文｜融中財經
2018年港交所調整上市規則，2019年上交所科創板開板，2020年深交所創業板注冊制實施。這一年，資本市場呈現了非凡熱鬧的景象，全年585家企業上市，平均每天1.6家公司上市。
與此同時，醫療健康賽道這個黃金坑，幾乎是被“點石成金”了。整個2020年，71個醫療健康項目上市，IPO市值共計1.56萬億元。
在行業瘋狂時，一個醫療項目，今年的估值是去年的四倍，這個漲幅是非常驚人的。但項目從發展進度看，兩輪之間沒有本質的區別。即便如此仍有多家投資機構拋去了“橄欖枝”。
二級市場繁榮，給醫療項目一個非常好的價格。MedLeaves行業研報指出，2021年，國內醫療一級市場火熱，1348件融資，數量超過2020年，融資金額超過歷年，達到3313億元。
高估值的神話，沒有持續太久。“資本市場整體下行、集采和PD1醫保談判降價超預期及國際關系博弈的影響，使得醫療市場形成了負反饋式的下跌。本次回調看起來十分兇猛，曾經造成了比較嚴重的市場恐慌，尤其是對于國內來講這是生物醫藥領域的第一次大調整。” 陽光融匯資本管理合伙人石晟昊分析指出。
“高估值的狀態，從2020年下半年開始至2022年底，持續了一年半。20年底，大家本以為20年醫療一級市場融資數量與金額是歷史最高的一年。一年后，21年就刷新了20年記錄，醫療一級市場融資數量和金額更高！”同創偉業北京醫藥基金合伙人郗硯彬回憶。
2020年末登陸港交所的京東健康IPO市值2899億元，是2020年新上市市值最高的醫療股。走到次年1月，京東健康市值超過4000億元。到了今年7月，市值已經跌下2000億。
從個案看整個資本市場，盛宴的狂歡，似乎曲盡人散走到了收尾階段，醫療項目的估值隱現出巨大的泡沫。
進入2022年，新股上市破發頻現，估值加速去泡沫化，明星上市公司、明星醫藥基金雙雙調整，生物醫藥行業似乎正迎來“至暗時刻”。
投資人指出，二級市場的熱度已提前降溫，去年在港股上市的醫藥股絕大部分在上市當天就破發，一級市場的高估值還在苦苦支撐。一場新的調整正在進行中。
聞風而動，醫療投資人“嗅到不尋常”
市場上的老獵手，早已經聞風而動。
每月，北京醫療投資圈定期召開同行閉門討論會。21年盛夏8月，郗硯彬和近二十位同行在德福資本討論當月醫療投資。“8月，一級市場融資超300億元，市場熱度超乎想象！大家均感到了巨大的熱浪來襲。”郗硯彬看來，“在8月巨額融資額面前，各家機構老大們，反而趨于冷靜，憂心忡忡，擔憂市場會變化，準備放緩節奏，降低出手。”
距離北京1000公里外的南京，投資人們也已經有了新的動作。
從去年第三季度開始，盛宇投資管理合伙人沈琴就有意識的開始放慢投資節奏，第四季度開始到現在基本沒有新增投資。“因為去年中期我們就已經觀察到19年以來醫療投資一級市場的高歌猛進、不合理沖動推升的估值泡沫正在反噬醫療投資。”
北上廣深等一部分投資人，估值問題還沒討論透徹，反而是居家隔離，讓這場盛宴迅速冷靜下來。今年上半年，疫情把投資人困在了原地。這樣的背景下，投資節奏不得不被迫放緩。隔離在家的投資人們開始關注行業研究，一些項目也暴露出問題。
陽光融匯不僅投資了業內很多醫療項目，也在母基金方面有所布局，在估值下跌的情況下，石晟昊也感到了GP普遍的保守趨勢，“當所有出資方都變得謹慎的時候，融資方的壓力就會變大。過去那種沒有什么milestone估值憑空翻倍的情況，在現在的市場行情下很難會發生。”
上半年，沈琴所熟悉的一批專業醫療投資機構都選擇了“躺平”，項目的推進速度極度放慢，“很多項目出來融資羞答答地不主動報價了或者說一切好商量，但大多數能接受的估值底線就是不低于前一輪。顯然這還不是‘底’。國內市場正在醞釀著（機構、企業）局部的洗牌、出清，逐漸走向‘納什均衡’。”
