文 | 價值星球Planet 喀戎
編輯 | 唐飛
又一家中概股選擇雙重主要上市。
日前，金山云正式向港交所提交IPO上市申請書，申請港股雙重主要上市。消息公布后，金山云的美股股價也應聲上漲。27日晚，金山云美股報收3.47美元/股，單日漲幅達2.66%。
但單日漲幅難掩公司股價的大走勢。2020年5月初，金山云以17美元/股的發行價登陸納斯達克，此后一年左右的時間，金山云的股價持續攀升，于2021年2月12日站上70.35美元/股的高點。
不過隨后，金山云的股價就“跌跌不休”。截止美東時間2022年8月2日收盤，金山云的美股股價僅為3.18美元/股，較最高點蒸發95.48%，較發行價也下跌了81.29%。可見，金山云對美股投資者的吸引力已經大不如前。
誠然，金山云的股價下跌與大盤整體有一定聯系，但也與公司業績脫不開干系，去年一年，金山云凈虧損67.89億，凈利率-35%。2022年5月11日，SEC還曾將金山云列入“預摘牌名單”。
因此，金山云的“癥結”，或許并不是換一個上市地點就能解決的。
“戰略性虧損”已成常態
其實從營收的角度來看，金山云仍展現出旺盛的生命力。招股書顯示，2019年-2021年，金山云營收分別為39.56億元、65.77億元以及90.61億元，年復合增長率為51.3%。
更重要的是，中國云計算市場的規模也在不斷擴大。前瞻產業研究院數據顯示，2019年-2021年，中國云計算市場規模分別1334億元、2091億元以及3102億元，分別同比增長56.7%以及48.4%。
考慮到金山云的營收增速已經十分接近行業增速，可見公司并沒有被行業“落下”。資本市場本應該會相信金山云的“云計算故事”，但如上文所言，其在二級市場的表現并不理想，這或許與金山云陷入持續性的虧損有一定聯系。
招股書顯示，2019年-2021年，金山云凈虧損分別為11.11億元、9.62億元以及15.92億元。2022年Q1，金山云營收21.74億元，同比增長19.9%，但凈虧損高達5.55億元，同比擴大45%。
可以發現，雖然金山云的營收在穩步增長，但是其虧損也在持續擴大。
金山云虧損的核心問題是，云計算屬于“重資產”業務，其現階段不得不在“基建”方面持續性“輸血”。過去三年，金山云營業成本達39.49億元、62.20億元以及87.1億元，分別占總營收的99.8%、94.6%以及96.1%。
運營成本高居不下，嚴重影響了金山云的毛利率。招股書顯示，2019年-2021年，金山云調整后的毛利率分別為0.4%、5.6%以及4.1%。考慮到傳統互聯網業務的毛利率動輒兩位數，金山云僅個位數的毛利率確實難以吸引投資者的關注。
不過不能忽視的是，云計算行業生來就有建設周期長、投入力度大等特點，目前中國云計算行業除了阿里云盈利外，大部分云計算相關企業均處于虧損階段。
以騰訊云為例，中信證券曾進行測算，2020年-2022年，其毛利率分別為-14%、-7%以及-7%。2020年中，騰訊云與智慧產業事業群總裁湯道生就曾表示，騰訊未來五年計劃投入5000億，用于云計算、服務器等“基建”。
從這個角度來看，“戰略性虧損”其實是現階段云計算玩家的常態。
“大客化策略”備受挑戰
金山云持續性虧損其實只是引發投資者逃離的表象。
在這之上，大部分投資者不敢持續性押注金山云，主要還是因為后者在市場上的影響力在不斷萎縮。
盡管金山云在招股書中宣稱自己是“中國最大的獨立云服務商”，但結合市場調研數據來看，金山云早已不復當年勇。
IDC數據顯示，2017年上半年，金山云在中國公有云IaaS中的占據約6.5%的市場份額，位列第三，僅次于阿里云和騰訊云；2021年Q3，金山云的市場份額僅為2.89%，位列第八。與此同時，阿里云、華為云、騰訊云等五大玩家還瓜分了超70%的市場份額。
2014年末，剛剛布局云計算業務時，金山云董事長雷軍曾表示：“云服務和互聯網不同，作為基礎服務中國需要三家到五家，我們（金山云）不一定要是第一，但是我們一定要待在前三、前五名。”
如今已過去近8年，金山云跌出了雷軍畫好的“前五名”紅線。
