實習記者 | 馮雨晨

蒙娜麗莎（002918.SZ）之后，又一家來自廣東的“瓷磚大戶”欲踏資本市場。

8月2日，新明珠集團股份有限公司（簡稱“新明珠”）預披露招股書，擬沖刺深主板，募資20.09億元。此時，距離與恒大地產等股東訂立的對賭上市期限僅剩一年，若未能如期上市，新明珠將不得不回購外部股東所持的全部股份。

2021年，新明珠憂心仲仲，凈利由前一年的15.17億元暴跌至6.12億元。作為股東的恒大地產，還給新明珠留下了10.82億元的巨額壞賬。

房地產業務面臨收縮之際，每年坐擁80億元營收的新明珠，也難避免不確定性：曾經高度依賴的新房業務迎寒冬，另一邊，毛利率連年下降，主營產品銷售單價節節走低。

成功IPO，能否幫助新明珠把這些問號拉直？

去年凈利大腿斬，經營現金流驟降為負

新明珠是一家建材企業集團，產品廣泛應用于建筑空間的裝修、裝飾，主營產品主要為陶瓷磚和陶瓷板材。

2019年至2021年，新明珠營業收入分別為80.64億元、78.35億元、84.93億元，同期實現歸屬凈利潤12.58億元、15.17億元、6.12億元。

和穩健營收面相比，有些扎眼的是，2021年，其凈利同比斬掉近6成。更值得擔憂的是經營現金流。招股書顯示，2019年、2020年其經營活動現金流量凈額分別為12.09億元、27.89億元。但2021年，這一數額陡然降為-9.09億元，直到2022年一季度，仍然為-6231.19萬元。

兩者為何驟降？

新明珠專注建筑陶瓷的研發、生產和銷售，部分市場需求來自住宅、公共建筑的裝修裝飾，因此新明珠面臨著房地產市場波動風險。例如在終端客戶上，新明珠進入中海地產、華潤置地（1109.HK）、越秀集團以及尚品宅配（300616.SZ）、顧家家居（603816.SH）、歐派家居（603833.HK）等大型地產集團及整裝家居企業供應鏈。

國盛證券研究所首席分析師沈猛對界面新聞表示，建材企業收入來自于房企精裝修和零售裝修市場，其中70%以上都是來自于新房需求，所以房地產行業的收縮對建材企業影響較大，并且影響具有持續性。

招股書中，新明珠表示，受部分下游房地產客戶資金周轉困難等影響，其應收款項產生大額減值損失。2019年至2021年，新明珠信用減值損失金額分別達8117.25萬元、5.32億元和7.82億元。截至2022年一季度，新明珠減值準備余額高達14.17億元。

一邊忍受應收賬款減值之痛，另一邊，新明珠毛利率連年下降。

2019年至2022年一季度，新明珠毛利率從37.77%下降到20.68%，其稱燃料成本上漲影響是主要因素。分產品來看，2019年至2022年一季度，陶瓷磚的毛利率從34.2%降至17.87%，陶瓷板材的毛利率從41.03%降至24.95%。

再來看對應單價，陶瓷磚銷售單價從2019年的36.24元/平方米降至2022年一季度的33.27元/平方米，降幅為8.2%，同期陶瓷板材則從145.21元/平方米降至64.20/平方米，降幅為55.79%。對于陶瓷板材銷售單價大降，新明珠解釋稱，目前市場仍處于擴張階段，前期銷售均價溢價明顯，隨著市場不斷發展，銷售均價明顯下降。

這里需要指出的是，近年來新明珠的銷售結構發生變化，由最初9成以上收入依賴陶瓷磚業務，轉變為大力拓展毛利率較高的陶瓷板材業務，今年一季度，其陶瓷板材業務占總營收比提升至29.78%。

那么，在陶瓷板材業務銷售均價3年來已腰斬一半的走勢下，若新明珠毛利率持續降低，疊加房企業務收縮影響，新明珠資金鏈還能撐多久？

遭股東恒大地產“重傷”

如沈猛所言，建材企業70%以上收入來自于新房需求。因此房地產收縮之下，受影響的必然不止新明珠一家。

據新明珠招股書披露，目前規模以上的同行業公司中，馬可波羅、東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎、帝歐家具（002798.SZ）2021年年末的應收帳款占營業收入的比例分別為43.14%、27.93%、37.54%、67.94%，同期新明珠這一數字為34.8%，處于行業中下游水平。

新明珠還表示，其房地產工程業務規模及占比相對較低。

即便如此，2019年至2022年一季度末，新明珠應收帳款余額仍分別高達10.54億元、12.33億元、24.59億元、23.87億元。新明珠招股書中提到：應收賬款大增原因在于恒大地產應收款項到期未能及時償付。

界面新聞進一步注意到，截至今年一季度末，新明珠應收帳款余額前五大客戶中，恒大地產占比最高，單其應收帳款余額就達到11.86億元，占新明珠總應收賬款余額的49.68%，其壞賬準備計提更是達10.82億元，計提比例為90%。

同時，新明珠也計提了融創地產1.24億元壞賬準備，計提比例亦高達到80%。

如果把恒大地產比作“負心漢”，那新明珠定又愛又恨。“重傷”新明珠的恒大地產，不僅連續三年是新明珠的前五大客戶，同時，還是新明珠的股東。

目前，新明珠共9名股東，葉德林、李要夫婦及新明珠的三家員工持股平臺（同贏管理、共富管理、眾旺管理）共占新明珠92.89%的股份。寧波普羅非、共青城期利、恒大地產、居然智居分別持股2.06%、2.06%、1.96%、1.03%。