好的項目，總有共同點，但問題項目，各有不同。
長期在行業里挖項目，石晟昊看了太多“圈錢”項目。“掛著某某領域第一股的概念上市，但很快業績不兌現，股價撐不住。投資最核心的是對價值的判斷，對基本面的判斷，市場需求如何，產品力如何，市場格局如何，市場空間多大等等。絕不能抱著二級市場炒概念圈錢的邏輯去投資。”
當二級市場下跌，誰在裸泳，一眼便知。
“高估值是陷阱，從很多獨角獸項目來看，后期參與者的收益很少或者損失慘重，高估值代表極高的預期，而現實商業世界充滿了不確定、內卷化的競爭，資本市場偏好也是不斷變化的，高預期往往難以實現。”久銀控股表示。
估值的春天和冬天
一批專業的投資機構率先有了動作之后，很快，二級市場醫療醫藥出現較大的降幅印證了他們的判斷。尤其是創新藥為首的項目，破發、破凈比比皆知。但調整是合理的。“過去幾年二級市場的價格都不正常，泡沫太多，特別是偽創新企業充斥市場，估值完全沒有邏輯。”隆門資本創始合伙人王海寧看來，這輪調整后，有些企業的估值還是高的。
不過，投資人們一致的看法是，二級市場跌下來，對行業是有利的，發展更良性。真正的創新企業才會凸顯出價值，玩概念玩抱團的邏輯被打壓，大家才會更關注真正做藥的企業。
二級市場的調整，讓過去很多所謂的明星項目被打回原形。王海寧直言，后期的投資受到很大挑戰，不僅Pre-IPO輪，甚至C輪B輪的估值都是倒掛的。“我認為一級的調整仍然滯后，調整深度不夠，很多賽道有繼續下行的風險。漲潮過后，裸泳者會浮現，所以現在醫藥創新才真正到了比內功的時候。”
從去年第4季度開始，特別是今年1到4月，二級市場醫藥板塊的估值調整開始。二級市場上，一些專注于醫藥行業的主題基金凈值承受了較大的回撤。資金的情緒整體偏悲觀。“這對于一級市場的醫藥項目構成了較大的估值壓力，一方面，我們感受到一級市場醫藥行業的投資熱情有所降溫，不少項目的估值都在調整，另一方面，創始人的期望值也隨之下降。整體而言，二級市場的情況和情緒一定程度傳導到了一級市場，估值上呈現一定的下降，但這種下降不是系統性和顛覆性的。”中鑫資本表示。
投資人們更加謹慎的投出自己的選票，反應到創業端，一部分創業者也相對降低了估值預期。不過，身居投資一線多年，新恒利達合伙人趙永發直言，愿意順勢降低估值的優質項目并不多見，生物醫療二級市場的低迷并沒有完全在一級市場體現，普遍估值遠遠沒有跌到理想價位，“熱門項目還是很驕傲，部分非優質項目前期融資大，對市場變化比較麻木，這需要時間。”
澳銀資本投資總監薛臻昊也有相同的觀點，“之前估值增幅較大導致估值虛高的企業今年融資速度明顯放緩，估值更為合理的項目融資更為順暢，整體來說估值是有一定下降的，但是稀缺的標的估值依然較高且受到資本的追捧。”
“可能本輪融資的估值與上一輪沒有過多的漲幅或者是保持一致，我們想要認真推進的項目還沒有看到有down round的。”恒旭資本對融資中國表示。“但確實很多項目也讓很多同行們不敢出手，大家都怕變成裸泳的人。”
市場變化過快，專注于醫療投資的約印醫療基金的對策是“以靜制動，尋找不確定中的確定性”。“填補國內未被滿足的需求”，約印醫療基金合伙人熊水柔看來，無論市場怎么變化，填補空白，找國產替代機會，面向全球的能力，這是穩定的投資機會。
投資人們在穩定節奏的同時，出手的視角也有了一定的調整。比如，非頭部項目不投，非優質項目不投，這已經成為投資人們公認的標準。
事實上，在市場行情好的時候，業內不少投資人投資了一批質量“尚可”的項目，他們或許有被并購的條件，但結果，大浪來了，小舟翻了。
為此，追求更強的確定性，成為投資人們的選擇。當前，出現兩個趨勢：
一、投資的前移。
