文|紅周刊編輯部 張曉添
編者按
近日，安本資產管理全球小盤股投資主管科斯蒂·戴森（Kirsty Desson）接受《紅周刊》邀請，分享她近二十多年的小盤股投資經驗。在她看來，小盤股是一個非常令人興奮的領域，有非常豐富和多樣化的機會。由于小盤股本身多處公司較早期的發展階段，且更專注于特定的利基市場，因此長期回報明顯好于大盤股。雖然部分新興市場的小型股票投機氛圍很濃，但小盤股最大的回報同樣是由長期持有股票所驅動的。她挑選股票有三大關鍵特征：質量、增長和勢能，隨著時間的推移這些特征是真正產生超額回報的因素。
此外，科斯蒂·戴森還專門提到小盤股在中國也有著絕佳的機會。采訪中，她還分享了其買入、賣出和挑選股票的邏輯和關鍵指標。
小盤股能在市場觸底后顯著跑贏市場，當下是配置小盤股最有利的時機
《紅周刊》：全球股市正在經歷歷史級別的風暴之中，小盤股受到的打擊最為嚴重。過去12個月里，作為小盤股基準的美國羅素2000指數下跌近25%，大幅跑輸標普500指數。你是如何度過這種熊市呢？主動調整持倉了嗎？
科斯蒂·戴森：這的確是切合實際的問題。我們是長期投資者，會始終關注優質、增長勢頭良好的公司。
今年1月，市場中成長與價值股之間非常劇烈的輪換并非偶然。變化的關鍵時間是俄烏沖突。這個相當大的變化，對市場產生了更長期的結構性影響。
我們確實對投資組合進行了積極的調整，但仍在質量－增長這一投資框架內，投資組合會向防御型成長股傾斜。當下發達經濟體利率急劇上升，引發了人們對需求環境發生變化的擔憂，擔心通脹影響未來的增長。之前表現出色的股票都是具有可持續增長前景的優質公司。但現在，我們認為具有強大資產負債表、定價能力、能夠獨立于宏觀環境實現增長的公司，很有吸引力。
《紅周刊》：如你所說，通貨膨脹和利率飆升后，投資者對經濟衰退的擔憂已反映在股市中。你如何看待經濟衰退的可能性？
科斯蒂·戴森：我認為全球出現經濟衰退的風險肯定是有的。
鮑威爾曾說，實現軟著陸的可能性似乎受到挑戰。近日，國際貨幣基金組織也將美國GDP展望下調至被認為屬于衰退的范圍內。可以肯定，下半年存在很大的增長風險和相關擔憂。然而，有一點需要特別注意，市場通常在經濟衰退結束前就完全觸底。回顧上世紀50年代，就是如此。
《紅周刊》：那么，如何看待未來一到兩年小盤股整體表現呢？
科斯蒂·戴森：回顧全球金融危機以及2001至2003年期間，小盤股的表現并不一定落后于大盤股，盡管它們確實曾有大幅下跌。更有趣的是，小盤股在市場觸底后的一到三年里，是顯著跑贏市場的。
目前，我們所處的情況與之前類似，所以我對小盤股投資的前景非常樂觀。
當然，未來一到兩年內，市場仍將繼續受到挑戰。但對于長期投資者來說，小盤股的誘人機會就在眼前。當下小盤股的估值遠低于大盤股，也遠低于其10年平均水平。所有這些綜合在一起，投資者就可以考慮，當下將資金配置到哪里是最有趣的時機。
《紅周刊》：小盤股的特點之一是業務比較本土化，或者像你說的“獨立”。這與大型跨國公司正好相反。近年來，經濟學家和投資者都在談論“去全球化”，你如何看待“去全球化”問題？長遠來看，這種趨勢對小盤股的投資有何影響？
科斯蒂·戴森：我們會持續關注事件發展。如果確實出現去全球化的進一步加劇，我認為小盤股將率先適應并改變其布局。
因為在我們的投資組合中，許多股票就是受益于核心市場之外的國際市場增長。就特性和發展階段而言，小盤股更專注于特定的利基市場。與大盤股相比，小盤股更能適應不斷變化的宏觀環境。
小盤股的最大回報同樣源自長期持有，持續跑贏的關鍵因素是公司高質量
《紅周刊》：有人說，相比大盤股，小盤股的世界更像是一場“探險”。傳奇基金經理彼得·林奇也對小盤股情有獨鐘，他曾說，要想獲得最大回報，就必須投資于小型公司。在你二十多年的基金經理生涯中，是什么促使你專注于小盤股？
科斯蒂·戴森：小盤股是一個非常令人興奮的領域，有非常豐富和多樣化的機會。
