文|市值觀察
近期，明星基金經理的中報陸續發布，其中葛蘭對“牙茅”通策醫療連續三個季度的加倉動作頗為引人注意。
葛蘭在中報提到：伴隨我國居民人均收入及認知水平快速提升，醫療服務以及消費性醫療的需求仍在快速增長且未得到充分滿足，未來空間依然巨大。
這一描述不由與我國口腔醫療的發展現狀對號入座?，F階段，不論是從人均牙科醫生數量還是齲齒治愈率看，我國口腔健康均處在早期階段，隨著人均可支配收入穩步增長及口腔健康意識的增強，口腔醫療服務將大有可為。
彼得林奇說過，一個好賽道中的贏家不止有一家。既然頭部玩家被市場追捧，估值更便宜的第二、三、四名也是很好的觀察對象。
瑞爾集團就是這樣的存在，以收入規模排名，公司位居行業前三，但其整體估值較通策醫療便宜了很多。以市銷率計算，當前通策醫療市銷率近18倍，過去5年的平均市銷率也有21倍，相較之下，瑞爾集團當前市銷率不足3倍。
瑞爾集團估值為何遠低于通策醫療？公司“翻盤”的契機又有哪些？
01 “慢”生意
俗話說“金眼銀牙”，作為面部的兩大重要器官，眼睛與牙齒相關的病患通常治療費高昂，利潤也相當豐厚。
尤其是在國家對發展民營醫院的政策支持下，這兩大領域過去都誕生了大市值的上市公司。比如，眼科界的愛爾眼科市值最高突破了3900億元，牙科界的通策醫療市值也曾達到1350億元。
可事實上，這兩家公司的利潤規模并不大，愛爾眼科歷史最高年凈利潤不到25億元，通策醫療則不到8億元。支撐雙方龐大市值的基石是——資本的高預期。這其中主要是對賽道的看好，葛蘭的看法即典型代表。
盡管同屬于資本眼中的香餑餑，但牙科賽道與眼科賽道有顯著的不同，這主要體現在雙方不同的擴張速度上。
以愛爾眼科與通策醫療為例，截至2021年年底，愛爾眼科在全球開設了723家眼科醫院，內地有610家，比愛爾早8年創業的通策醫療則不到30家。
為何會出現這么大的差異？
原因在于牙科的治療流程復雜且高度依賴醫生的手工操作，眼科治療則主要依賴藥物與設備，醫生只起到診斷與輔助作用。
這一差異不僅決定了牙醫在牙科連鎖中的高地位，同時還決定了固定成本在牙科連鎖中的高占比。
以年初在港股上市的瑞爾集團為例，公司2022年業績報告披露，“雇員福利開支與折舊及攤銷”兩項固定成本占到公司總銷售成本的近七成，其中“雇員福利開支”一項就超過五成。
如此高的固定成本意味著新診所盈利能力遠不及成熟診所，而且一旦新診所擴張過快，還容易導致整個集團陷入虧損。
這就是瑞爾集團目前所處的階段，也是其估值落后通策醫療的主要原因。
與通策醫療絕大多數牙科醫院處在成熟階段相比，瑞爾集團處在成熟階段的診所剛過半數，且每年還有近三成診所處在快速擴張期，再疊加規模效益上的差異，雙方毛利率，凈利率出現較大差異。
好在瑞爾集團進入穩健增長期（經營期限超過6年）的診所占比在持續提升，2021年剛過半數，2022年來到了56%，收入占比則達到74%。
瑞爾預計：如果集團穩健增長期診所數量占比維持在50%以上，且牙科椅數量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實現營收，凈利潤的健康雙增目標。
言外之意，隨著新診所批量轉為成熟診所進入精耕細作階段，瑞爾集團的成長與盈利將得到兼顧。
02 長坡厚雪
盡管瑞爾集團目前處在虧損階段，通策醫療也因疫情影響，營收增速連續兩季度跌入個位數，但這并不會改變資本對牙科黃金賽道的看法。
股神巴菲特曾說“人生就像滾雪球，重要的是發現濕雪和長長的雪坡”，將這句話對應到投資上，即要找到天花板高且利潤豐厚的行業。
顯然，口腔醫療服務行業就是這樣的存在。
據弗若斯特沙利文統計數據，2015年-2020年，我國中國口腔醫療服務規模757億元增加至1199億元人民幣，CAGR達到9.6%；其預計到2025年該市場規模有望增長至2998億元。
