文|美股研究社
阿里巴巴和亞馬遜是電子商務行業無可爭議的兩個領導者。按利潤計算，BABA 是中國最大的電子商務平臺，而亞馬遜在美國的收入和利潤均排名第一。除了擁有相似的核心業務之外，亞馬遜和阿里巴巴還都布局云計算領域。
區別在于，電商業務方面，亞馬遜直接銷售商品，而阿里巴巴幾乎完全依賴第三方；亞馬遜最大的市場是美國，阿里巴巴則是中國。
最重要的是，亞馬遜的一大利潤驅動力是云業務，其核心電子商務業務并不總是有利可圖；阿里巴巴的電商業務盈利，但云業務需要補貼。
盡管亞馬遜和阿里巴巴之間存在著足夠多的差異，但這兩家公司是世界第一和第二大經濟體中最大的電子商務參與者，它們值得比較。
合作大于競爭，阿里巴巴業績勝出
一般來說，如果你在網上搜索亞馬遜競爭對手的名單，你會看到阿里巴巴在其中。
然而，亞馬遜和阿里巴巴在同一個行業，但在不同的地區，競爭程度很難衡量。在某些市場上，亞馬遜和阿里巴巴之間可能存在一些競爭，但競爭非常有限。
在美國市場，這兩家公司實際上是一種共生關系。阿里巴巴是亞馬遜、Shopify 和eBay 上托運人銷售的大宗商品來源之一。因此，亞馬遜和阿里巴巴可以相互借鑒對方在美國的成功。
在中國市場，亞馬遜和阿里巴巴之間幾乎沒有競爭。亞馬遜于2019年退出中國直銷，現在只做跨境運輸。消費者包裹從美國運送到中國需要11-20 個工作日，這為亞馬遜在中國獲得可觀的市場份額設置了障礙。
因此，我們只能從財務方面進行一些比較。近年來，阿里巴巴的增長速度一直快于亞馬遜，盡管在過去兩個季度大幅減速。
如表所示，阿里巴巴的收入增長快于亞馬遜，并且在四分之二的底線指標上下降幅度較小。盡管阿里巴巴的盈利下滑比亞馬遜更嚴重，但阿里巴巴在 TTM 期間成功保持了正 FCF，而亞馬遜沒有。阿里巴巴的營業收入/息稅前利潤下降幅度也較小。
同樣，這種比較有利于阿里巴巴。亞馬遜僅在一項利潤指標（毛利率）上擊敗了阿里巴巴，但它在這方面的勝利很小。與此同時，阿里巴巴比亞馬遜的凈利潤率幾乎翻了一番。在盈利能力方面，阿里巴巴同樣更優。
阿里巴巴多指標優勢，亞馬遜上漲空間有限
看過亞馬遜和阿里巴巴的財務后，我們可以轉向他們的估值。在這方面，阿里巴巴明顯比亞馬遜“便宜”。它的關鍵倍數都低于亞馬遜，并且在 DCF 模型中具有更大的優勢。
在下表中，我為亞馬遜和阿里巴巴編制了一些估值指標：
從表中看，阿里巴巴不僅市盈率低于亞馬遜，而且許多指標優勢都處于真正的價值領域。12 倍左右的收益和現金流倍數并不比銀行股票的交易價格高多少，但阿里巴巴是一家科技巨頭，5 年的年化收入增長率為40%。
還可以使用貼現現金流分析來比較亞馬遜和阿里巴巴。我使用 10 年期國債收益率作為貼現率對阿里巴巴進行了 DCF 估值，得到了 253 美元的公允價值。
亞馬遜的 DCF 估值是一個更復雜的話題。如果您使用 3% 的貼現率并假設 20% 的 3 年 CAGR 收入增長率在接下來的五年中繼續保持，然后放緩至 0%，那么可以計算出 165 美元的公允價值。
相比目前的價格仍有上漲空間，但比阿里巴巴的上漲空間小。如果阿里巴巴漲到 250 美元，它會上漲 140%。如果亞馬遜漲到 165 美元，它只會上漲 35%。
哪怕對亞馬遜和阿里巴巴使用相同的折扣率，即使增長假設更為保守，阿里巴巴的價值也會更高。
電子商務疫后“換擋”，市場分化二者增速
轉向亞馬遜和阿里巴巴的長期業務前景很有必要，因為這兩只股票的上述估值都假設它們在未來可以恢復正收益增長，因此我們需要評估是否是這種情況。
首先，在全球范圍內審視行業前景。到 2028 年，電子商務將以 17.4% 的復合年增長率增長。這聽起來不錯，但與今年發生的事情不一致。亞馬遜、阿里巴巴和 Shopify 今年都出現了顯著減速。
未來增長應該會再次回升，但我不確定估值預測是否過于樂觀。疫情對 2020 年和 2021 年的電子商務公司來說是一個巨大的推動力，推動了收入增長。我們可以預期該行業在未來會增長，但無法維持疫情期間的高增長。
其次，分析亞馬遜和阿里巴巴所在市場增長情況。美國和中國都有不錯的歷史 GDP 增長，但中國的增長速度更快。美國的10 年復合GDP 增長率為 2.1%。中國是6%。因此，阿里巴巴會受益于中國市場增長保持對亞馬遜的一定優勢。
最后，阿里巴巴和亞馬遜面臨著類似的競爭。亞馬遜正與Shopify、eBay和沃爾瑪競爭；阿里巴巴有京東和拼多多等競爭對手，兩家公司的主要競爭對手的數量和規模相似。
鑒于亞馬遜和阿里巴巴面臨的競爭動態相似，看起來中國在經濟增長方面的優勢使阿里巴巴在長期業務前景方面具有優勢。
總體而言，從傳統估值模型和市場發展來看，阿里巴巴也許是比亞馬遜更好的投資選擇，但二十年前我們沒有預料到亞馬遜會勝過沃爾瑪，二十年后電子商務會走向何方也無法猜測。
正如查理芒格所說：“你的思想會欺騙你，最好采取一些預防措施，對自己的觀點要提高警惕。”