文|野馬財經資本研究組  繆凌云

爆發前夕剝離鋰電池隔膜

新能源汽車行業正處在一場“狂歡”之中。

汽車工業協會數據顯示，2022年上半年，我國新能源汽車產銷量分別為266萬輛和260萬輛，同比均增長了1.2倍，延續了2021年的火爆。

基于如此情形，行業上游原料、零部件企業賺得盆滿缽滿，中下游電池、整車公司雖然承受著漲價壓力，但在美好的市場前景面前，這些都不是無解的難題。

這其中，主營業務為鋰電池隔膜生產制造的恩捷股份（002812.SZ），2021年實現營業收入79.82億元，同比增長86.37%；實現扣非凈利潤25.67億元，增長159.17%。2022年上半年，恩捷股份扣非凈利潤預計為19.36億元至20.16億元，同比增幅96.8%至104.93%。

另一家行業公司星源材質（300568.SZ）業績同樣亮眼，上半年預計實現扣非凈利潤3.5億元至3.7億元，同比增幅224.25%至242.77%；去年全年該數據為29.63億元，同比增幅235%。

金冠股份（300510.SZ）原本也可分一杯羹。

2018年3月，通過發行股份及支付現金方式，金冠股份以14.76億元，將遼源鴻圖鋰電隔膜科技股份有限公司100%股份（下稱“鴻圖隔膜”）裝入上市平臺。

成立于2005年的鴻圖隔膜，是一家從事鋰電池隔膜、鋅錳電池隔膜（即漿層紙） 研發、生產和銷售的企業，產品應用于3C設備及新能源汽車領域。2016年，其鋰電池隔膜銷售占比已超過90%。2017年，鴻圖隔膜實現營業收入1.15億元，實現凈利潤0.31億元，均超過了2016年全年數據，增長勢頭良好。

交易的同時，雙方還簽訂了《業績承諾及補償協議》（俗稱“對賭協議”），約定2017年、2018年、2019年及2020年，鴻圖隔膜承諾凈利潤（以扣非凈利潤為準）分別不低于0.5億元、1.3億元、1.69億元、2.2億元。

然而，上述四年，鴻圖隔膜實際扣非凈利潤分別為0.51億元，0.77億元，-0.28億元及-1.04億元。除了第一年壓線達標之外，其他三年均未能完成對賭，2019年、2020年甚至出現了較大虧損。

對于如此業績，上市公司給出了幾點解釋：

一是新能源行業補貼退坡，下游新能源汽車企業生產成本增加轉嫁至上游零部件廠商，競爭加劇下，鋰電池隔膜行業毛利率降低，特別是規模較小的鴻圖隔膜，受影響更大。

二是新冠疫情導致開工率不足，同時2020年4月鴻圖隔膜部分生產車間及設備臨時用以協助生產防疫口罩。

2017年9月，收購鴻圖隔膜的同時，金冠股份還投資設立了湖州金冠鴻圖隔膜科技有限公司（下稱“金冠鴻圖”），用以發展鋰電池隔膜業務。相關公告顯示，2019年及2020年1至7月，金冠鴻圖都未產生營業收入。

野馬財經研究組注意到，2017年至2020年，行業龍頭企業恩捷股份毛利率保持穩定，基本維持在42%左右，扣非凈利率亦呈穩步攀升態勢；規模較小的星源材質毛利率的確出現了較大波動，從超過50%，下滑至不足40%，2019年、2020年扣非凈利潤也都低于2017年。不過，相比鴻圖隔膜，還是要好上許多。

值得一提的是，對賭未能完成后，鴻圖隔膜原實控人（即對賭對手方）認為因疫情發生，觸發合同條款不可抗力因素，主張解除《業績承諾及補償協議》。金冠股份則沒有接受這一說法，于2021年8月將相關方告上法庭，要求履行業績補償義務，目前案件尚未有結果。

對簿公堂的同時，2020年底，金冠股份以掛牌轉讓方式出售了鴻圖隔膜以及金冠鴻圖85%股份，兩家公司出表后，相關業務隨之剝離。

令人唏噓的是，就在資產剝離后的一年，包括鋰電池隔膜在內的新能源汽車賽道大爆發，或許再給鴻圖隔膜一年的時間，結局會有所改變。

當然，資本市場沒有“或許”，且金冠股份其他業務，同樣有著想象空間。

電網升級，萬億市場逐步釋放

成立于2006年的金冠股份，全名為“金冠電氣股份有限公司”，起家于電力設備領域（真空斷路器），成立兩年后，2008年銷售額即突破億元關卡。

近年來，隨著電網智能化改造的快速推進，電力設備公司迎來全新的發展機遇。國家《十四五規劃》中，明確提出加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設。