“一級市場受二級市場變化影響，為了降低風險，保證安全性，許多投資機構開始縮減投資金額，并將投資輪次適度前移。” 郗硯彬告訴融資中國記者。
“我們不想降低標準，所以階段必然前移，去研究更前沿的方向。另外，階段前移后，基金投資金額也變少了，所以我們是少有的越投越小的基金。我對基金規模沒有盲目的追求，但希望每個出手的項目都是精品。”王海寧直言。
事實上，2021年天使輪、A輪估值等同于以往B輪的估值，不到兩年的時間里賽道早期輪次平均估值翻了3~4倍。這樣的背景，讓投資人一方面不得不向前走，此外，從技術角度看，隨著新興技術從高校轉化的頻率加快，投資階段不斷前移，行業在學習美國風投孵化模式，從投頂級工業研發人才轉向投頂級科學家。前者是為了價格優勢，后者基于技術創新。
第二、技術的價值。
中科創星創始合伙人米磊曾歸納技術的價值：你是否擁有別人不具備的、積累了很多年的核心技術，這是第一位的。其次就是關注技術到底解決了什么樣的問題，解決的問題越大、越痛，價值就越高，未來的市場就越大。
“對于一些市場應用空間較小、原創性不足的項目，我們基本不再關注。”京銘資本董事長兼CEO劉翔直言，“對于技術原創性，產品具有全球競爭力的優質項目，我們會選擇往早期階段投資，對于產品和技術相對成熟，需要商業化落地的項目，我們更加注重它的營銷、財務指標的健康程度。”劉翔強調：“衡量醫療企業價值的核心，還是技術的創新性。”
持有這一觀點的投資人不少，久銀控股坦言：“對一些自身優勢不突出、估值倒掛的后期創新藥項目比較謹慎了，這也是消除泡沫的一個過程；對一些醫療信息化、互聯網醫療、中藥飲片領域保持謹慎態度。”
技術原創性越高、市場寬度越大、全球化能力越強，這才是投資人們選票的去向。
具體到細分賽道，創新藥項目更多的是考慮管線的優勢、融資的可持續性以及估值，對一些器械等項目更看重企業的銷售收入及增長情況。
除了考量技術、估值方面的問題，對于團隊的評判也更加嚴格。近幾年，無論是硬科技還是醫療健康類的項目，投資機構開始關注科學家創業。
一方面，科學家手上持有頂尖技術；另一方面，從實驗室挖掘項目，可以更早的介入投資。比如，磐霖資本在投資時傾向于基于生命科學對疾病機理的認知和創新生物技術的應用，強調相關產品和技術的創新性領先性以及臨床價值。在這個過程中，就要求投資人有辨別科學家能否成為企業家的能力。“我們的創始人差不多都是科學家中的企業家，所以我們也要重點評判其是否有能轉變成企業家的潛力。” 磐霖資本管理合伙人薛孟軍表示。
第三、關注二級市場彈性。
4、5年前雙創最紅火的時候，投資人們關注的是項目的創新性和故事。當時，早期項目融資時，投資人總會問一個共同的問題：“你對標海外哪家項目？”
但隨著本土醫療項目的成熟，投資人們大膽投資一些前沿科學項目時，難再找到對標。在外界環境趨向于艱難時，退出是每家機構首要考慮的問題，現在投資人在投前內心的問題是，“這么高的估值進去，退的時候，賬算不算的過來？”
二級市場的彈性，已經是投資人們考慮較多的問題。
“我們最近三年，整體投資策略和標準還是一直有延續性的，那就是以團隊為基礎，重視技術門檻，選擇大市場大賽道。具體細分賽道上，我們更加專注技術門檻高的，能做出差異化的賽道，將來也有更高的概率去對接科創板。”聯新資本表示。
以退定投，給LP帶去回報，這是第一要務。
高速迭代的醫療技術
投資行業因為害怕錯過項目創造了一個詞：FOMO——fear of missing out。雖然每個投資人能抓住的項目有限，但是越往早期走，項目源的覆蓋就成為一種迷思。但一個事實是，醫療行業所涉及的細分領域眾多，很難全部覆蓋到。
