文|港股解碼  瓶子

在海上風電大潮裹挾下，國內海纜龍頭東方電纜（603606.SH）站在了風口，業績與股價雙雙起飛，海纜業務交付和訂單獲取節奏持續加快。

7月21日，東方電纜公告稱，公司近期中標三峽能源陽江青州五、六、七海上風電場工程項目EPC總承包青州六海上風電項目330kV海纜采購及敷設施工（標段2）等三個項目，合計中標金額約19.23億元，約占公司2021年度經審計營業收入的21.5%。

01、海上風電“如火如荼”，東方電纜訂單不斷

東方電纜成立于1998年并于2014年上市，是國內海纜龍頭，也是國內唯一實現大長度海洋臍帶纜產業化的企業。

馳騁商海十余載，東方電纜始終專注于電線電纜賽道，目前已覆蓋陸纜、海纜、海洋工程三大產品領域。

作為國內起步最早的企業，東方電纜在電纜領域技術壁壘非常厚實。東方電纜實現了國內首臺套漂浮式風機動態纜與施工項目，突破國內首個海上66kV海纜風電項目，現擁有500kV及以下交流海纜、陸纜，±535kV及以下直流海纜、陸纜的系統研發生產能力。

近些年，作為可再生能源主力的海上風電，在雙碳目標驅動之下，產業景氣度不斷提升，高速增長趨勢亦愈發明顯。

2021年為海上風電國家補貼的最后一年，受此影響迎來搶裝行情，全年新增裝機16.90GW，同比增長452.29%，2022年全面迎來平價時代。

“十四五”期間，廣東、江蘇、山東等主要省份海上風電規劃裝機容量合計超過50GW，年均新增超過10GW。根據產業鏈信息，預計2022年全年海上風電招標容量有望突破20GW；截至2022年一季度末平價海上風電項目已招標約4.8GW，大量項目尚待招標。

而海纜作為海上風電項目建設的核心設備（成本占比約8%-10%），承擔向陸上電網傳輸電力的功能，未來將深度受益于海上風電產業的發展。

為此，國信證券預估，國內海纜市場空間2025年有望達432億元的市場規模，2022-2025年CAGR可達45%；全球市場空間2025年達878億元，CAGR為44%。

除了國內電纜賽道方興未艾，海外電纜市場具有厚積薄發之勢。當前在碳中和發展浪潮之中，美國、英國、德國分別制定了至2030年30GW、40GW、20GW宏大的海上風電發展目標，一定程度也將帶動國內海纜企業海外市占率提升。

由于海纜具有較高的行業壁壘，目前行業市場集中度較高，寡頭效應明顯，主要包括東方電纜、中天科技、亨通光電等企業。其中，作為行業老大哥的東方電纜近年在海外市場的訂單也是明顯提升。例如，2021年，東方電纜順利交付首個歐洲海纜項目——南蘇格蘭Skye-Harris島嶼連接項目。

從國內電纜行業競爭格局來看，截至2021年底，東方電纜和中天科技兩家企業合計市占率達75%，其中東方電纜占比達44%；2022年以來，國內新增海纜項目亦主要集中于東方電纜、亨通光電等企業中。

據披露，2022年至今，東方電纜已公告披露海纜（包括臍帶纜）相關訂單金額約72億元。下半年更有青洲五、七、陽江帆石一、二等單體容量1GW的優勢項目進行招標。

據東興證券預估，2022年國內1GW裝機約對應17.6億元左右的海纜投資額。東方電纜有望憑借區位（于浙江寧波、廣東陽江布局）、技術、歷史業績優勢斬獲較大份額訂單，利好未來公司業績增長。

02、盈利高增，現金流卻令人擔憂

受益于行業高景氣，近兩年東方電纜業績有了顯著提升。財報顯示，2017年以前東方電纜業績表現平平，凈利潤保持在5000-6000萬上下波動。

但從2018年開始，東方電纜業績開始進入快車道。營收從2017年的20.62億元提升至2021年的79.32億元；歸母凈利潤從5019萬元提升至11.89億，增速之快讓人贊嘆。

