足也有關聯，而本質上，可能還是與游戲行業大環境相關。這里可關注電話會上管理層對游戲行業的展望，以及公司對非游戲行業的擴張進度。
二、利潤：收入結構變化影響毛利率，但費用增速放緩
Unity提供的是一個廣告競價撮合平臺，主要起到代理角色，并不能主動控制廣告庫存、投放情況。因此在確認收入的時候，按照一定比例收取分成后，大部分以凈額法計收，因而以廣告收入為主的（占比約80%-90%）的Operate業務毛利率會很高。
在二季度中，Operate業務收入占比從上季度的58%進一步下滑到了53%，與此同時目前毛利率還不高（Create收費較同行低）的Create業務占比則提升了4個點。因此收入結構的變化導致了整體毛利率走弱。
不過按照細分業務的收入占比，在Operate的毛利率顯而易見會有所削弱的情況下，倒算出二季度Create的毛利率應該是環比略有提升。
費用上管理費用、銷售費用增速均環比大幅放緩，研發費用雖未大幅放緩，但支出規模小于市場預期。最終Non-GAAP下經營虧損情況顯著好于指引，不過高昂的股權激勵支出還是占了整體成本費用的30%以上。近期Unity被傳出裁員上百人，預計裁員補償支出可能會使得三季度費用上會有一個小幅走高。
三、正常經營的現金流壓力不大
雖然管理層之前提出目標，至少在今年Q4會實現Non-GAAP經營利潤轉正，不過由于目前盈利模型還沒走出來，大環境也有逆風，因此對于短期Unity來說，現金流也是非常關鍵的經營情況跟蹤指標。
截至二季度末，公司賬上現金（現金及現金等價物、受限現金）合計11.7億美元，環比持平，另外還有約5.9億的有價證券，關鍵時候也可以快速兌現來緩解現金流壓力。
二季度經營活動凈流出0.43億元，加上資本開支之后的自由現金流為-0.58億元，雖然現金流未轉正，但目前的現金余糧還是能夠支撐公司業務的正常經營。
四、合并IronSource，是福是禍？
最后來簡單聊一聊IronSource。7月15日，Unity突然宣布與IronSource通過換股的方式進行合并，其中收購對價為44億美元，基本上等同于IronSource 2021年調整后EBITDA的23倍。
對于一個上季度增速還在接近60%的高收入增長并且已經盈利的公司來說，這個估值實話說并不算貴，只是較當時IronSoure的市場價（25億）來說，允諾的對價高了不少。但IronSource當初是以SPAC的方式估值111億上市的，在收水期SPAC上市的成長股普遍更加受到資金拋棄，因此會出現一定的低估。
不過合并案一批露，市場還是對“溢價率太高”和“股權稀釋”頗有怨言，再加上又同時小幅下調了全年指引，當天市場反應非常消極。對于Unity的逆勢投資擴張，盡管Unity給出了合并后的展望預期（預計2024年調整后EBITDA實現10億），但部分投行表態不看好，主要提出的邏輯在于Unity和IronSource的高增長期都即將過去。
那么IronSource到底是一家什么樣的公司？Unity為什么“不惜血本”也要買下它？
1、別看收入低，但影響力不小
簡單來說，IronSource就是一個移動廣告平臺，可以看作一個更加完善的Unity的「Operate」解決方案。IronSource目前主要有三種產品（Sonic、Aura、Luna），除了Luna為今年4月剛剛推出還沒有收入外，其他兩種產品中對收入貢獻最大的還是廣告平臺LevelPay。
雖然IronSource有Unity沒有的游戲發行業務，但更被市場熟知的還是作為一個移動營銷平臺的角色。
在AppFly最新發布的《廣告平臺綜合表現報告（第十四版）》中，IronSource的用戶留存指數在Android和iOS版中分別位于第6、第5，排在前面的除了Google、Meta雙巨頭外，就是Unity、Mintegral、Applovin，以及蘋果自家的Search Ads了。
自2021年上市拿到融資后，為了在激烈的廣告渠道競爭中維持地位，IronSource時隔5年再次開啟狂買模式，一年內一口氣收購了4家同行公司。（競爭對手Applovin于同年上市，也是通過四處收購擴大版圖）
2、Unity主要看中了IronSource的數據和客戶資源
在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提到，Unity與Unreal的一個區別就是，Unity不下場做游戲，即與客戶之間不存在直接的競爭。但IronSource的合并，除了完善Unity本身「Operate」中的廣告業務外，還補足了游戲發行的能力。
1）IronSouce擁有巨量用戶數據，能夠幫助提升Unity Ads的精準度及轉化率
2）SuperSonic發行的游戲app累計已經有20億次下載（不代表20億人，存在一個游戲多次版本的下載）。
3）融合Aura的設備有10億多臺。
4）使用Sonic來獲得變現的App有8萬個，全美TOP100的手游中，接入了Sonic SDK的App數量占了85%。
5）更豐富的營銷技術工具，能夠提升Unity客戶的留存和ARPU
IronSource剛剛推出的Luna解決方案，是一個提供自動制作廣告以及跨平臺管理營銷活動的平臺，能夠拓寬Unity產品服務，提升客戶的留存率以及為更多的服務付費。
3、補足游戲發行能力，有助于Unity分食更多的游戲市場收入
在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》中，海豚君提出，Unity的游戲引擎業務Create是以固定價格訂閱付費，但對家Unreal則是直接參與到游戲流水的分成中，來充分享受游戲高速增長的行業紅利。如果比較兩種方式的Take rate變現效率（獲得收入/游戲流水），Unity的2%也不能與Unreal的5%相比。因此IronSource的游戲發行能力，能夠給到Unity分享優質游戲成果的機會。
從理論上來說，IronSource的游戲發行能力會與一些Unity的游戲發行商客戶存在競爭。但IronSource主要為資源匱乏、資金不足的獨立工作室、游戲小廠做發行工作，也就是滲透一些游戲發行商們本就“看不上”的超休閑小游戲，因此就談不上直面競爭了。
4、更高的客戶滲透率，為休閑游戲客戶提供“端到端”的能力
除此之外，IronSource能夠給Unity帶來的，是幫助Unity繼續在更多的開發人員中普及Unity的實時3D引擎滲透，尤其是一些休閑游戲開發者。
也就是說，合并后的公司，能夠給這部分休閑游戲開發者（多數為小規模獨立工作室）提供從“開發、發行、渠道獲客、變現”整條業務鏈的解決方案。
在海豚君看來，相比于Unreal在技術上越走越深，Unity除了跟隨補充渲染技術（收購Weta、Ziva）外，主要還是在深度貫徹自己的“通用性、低門檻”的產品發展方針，以擴大用戶市場為目的，來提前鎖定元宇宙最大技術提供商角色。
5、可能的風險：雙方太過倚重游戲市場（收入占比Unity 90%，IronSource 85%），不可否認去年游戲行業增長不錯，尤其是超休閑類游戲，下載量逆勢增長。
但今年以來游戲行業熱度退潮明顯，上半年流水收入同比下滑。雖然可能有更多的游戲轉向了廣告變現，但終端需求的短期下滑影響力太大。
除此之外，整體移動廣告下半年的壓力也不小，雖然有高基數的原因，但競爭激烈（蘋果IDFA、TikTok等）、持續高通脹也是制約游戲消費增長、影響廣告主營銷預算的因素。