首先，在全球上市公司中，小盤股基準指數中的公司僅占市值的15%，但小盤股的公司數量則占三分之二，幾大基準指數中包含6000只股票。
其次，這個領域受分析師關注的程度不如大盤股。平均而言，全球每只大盤股約有22位分析師關注研究，在每只小盤股領域卻只有6位。利用小盤股領域中這些低效現象，遠比在大盤股領域發現的機會要多。
而且小盤股本質上往往處在發展的早期階段，從長遠來看，這個領域中的好公司會明顯跑贏大盤股。
比較幸運，我在職業生涯中有幾只股票的漲幅超過了10倍。我們持有這幾只股票大約7年，并且看到顯著的復合式增長。
這些公司都是高質量公司，真正讓這些公司脫穎而出的，首先是這些公司相當獨特，其次是所在領域的市場領導地位。尤其在專有技術方面具有關鍵的競爭優勢，是該領域其他公司所沒有的。而且這些優質小盤股的共同點以及與其他股票的區別在于，有管理層推動未來增長目標的能力。
《紅周刊》：除了你剛才談的在小盤股領域取得成功的必需要素，是否還有其他條件呢？價值投資的理念和方法是否適用于小盤股？
科斯蒂·戴森：雖然投資者應該關注很多東西。但在我們一直關注小盤股的25年里，跑贏的關鍵是那些高質量、可持續增長以及盈利預期持續提升的公司。
因此，投資者應該審視諸如資產負債表健康程度之類的關鍵指標。比如，公司的資產負債表中有現金嗎？公司能產生現金流嗎？有良好的管理嗎？管理層是否能夠推動增長目標？或者，公司是否依賴于某種無法控制的外部因素？其中公司盈利預期即將提升是一個非常關鍵的因素。很多投資人認為價值型股票往往是便宜的股票，但便宜往往是事出有因的，小盤股就特別明顯。如那些負債累累的、只依賴一種產品或其產品幾年后才上市的公司，可能是尚未盈利的公司，有時被認為是價值型公司，但這些公司風險很高。投資中我會避開這類公司，而是專注于已有盈利的、以及未來有明確增長軌跡的公司。
《紅周刊》：在一些新興市場（比如中國A股市場），小盤股因為市值小，可以被擁有大量資金的投資者所左右，導致明顯的投機行為。你如何看待這種風險？
科斯蒂·戴森：這種投機不僅在新興市場。因為投資者進進出出的確會導致市場顯著波動，這也是我們在1月看到大幅回撤的主要原因。當時，對沖基金在拋售，算法基金在進行著市場交易。關鍵在于，能夠找到這些專注某個利基市場的主要公司，并長期持有這些公司。
因為我們的經驗告訴我們，小盤股的最大回報是由長期持有股票而來的。正如我一直所說，對那些具有優秀特征的公司做好研究，然后長期持有。選擇市場時機實際上很難做到。
中國是投資中小型股的絕佳市場，良好的ESG實踐與投資回報密不可分
《紅周刊》：眼下你如何看待中國小盤股的機會？
科斯蒂·戴森：中國市場是一個很大的市場，是我們投資的關鍵市場之一。過去幾年中國市場的發展非常鼓舞人心，比如科創板的建立。我們渴望在這里找到更多的投資機會，這里也是投資中小型股的絕佳市場。
我們在許多領域看到了可持續增長，無論是機器人技術還是自動化領域，電動汽車和清潔能源領域也在進行大量創新。這些也都是投資者開始關注的巨大機會。
對中國市場感興趣的另一個原因是貨幣政策差異。當下西方經濟體通貨膨脹率急劇上升，利率也隨之快速上升。但中國和日本的政策仍然很寬松。在中國，出臺大量刺激措施，經濟正在擺脫疫情的影響，這些都正在推動增長。我認為，投資者現在有充足理由關注中國敞口。
《紅周刊》：說到電動汽車，有一類中小型公司，處在全球巨頭公司的供應鏈上，如特斯拉供應鏈。這些公司一旦與大型公司合作，其股票就會受到大量的關注和投資。但風險在于：一旦上游大公司更換供應商、合作終止，它們就會面臨顯著風險。你如何看待這類公司的機會和風險？
科斯蒂·戴森：供應商、客戶集中度以及產品多樣化，是我們評估公司可能面臨潛在風險的三個指標。
