文 | 英才雜志 劉超然

近期，A股整體在板塊和概念的輪動上面出現加速現象，但“碳中和”大方向下，即使估值已經偏高，從電動車產業鏈到風電、光伏板塊再到電化學儲能，“新能源”相關細分產業鏈依然是熱點。

錦浪科技（300763.SZ）作為國內逆變器廠商的TOP 3，近期的二級市場表現堪稱亮眼，公司股價在4月27日后觸底反彈，在6月15日再次觸底，兩連陽后跳空放量大漲，截止7月18日，公司股價在23個交易日中累計上漲超過75%，盤中股價達到創歷史新高的254元/股，PE（TTM）達到驚人的163倍。

公司在6月18日發布的投資關系活動記錄表上明確指出公司的產銷情況非常好，公司盈利能力會顯著提升，“戴維斯雙擊”讓市場對公司半年報業績產生更高的預期，股價也因此表現強勢。

分布式光伏發展進入快車道

德國暫時放棄2035年碳中和目標、美國近50年首次大規模釋放戰略石油儲備，一系列事件表明俄烏沖突本身已經不再是“局部地緣沖突”，沖突產生的“后遺癥”無疑將對整個世界的能源結構產生不可估量的影響。

不夸張的說，目前已經影響到歐美的能源安全。

而為了維持國內經濟穩定，保證能源供給將是關鍵，新能源“遠水不解近渴”，重啟化石能源必然是短期趨勢，這也將對光伏、風電發展造成一定阻礙。

光伏發電是目前新能源板塊發展的“種子選手”，也是資本市場極其關注的核心賽道之一，即使前期隨著光伏板塊的估值過高而整體大幅回調，但隨著行業景氣度的持續高漲，產業鏈中的各種細分龍頭或是相關概念也是不斷被市場挖掘。目前來看，光伏板塊的核心炒作邏輯出現產業鏈下移的趨勢，以及國產光伏產品的出海預期。

目前的光伏發電形式主要分為兩種：一種是集中式光伏，安裝在光照較強的戈壁和沙漠，發電直接并入國家電網，接入高壓輸電系統供給遠距離負荷；另一種是分布式光伏，由于用電定價不同，這種在海外比較流行，主要是將光伏安裝在屋頂，用于補充當地及附近的居民需求。相對于集中式光伏，分布式光伏投資小、建設快、占地面積小、靈活性較高，被認為是未來光伏發展的主要方向。

大幅擴產難掩高估現實

錦浪科技主業是生產研發光伏發電系統中的核心設備組串式逆變器，同時也是國內首家以組串式逆變器為主業的上市企業，可以說是光伏設備板塊細分組串式逆變器的全球龍頭，也是全球第一家獲得第三方權威機構PVEL的可靠性測試報告的逆變器企業。

組串式逆變器由于工作功率相對較小，適用于規模較小的地面光伏、屋頂光伏發電系統即分布式光伏，而目前來看，分布式光伏大概率是全球光伏發展的主要方向。根據數據統計，2022年歐洲分布式光伏占比或提升至70-80%，海外光伏產業先一步進入分布式光伏；而國內正在處于擴張期，2021年我國分布式光伏新增裝機容量29.28GW，占光伏新增裝機容量的53.4%，這也是分布式光伏首次突破50%，超過集中式光伏新增裝機容量；其中，戶用分布式光伏新增裝機容量達21.6GW，占分布式光伏新增裝機容量的73.8%，繼2020年首次超過10GW后，再創歷史新高。

錦浪科技不久前也發布了今年上半年的業績預告，預計公司上半年歸母凈利可以達到為3.9億元-4.1億元，同比增長63.77%至72.17%；扣非歸母凈利3.56億元至3.76億元，同比增長75.65%至85.54%。業績增長表面看是由于國際能源緊張帶動了海外分布式光伏市場的火爆，對組串式逆變器的需求迎來高增長，截止2022年6月底，公司逆變器產能為年產37萬臺，產能利用率處于較高水平，在建產能40萬臺。

但拆分公司近三年按地區業績來看，國外業務增長實際上已然呈現放緩趨勢，從數據來看，2020年海外營收增速是最快的，可以達到77%，2021年增速放緩至42%；從毛利率方面也能看出，競爭加劇和市場飽和一般會使得毛利率出現下滑，而從2019年44.74%的毛利率下降至33.84%一定程度上也能反映出海外光伏市場的發展紅利正在退去。

同樣的邏輯，從錦浪科技國內的業務營收增速和毛利率變化可以反映出，短期國內分布式光伏將迎來一段“黃金時期”。

雖然錦浪科技近期反彈趨勢較強，漲勢喜人，但光伏產業鏈中162倍的市盈率也著實有些高。分析上一輪2021年8月前的翻倍行情，主要還是對2021年業績爆發的預期，公司并網逆變器增長43%。

但隨著全球儲能市場的超高景氣度，推測市場更多是對公司儲能端產能的預期，畢竟從利潤率來看，儲能逆變器由于技術含量更高，價值也比組串逆變器高出1.5-2倍，盈利能力更是優于并網逆變器；公司2020年到2021年儲能逆變器的出貨量從5000臺暴漲至3萬臺，出貨量翻6倍，營收上漲376%，但實際上儲能逆變器的營收占比僅5%，規模尚未形成。

進而推測本輪反彈創新高的核心邏輯則大概率由于2022年公司加快產能擴張，但根據公司最新定增方案中“95萬臺組串式逆變器”來看，會有多少儲能組串式逆變器的產能呢？

看歷史擴產情況，公司2019年和2020年曾兩次增發擴產，2019年12萬臺分布式組串并網逆變器產能已經在2021年達產，但是重點是2020年擴建的年產40萬臺組串式并網及儲能逆變器項目（其中儲能逆變器10萬臺）尚未達產。

換言之，10萬臺的儲能組串式逆變器產能并沒有真正釋放，大膽推測本次95萬臺還是以分布式光伏逆變器為主，而且從產能利用率來看，雖然市場需求較大，但公司組串式逆變器產能依然不足。

事實上，并網組串式逆變器和儲能組串式逆變器雖然僅差兩字，但其間技術差異才是光伏發電的核心痛點，也是市場愿意給上市公司更高估值的原因。

簡言之，相比于光伏設備的估值，目前錦浪科技的儲能板塊若仍在“襁褓”中，即使根據2022年預期業績，90-100倍的市盈率也仍然是有些高估。