招股書中逐一介紹上述股東信息時，新明珠表示，恒大地產暫時無法出具最近一年一期的財務報表。

無論如何，過去依賴新房需求的模式變得艱難，在建材企業普遍應收帳款高企之下，如何調和房地產下行帶來的影響值得思考。對此，沈猛接受界面新聞采訪時表示：“建材企業目前主要還是自保，盡量減少地產直銷業務、多做現款現貨的零售業務、降本增效提升利潤水平。”

目前，在零售端，新明珠經銷商及門店數量在行業中處于中上等水平。

最新數據顯示，新明珠經銷商超過3000家，銷售門店及終端數量超過6000家。同行業中，公開資料顯示，截至2021年末，馬可波羅共有6122家門店；蒙娜麗莎簽約經銷商1540個，專賣店及銷售網點的數量為4620家；截至2020年末，東鵬控股共有6710家門店。

頭頂超5億元對賭壓力

新明珠的外部股東，個個來頭不小，均為新明珠2019年引入。

共青城期利的執行事務合伙人保利（橫琴）資本管理有限公司系中國保利集團有限公司的子公司；居然智居的執行事務合伙人中源怡居（北京）投資基金管理有限公司系北京居然之家投資控股集團有限公司全資子公司，實際控制人為居然之家（000785.SZ）董事長汪林朋；寧波普羅非為美的控股全資子公司。

2019年9月26日，新明珠決定將公司注冊資本由17.94億元增至21.33億元。其中，2.54億元便由外部投資者泰興加華、寧波普羅非、共青城齊利、恒大地產和居然智居增資，0.85億元由員工持股平臺共富管理和同贏管理增資。

增資的同時，新明珠與上述除了泰興加華之外的外部股東簽訂了股權回購條款。主要包括，新明珠需在補充協議簽署后36個月內提交IPO申請材料、在四年內成功IPO、實現經審計后扣非凈利潤增長5%的業績增長目標等條款，否則上述外部股東有權要求葉德林或葉德林指定/控制的除新明珠及新明珠子公司外的第三方對其所持新明珠全部股權進行回購。

簡言之，新明珠簽訂了在規定時間內成功上市的對賭協議。

倘以新明珠上述股東對新明珠完成出資的節點2019年10月計算，則新明珠需要在2022年10月前遞交IPO材料，在2023年10月前成功IPO。

若不能在2023年成功IPO，新明珠需回購上述外部股東合計8832萬股股份。一季度末，新明珠的凈資產為74.64億元，總股本為12.42億股，若以此計算，新明珠每股價約為6元，則新明珠上述回購至少需花費5.3億元左右。

對比新明珠去年凈利6.12億元，可以說是賭上了一年收成。

值得一提的是，此前持股5%的外部股東泰興加華已經提前退出。

在此之前的2019年6月，新明珠及時任股東與泰興加華單獨簽署了包含股權回購條款的投資協議，但界面新聞注意到這一協議的具體條款在招股書中并未提及。

今年3月，新明珠通過定向減資回購了泰興嘉華所持有的6400萬股股份，支付了回購價款3.91億元，至此，泰興加華退出持股。招股書顯示，泰興嘉華原始增資金額為3.63億元。

持有三家地方農商行

新明珠在招股書中“謙虛”表示，按營業收入來計算，其市場占有率不算高。

2020年我國規模以上陶瓷企業營收金額為3111億元，按營收占比計算同期新明珠的市場份額為2.52%。但若按照建筑陶瓷產銷規模來算，則高于同行業已上市公司東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居，處于行業內領先水平。

實際上，就算以營收計算，新明珠在同行業上市公司中同樣呈領先之勢。2021年，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居的營業收入分別為79.79億元、69.87億元、61.47億元，新明珠則達84.93億元。

新明珠的確“家大業大”。目前，旗下共有控股子公司12家，參股子公司11家。并且這11家參股公司中，還包括了3家地方農商行。

招股書這樣解釋其由來，在當地政府的牽頭下，新明珠作為轄區內大型企業入股了包括肇慶農村商業銀行股份有限公司、佛山農村商業銀行股份有限公司、廣東南海農村商業銀行股份有限公司三家地方農商行，分別對其持股6.69%、5.05%、0.64%。

界面新聞查詢天眼查顯示，按持股比例來算，新明珠為肇慶農村商業銀行股份有限公司股份的第三大股東，為佛山農村商業銀行股份有限公司（僅比較其公開持股比例的股東）的第一大股東。

同時，新明珠與這三家地方農商行存在存款、貸款往來，并取得相關利息、分紅收益。其中以佛山農村商業銀行股份有限公司最多，一季度在此存款2.16億元，貸款2.57億元。

除了公司直接持股和控股，新明珠實控人葉德林及其3個兒子控制或關聯的企業也高達35家。

但從2019年2月起至2021年12月，這35家公司9家已經轉讓，24家注銷，這些公司涉及范圍也極為廣泛，包括酒店、食品、投資貸款、房地產、衛浴等。

其中引人注意的是，葉德林通過新明珠企業集團持股30%的高安市百森物流有限公司，該公司與新明珠存在的關聯交易額在新明珠所有關聯交易中居榜首，主要是采購運輸服務，在2021年關聯交易額達1.24億元。新明珠對此表示，高安市百森物流有限公司具有一定的競爭優勢，向其采購具有商業合理性。

此外，雖然新明珠“家業宏大”，但其仍存在公積金繳納比例較低的情況。2019年、2020年，新明珠公積金繳納人數僅當年員工人數的2成左右。