如果一個客戶占公司收入30%以上，我們會一直保持謹慎。高度集中使公司容易受到供應沖擊、價格沖擊或客戶決定停止使用產品的風險的影響。產品多樣化是公司降低集中風險的一種方式。正如我們所討論的，我們試圖找到管理層可以控制關鍵變量以推動增長的那類股票。
《紅周刊》：你的基金堅定地遵循著ESG理念。為什么如此堅信ESG，以至于會優先考慮這一理念而不是最大化回報？
科斯蒂·戴森：這是個很好的問題。良好的ESG實踐與投資回報密不可分，ESG是我們綜合投資方法的重要組成部分。ESG對公司財務有重要影響，那些ESG實踐不佳的公司，基本都是勞動力管理薄弱、治理標準模糊，或者環境資質不符合要求。他們要么以罰款等方式受到懲罰、要么在競爭中失敗。最典型的例子是日本的電力公司，由于福島核電站事故最近被罰款創紀錄的13萬億日元（約合人民幣6350億元），原因是未能制定足夠的程序來應對災難。從中可以看到，因為公司沒有適當的ESG措施，從而面臨巨大財務負擔。
與之形成鮮明對比的，有些公司則明顯受益于良好的ESG程序。如中國最大的針織制造商，當公司是一只小盤股時，我們已經認為它是一個好的投資。這家公司擁有非常好的ESG實踐。他們有更好的環境實踐，在水資源利用、水循環利用、某些氣體的使用方面有非常明確的目標，他們能夠在競爭對手無法獲得許可證的地區開拓新產能。得益于比競爭對手更卓越的ESG政策，他們能夠獲得市場份額并繼續增長和投資。
就源板塊而言，我們會看重ESG因子。但能源股長期存在的一個問題是，公司多受到油價波動的影響，而這超出了管理層的控制范圍。這些公司沒有我們喜歡的增長可預測性或可見性。這也是為何我們看淡能源類股票的原因之一。
《紅周刊》：說到“選股”，除了ESG之外，你最看重哪些基本面指標？希望你多談談挑選股票的經驗。
科斯蒂·戴森：如前面所說，選股時我們看重三大關鍵特征：質量、增長和勢能。隨著時間的推移，這是真正產生超額回報的因素。
我們會關注一些指標從而衡量這些特征。首先是杠桿率，找出公司背負了多少債務。理想狀態是低負債，這樣的公司能夠承受各種不同的經濟周期并在這些時期繼續增長。公司是否產生自由現金流。可觀的利潤率也同樣重要，它可以顯示公司定價能力及其維持未來增長的能力。理想情況是隨著時間的推移，公司能實現增長并擴大利潤率。隨著公司在地理上擴張或擴大其產品組合，我們希望看到收入和銷售額穩定健康的增長，以及關注營業利潤的變化。另一個關鍵指標是凈資產回報率（ROE），這對股東至為關鍵。
利率上行環境更希望看到低負債，隨著對公司了解的深入逐漸加倉
《紅周刊》：你提到債務問題和強勁的資產負債表。在過去，健康的資產負債表可能意味著較低負債率，比如說大約25%。但由于過去10年左右的超低利率，如今公司負債率似乎普遍要高得多。我們現在能否對這些較高的負債率更加寬容？
科斯蒂·戴森：我認為全球市場走到了一個拐點。鑒于未來利率前景不同，我會將日本和中國歸為略有不同的那一類市場。而在西方經濟體中，隨著進入更高利率的環境，低債務或沒有債務的公司實際上處于更有利位置。如果公司能夠產生充裕現金，或具有調整資產負債表的能力，那么公司就有更好的前景來投資自己的業務或繼續產生增長，而不必向銀行償還利息。在這種環境下展望未來，我們會提倡關注那些負債率較低的公司。
《紅周刊》：作為基金經理，我們還想知道你是如何管理現金和股票倉位的。對于你看好的股票，你是在便宜時重倉投入，還是在首次買入后逐漸投入更多現金？
科斯蒂·戴森：我傾向于以1%到2%左右低權重建倉。隨著時間的推移以及對公司了解的加深，我們會逐漸加倉，對任何個股的持倉比例最多為5%。
作為非常長期的投資者，我們喜歡隨著時間的推移發展與管理層的關系并與其互動。這有助于建立對某只股票的信念，也就是判斷公司是否具備跑贏市場的關鍵因素。
《紅周刊》：你是如何決定賣出時點的？