東方電纜業績扶搖直上，主要歸功于海上風電的大力發展，公司海纜業務需求持續旺盛。

從2021年的營收結構看，陸纜系統收入比重最高，達48.43%，且有逐年下降趨勢；海纜系統業務收入32.73億元，占比41.26%；海洋工程業務收入8.09億元，占比10.2%。

上述三項業務收入增速分別為45.99%、50.21%及353.28%，其中海洋工程（海底電纜項目）收入呈現高速增長。

從產品的盈利能力來看，海纜系統由于較高的技術壁壘，毛利率較高，是公司盈利的貢獻主力，比重超7成。2018年至2021年，海纜系統毛利率高達30%、45%、54%、44%，而陸纜系統毛利率水平僅8%、11%、12%、9%。

如上圖，海纜系統營收及毛利的增加拉動了公司整體毛利率的上升。2021年受海纜系統產品部分原材料（成本占比超90%）價格上漲，和產品售價有所回調的影響，公司兩大主打產品毛利率均有所下滑。

另一方面，隨著公司營收規模的增加，公司應收賬款也相應增長，2018至2021年依次為7.95億元、11.72億元、17.92億元、24.47億元。應收賬款占流動性資產的比重由2018年的29.2%上升至2021年的38.6%。

在應收賬款飆升的過程中，東方電纜經營現金流凈額的表現自然是差強人意。2020年公司經營現金流為6.94億元，2021年為5.86億元，同比下滑15%；2022年一季度公司經營現金流凈額-8.44億，而2021年一季度則凈流入0.165億元。

針對2022年一季度經營現金流出現罕見的大幅度凈流出現象，或許與應收賬款飆升有關。截至2022年3月31日，東方電纜應收賬款為33.24億元，同比增長35.84%。

對此，東方電纜在2022年一季度財報解釋道，雖然主營業務收入同比明顯增長，但因受國內疫情影響，部分客戶回款有所延緩，導致公司應收賬款增加，經營活動產生的現金流量凈額出現較大負數，公司將通過適度增加銀行融資及加強客戶溝通回款，保證公司正常運營資金需求。

03、股價飆升，股東高位減持

有了業績的支撐，東方電纜股價持續走高。該股自2021年6月中旬18.61元/股的低點上漲至近日（2022年7月20日）的88.5元/股的歷史高點，累計漲幅逾375%。

截至7月22日收盤，股價報收83.88元/股，最新總市值為576.9億元。K線圖顯示，從今年4月27日至7月22日，東方電纜股價累計漲幅達115.2%。

有意思的是，股價屢創新高的同時也遭遇股東趁機高位減持。

今年6月18日，東方電纜公告稱，股東華夏（第三大股東）投資在5月30日-6月16日期間，通過集合競價方式減持公司557.13萬股，合計不超過公司總股本的0.81%。減持價格區間55.96-61.23元，套現約3.22億。

結語

綜上，考慮到“十四五”海風風電的成長性，海纜行業也將繼續保持高景氣度，東方電纜作為行業的絕對龍頭，有望充分受益屬地優勢帶來的強勢訂單釋放，享受行業高速成長紅利。

不過，若海上風電裝機規模、東方電纜中標及項目節奏不及預期，公司業績增速或有所放緩。同時，海纜系統產品的直接原材料占成本比重近9成，若原材料價格出現波動，存在對公司利潤水平造成較大影響的風險。此外，最為重要一點，隨著應收賬款陡增，東方電纜如果不加大催收力度或有效管理應收賬款工作，恐會給公司帶來應收賬款減值風險，以及給經營現金流帶來壓力。

從估值來看，東方電纜股價漲幅較大，正處于階段高位，投資者追高需注意風險。據富途數據顯示，截至2022年7月22日收盤，東方電纜市盈率（TTM）為48.51倍，而當前東方電纜所屬的海洋工程板塊市盈率僅有22.78倍。