這里面民營口腔醫院占據七成以上份額，并預計份額將在2025年上升到近八成。以2020年通策醫療與瑞爾集團的收入計算，雙方占民營口腔醫療服務市場規模比例分別為2.5%與1.8%，未來的雪坡還相當長。
而在“濕雪”方面，占口腔醫療服務整體收入半壁江山的“正畸”與“種植”兩大業務的行業毛利率均在50%以上。
如果再納入成熟診所占比提升帶來的規模化效應，頭部牙科公司，如通策醫療的整體毛利率在45%左右，凈利率則達到恐怖的近三成。
近兩年受疫情影響，牙科診所就診人次出現一定波動，部分企業的營收增速下滑至個位數，給企業的成長預期蒙上一層陰影。
然而放眼未來，牙科賽道的成長屬性不會改變。
只要市場相信：我國的人均可支配收入每年仍會以5%以上的增速增長；口腔疾病的主要就診人群——老年人群擴容（2021年，我國老齡化人口比例達到14%）；以及居民口腔護理意識的持續提升的三大背景。
也就是說：只要消費升級的基礎在，幾乎是剛需的牙科醫療服務支出就不會停滯。
在市值觀察看來，擺在牙科賽道上的一條“真障礙”是相關企業如何實現有效擴張。
事實上，正是由于牙科醫療服務對牙醫手工的高度依賴以及相關醫療設備的低投入，整個賽道的集中度是相當低的，行業第一名通策醫療的市占率才不到2%。
此外，通策醫療已在牙科醫療服務行業耕耘了27年，但目前公司超九成收入依然來自浙江大本營，這也變相說明牙醫連鎖全國化擴張的艱難程度。
而對一家上市公司而言，資本顯然更愿意看到有全國化擴張潛力的牙科公司。
03 潛力玩家
從全國化擴張難易的角度看，瑞爾集團或許是最有潛力的玩家。
我們只要看一下瑞爾集團的業務布局區域就知道了。截至2022年3月31日，公司在全國四大區域——華北、華東、華南以及西區設有112家診所，業務覆蓋全國主要核心經濟區域。
而從收入結構看，公司除華南外，華北、華東與西區三大區域的收入占比均超過20%，這顯然較超九成收入來自浙江大本營的通策醫療更均衡。
此外，根據我們觀察：由于患者在選擇就診牙科醫療服務時，非?？粗匮揽圃\所服務年限帶來的口碑質量，理論上在某一區域優先布局的牙科連鎖品牌更容易獲得當地人的認可。從這一角度看，瑞爾集團也更易于實現全國擴張。
事實上，瑞爾集團“瑞爾齒科+瑞泰口腔”的高中端品牌組合就是為了更好的覆蓋不同區域而設立的。
財報數據顯示，截至2022年3月31日，瑞爾齒科在國內七個城市即北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津及廈門共經營51家瑞爾診所，主要服務高凈值人群；而瑞泰診所則布局在中國10個一線城市和核心二線城市，共經營7家醫院及54家瑞泰診所，主要服務中產人群。
“高、中錯位”的品牌布局亦是公司未來的主要擴張策略之一。
此外，公司還通過收購或簽訂獨家咨詢或服務的方式變相擴張。比如公司此前與長沙四家口腔診所簽訂了獨家咨詢與服務協議，并于今年4月份，以現金對價2500萬元收購了深圳寶城口腔醫院14.1%股權。
而通過牙醫留存率與患者復購率，我們可以看出瑞爾集團并沒有因為雙品牌擴張而犧牲經營穩定性與服務口碑。
牙醫留存率方面，2019年-2021年，瑞爾集團三年以內的牙醫留存率超過70%，三年及以上的留存率達到90%左右。
客戶忠誠度方面，2019年-2021年，公司首次就診起計六個月后再次到公司旗下醫院就診的患者（不包括就同一診療的后續問診復診）的百分比分別為42.1%、41.4%、45.8%。
我們判斷：未來由于口腔醫療連鎖對高質量醫生的吸引，以及對患者綜合病癥的解決能力，將逐漸擠壓口腔個體門診的市場份額，獲得更大的市場規模。屆時，瑞爾集團將受益于成熟門店的占比擴大以及規模效應改善盈利水平。
而當下，在疫情得到明顯緩解的下半年，公司口腔診所就診人次有望迎來恢復，帶動營收同比數據增長，疊加公司上市一次性費用的消失以及后續優先股及債券轉股的推進，公司有望扭轉虧損局面。
根據戴維斯雙擊效應，盈利的改善通常會帶動估值的提升，瑞爾集團的市場表現未來可期。