科斯蒂·戴森：這的確很難決定，要考慮許多因素。我們管理的是小盤股投資組合，只允許持有少量不在小盤股基準指數內的股票。有時，我們賣出僅僅是因為某些股票市值對我們而言太大了，超過小盤股基準的市值，這些公司開始進入新的階段、變成大盤股。但實際上這些股票是非常成功的投資。
此外，我們出售股票更常見的原因是投資依據出現了逆轉。比如，當競爭對手意外推出更好的產品，而自己所投公司失去了競爭優勢。或者，有高級管理人員離開，讓我們對未來戰略以及公司是否能實現增長預期產生擔憂。
或者看到公司盈利連續下調，而不是上調。我們通過量化工具來監控這一點，當開始看到盈利下調出現時，我們會搞清楚基礎投資觀點是發生了暫時變化還是永久變化。若是永久變化，那就是我們尋求賣出的時候了。
了解管理層關鍵是建立信任，基金管理并非純粹數字工作
《紅周刊》：優秀的管理層對公司未來的回報至關重要，專業的基金管理者非常重視與他們的直接接觸。你如何從與管理層的談話中判斷他或她是合適的人選？管理層身上要有哪些重要特征？
科斯蒂·戴森：在與管理層正式會面之前，我們會查看一些指標，公司是否盈利、此前是如何發展的、管理層在管理資產負債表方面的保守程度如何，是否大量舉債來發展公司。
在會面中，我們真正要發現的是，公司的優先事項是什么，以及管理層實現未來增長的關鍵步驟是什么，然后將其與市場期望進行對比。如果感覺到管理層的優先事項與預期一致，那么這一投資就是可行的。
《紅周刊》：在中國古代哲學中，團隊的成功離不開“人和”，同時對人的理解和判斷是非常重要的。如果我是一位CEO，通過這次談話你覺得我會是一位優秀的CEO嗎？
科斯蒂·戴森：你會問很多追根究底和有趣的問題，這讓我在建立信任方面保持良好的心態。與管理層直接接觸，很大一部分也是關于建立信任。作為長期投資者，與管理層建立關系，與管理層互動，了解他們的想法和行為是什么，是獲得成功投資結果的關鍵。
管理層的優先目標與小股東的優先目標保持一致是極其重要的。但過去也曾經出現：管理層的目標與小股東回報方面的關鍵優先事項不同，管理層偏離主目標，購買炫耀性資產，脫離核心戰略。
找到管理優異的公司——資產負債表和現金流被很好地管理，專注于利基市場并且利潤率可觀——可以幫助我們了解公司的歷史以及未來的發展方向。
是否實行著良好的管理，是成功公司和不成功公司之間的主要區別之一。
《紅周刊》：你在大學時學習法語并獲得碩士學位。這似乎更多地與文化和人文有關。這對你的職業生涯有何幫助？如果推薦一部對股票投資人有所裨益的書籍、最好是文學作品，你會推薦什么？
科斯蒂·戴森：學習一門語言涉及很多分析技能，要閱讀和分析許多文章，說出理解和收獲，然后圍繞它形成你的論點。法語尤其特別，它是一種邏輯性很強的語言，書寫和口語方式都講求邏輯。我的學位的一個方面是語言學的研究，即語言結構以及文學性，很多是圍繞語言及其歷史的技術性分析。
這與我們現在分析、解釋以及討論是否買入或賣出、持有股票非常相關。所有這些技能都適用于基金管理。主修法語的同時，我也學習了高水平的統計學和自然科學，并且對數字和數值研究非常感興趣。因此，過渡到基金管理并不是那么困難。
我認為，與了解資產負債表和財務數字同樣重要的是，基金管理人員還需要了解需求、行為、對比投資觀點與市場預期。所有這些特點在更廣泛的意義上結合在一起，而不是只看數字本身。基金管理是一種全面綜合性的工作，不僅僅是純粹的數字。
我推薦一本《大熊市啟示錄》，這是一位名叫拉塞爾·納皮爾（Russell Napier）的前策略師所寫，他現在是金融歷史學家，寫了許多有趣的書。這本書圍繞熊市的歷史展開。隨著我們進入全球市場的困難時期，這本書為今天的投資者提供了有趣的歷史借鑒。人們很容易忘記一些歷史先例，但長遠來看，市場往往會遵循類似模式。回顧歷史，我們可以學到很多東西，并將其應用到今天。
（本文已刊發于7月23日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場。）