政策引導下，電網投資力度不斷加大。

年度工作會議顯示，2022年國家電網有限公司發展總投入目標為5795億元，其中計劃電網投資5012億元，首次突破5000億元，創歷史新高；“十四五”期間，南方電網公司投資規模預計為6700億元，較“十三五”提升約20%。

圖源：光大證券相關研報

與此同時，受經濟發展需求，我國發電量依舊處于穩步增長通道，并且在“雙碳”目標引導下，風電和光伏裝機快速增長。截至2021年末，我國發電裝機容量約23.8億千瓦，同比增長7.9%；其中風電和光伏累計裝機規模達到6.35億千瓦，占發電裝機裝模約26.68%。

僅以光電來看，過去五年，我國光伏發電累計裝機容量從2016年底的0.77千瓦，提升至2021年底的3.06億千瓦，增長約四倍；另據國家發改委能源研究所預測，到2025年，我國光伏總裝機規模將達到7.3億千瓦，再度翻番。

而新能源發電具有間歇性、隨機性、不穩定性等問題，對電網在輸配容量、電頻波動控制等方面提出了更高的要求，這就進一步打開了智能電網相關市場空間。

除此之外，隨著5G基站、IDG行業的發展，電力行業應用場景不斷擴張。

實際上，金冠股份“輸配電及控制設備”業務發展情況一直尚可，2019年至2020年，該板塊營業收入從3.68億元增長至5.64億元，毛利率保持在25%以上。

不久前，金冠股份剛剛中標了國家電網、鐵塔能源等公司電力設備、充電樁相關業務，合計中標金額1.47億元。

充電樁業務等待“春天”

金冠股份對新能源汽車的試水不止于鋰電池隔膜。

2017年，對鴻圖隔膜重組完成之前，金冠股份就同樣以發行股份及支付現金方式，以15.04億元的價格，完成了對南京能瑞自動化設備有限公司（下稱“南京能瑞”）100%的股權。

通過下屬子公司能瑞電力，南京能瑞進行著新能源汽車充電設備的生產、研發和銷售。2016年，能瑞電力實現營業收入1.91億元，實現凈利潤0.63億元。

與鴻圖隔膜一樣，在收購南京能瑞時，金冠電氣同樣簽訂了對賭協議，約定南京能瑞2016年、2017年、2018年扣非凈利潤分別不低于0.8億元、0.9億元、1億元。最終，南京能瑞以完成承諾數字100.3%的表現，踩線完成對賭。

作為新能源汽車必不可少的配套措施，充電樁行業同步迎來了發展機遇。

圖源：國盛證券相關研報

從上圖可以看到，我國充電樁保有量增速一直處于較高水平。截至2021年底，全國充電基礎設施保有量達261.7萬臺，同比增加70.1%；全年充電總電量達111.5億kWh，同比增加58.0%。

與此同時，根據工信部規劃，2025年我國將建成公共樁200萬個，私人樁1000萬個。另據Astute預測，2027年全球電動汽車充電樁數量將達到280.1萬臺，相較于2020年的90.5萬臺，復合年均增長率（即“CAGR”）約為17.5%；2027年市場收入則將達到930億美元，同期CAGR約為 20.0%，并且，Astute預計未來以中國為主的亞太地區，將在充電樁份額中占據80%。

不過，充電樁業務前景雖然美好，卻存在諸多挑戰。

最基本的，這是一個重投入、長周期、維護繁瑣的投資，市場沒有達到一定規模前，現金流、毛利率都會受到影響。如2021年，金冠股份“充電樁制造及場站運營”業務毛利率僅為5.1%，截至當年年底，其在江蘇、河南、北京等區域運營的充電場站數量共計210座。而根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟統計數據，2020年，南京能瑞實際運營的充電樁規模全國排名前14位。

公司顯然也明白這一狀況，為此，金冠股份將自己的目標定位為全國領先的“新能源集中式快充網運營商”，主要面向公共交通、物流園區、工業園區、居民小區等場景提供集中式大功率快速充換電服務，可以降低部分建設、運維成本。

你覺得金冠股份能否避免鋰電池隔膜業務的覆轍，迎來充電樁業務的爆發？你覺得目前充電樁布局有哪些值得改進之處？歡迎在文末留言