但值得注意的是，云計算業務終究是要和客戶銜接的。金山云的市場影響力逐步萎縮，也與其一直以來堅守“大客化策略”有一定聯系。對此，雷軍曾表示，“巨頭做云服務，因為他們很強，他們愿意做大而全，我們是精選一些頭部企業，然后精益求精地把這些客戶服務好”。
招股書顯示，2019年-2021年，金山云分別擁有243名、322名以及597名優質客戶，分別為前者貢獻97.4%、98.1%以及98.2%的營收。
與此同時，前五大客戶分別給金山云貢獻的營收占比也分別達到了65.7%、61.5%以及50.5%。橫向對比可以發現，金山云嚴重依仗這頭部的五位客戶。
隨著企業發展，越來越多企業開始有明確的云服務需求，而這些大中型企業多數會選擇自建云平臺。這就讓金山云的某些合作伙伴直接從此前的“客戶”，變為現在的“對手”。
招股書顯示，2020年，字節跳動成為金山云的第一大客戶，為后者貢獻了28%的營收。不過也正是在2020年中，字節跳動上線了火山引擎，開始進軍云計算市場。
2021年末，字節跳動副總裁楊震原曾透露，字節跳動國內95%業務都運行在自建云服務上，抖音、頭條、懂車帝等業務均是火山引擎云的大客戶。
而流失字節不僅意味著公司未來收入的降低，也意味著原有的“大客化策略”恐存在風險。關于上述風險，金山云表示：我們的大部分收入來自有限數量的客戶，而一名或多名優質客戶的流失或其使用量大幅減少將導致我們的收入減少，并可能損害我們的業務。
行業云的新“故事”
為了平衡高昂的運營成本，也為了俘獲新生代客群，近兩年金山云其實在不斷地摸索新的發展路徑。
目前看來，金山云的主要發力方向已經從此前的“公有云＋企業云”，轉為了“公有云＋行業云”。
招股書顯示，2019年-2021年，金山云來自公有云業務營收占比分別為87.4%、78.5%以及68%；來自行業云業務營收占比分別為12.3%、20.9%以及32%。橫向對比可以發現，金山云的行業云業務有明顯的上揚態勢。
金山云發力行業云很有可能是因為其看到了在公有云行業，中小企業愈發難形成規模化經濟，以實現對巨頭的彎道超車。以同樣處于公有云賽道的優刻得為例，財報顯示，2022年Q1，其歸母凈利潤為負數，營收也同比暴跌25.73%。
作為對比，在招股書中，金山云表示，“行業云服務具有對我們的資本支出要求較低的優勢，因為客戶通常負責底層設備及云資源（例如互聯網數據中心服務及服務器）的成本。”
從行業來看，隨著市場的逐漸飽和，單純幫互聯網企業“上云”已經很難再滋養更多的云計算公司，政企、工業等領域企業確實可能成為云計算市場的下一塊“處女地”。
對此，零壹研究院院長于百程表示：“目前公有云市場格局初步完成……云計算市場依然處于需求高增長的過程中，因此金山云等其他玩家，通過行業云等進行服務下沉，形成差異化的競爭，尋求市場空間。”
不過這一領域的玩家并不少，金山云也不得不直面巨頭們的競爭。
比如，在政務領域，華為云已經成為第一名。IDC數據顯示，2020年，中國政務云基礎設施市場，華為云、浪潮和紫光分別占據32.2%、25.44%以及13.19%的市場份額，位列前三。華為云已連續四年占據中國政務云基礎設施市場份額榜首的位置。
針對政務級客戶，華為構建了閉環的云技術生態以及全渠道渠道的銷售能力。官方資料顯示，通過華為云Stack系統，華為云得以幫助企業級客戶實現多云多資源池統一管理。而為了更方便地服務政務級客戶，華為還在全國30多個省級行政區設立了代表處，減少客戶來回折騰的時間。
目前，金山云主要面向游戲、金融等領域提供服務，客戶包括B站、知乎、巨人網絡等。
比如，在金融行業中金山云服務了近一半的國有大行和股份制銀行，TOP10銀行中的六家都是公司的客戶。這些客戶可以成為金山云對外宣講的經典案例，而隨著合作的加深，也可以反過來幫助金山云樹立行業地位。
需要注意的是，越是這種大“金主”，越有可能被對手“撬走”，這也使得金山云不得不直面更加激烈的競爭。
Paypal創始人彼得·泰爾（Peter Thiel）在他的著作《從0到1：開啟商業與未來的秘密》一書中提到，“任何大的市場都是錯誤選擇，而且已有其他競爭者存在的大市場更糟糕。這就是企業家想占價值1000億美元的市場的1%總是行不通的原因。”
所以，在云大廠的夾縫中生存并不容易，已被擠到“第二梯隊”的金山云，難處在于降成本，在于如何扭虧，在于擴大規模。