“醫療技術的革新太快，今天我們以為A是final solution，但是明天一篇science告訴我們C才是最終答案,但是醫療又是一個需要長周期驗證的行業。這需要創業者和投資人共同努力，創業者需要不斷學習不斷反省，投資人也需要冷靜下來，遠離噱頭和風口，才能淘汰掉一些不能代表長期趨勢的企業。” 恒旭資本表示。“另外，減少重復性創新，避免再次出現PD-1面臨的困境。這方面也需要企業提高專利布局的能力。”
醫療行業從投資領域來看時時刻刻都在變化，從投傳統的小分子、大分子藥物轉向投新興生物技術（基因治療、基因編輯、核酸藥物、細胞治療）及新modality（多抗、多肽/抗體/小分子偶聯藥物，protac）。
“我們將醫療行業分為22個大類，和100余個小類。”同創偉業，“機會很多，投資人壓力也很大，5月份BP就看了200多個。”在CRO、CDMO等方向上，同創偉業已經下注20余個項目。
技術不斷迭代，可能是醫療投資行業共同的難點。這讓投資人們不得不沿著行業圖譜不斷深度研究，時刻對全球醫療文獻、技術高度關注。
如果只是跟隨，那么業績大概率也是平均值。但投資圈都是聰明人，要有超越認知的邏輯，可以說這是一個苦活累活。
“隨著技術的發展，在估值、技術轉化的可行性、商業前景等方面同時處于擊球的‘甜點區’的企業一直是變化的，因此在策略的輕重緩急上也需要實時的去做一些調整。另外，隨著大的宏觀、中觀環境的一些變化，我們可能還會在燒錢的純創新企業和產生現金流的企業（比如產業鏈的國產化替代、或者CXO類的企業）間做一些調整，讓整個基金的配置處于比較穩健的一種狀態。”石晟昊介紹，“對于簡單模式創新類、缺乏技術創新性、沒有硬核技術壁壘的項目，我們可能不會特別關注。這更多是出于謹守能力圈的一種考量。最近，我們在看一些新的成藥范式（比如基因治療、細胞治療、核藥、多活性分子等）、藍海適應癥的解決方案、新型CXO和一些生命科學領域的國產替代情況。”
從創新領域看，除了創新藥、器械和服務方面，數字醫療從2020年開始崛起，但這個領域的投資在VC圈一直是兩極分化，有機構基金積極布局，有的投資人則較為謹慎。約印醫療基金合伙人熊水柔在成為投資人之前，參與創立了啄木鳥醫生、超級疫苗表，對這類項目，熊水柔的看法是“是否有真正的創新，能否真正走在行業前面。”
“我們看來，生物技術更新迭代、信息技術引導變化，使得很多投資機會出現。在數字醫療方向，約印主要的方向是看B端場景，比如不斷迭代的技術在工業企業、醫療機構、支付機構等的場景應用，以及預防、篩查、治療、康復等領域的交叉應用。” 熊水柔直言，“不過，從港股市場看，C端場景的紅利已經過去，我們會謹慎投資。”
數字醫療項目的發展，讓不少較為傳統的投資人也開始觀望。“我們也在轉換思路，提高認知，目前，醫療賽道冷熱交替非常快，比如數字醫療市場我們也在關注。” 郗硯彬表示。
再比如，京銘資本在細分賽道上，還重點關注了帶有消費屬性的醫療項目，“受眾對象既是患者又是消費者，但首先應滿足其作為患者的基本醫療需求，后著眼未來，持續服務于患者長期的身體健康。”劉翔介紹。
薛孟軍表示，自磐霖成立以來，一以貫之的思路都是從剛性需求出發，解決未被滿足的重大疾病預防、診斷、治療臨床需求，“生命科學對疾病機理的認知和創新生物技術的應用，以及其他交叉學科的進步，驅動著創新藥和高端醫療器械的研發，產品獲批上市后將極大地滿足上述需求。”
“攢局的人越來越多”
趙永發已經在行業中沉浸數年，回憶自己的碩士論文答辯考題之一，就是《投資最危險的陷阱是變現難》。“海量的一級市場的股份賣給誰呢？IPO畢竟是少數。隨著資本二級市場越來越成熟，即使成功IPO也不一定能變現，中國香港的70%以上上市公司就存在交易稀疏的難題。被龍頭上市公司并購的標的是少數，能被S基金看中的也是少數。”
數年過去，他有了答案：避免投資變現風險的唯一手段是提高投資的確定性，做精準投行。風險投資這個交叉學科的門檻越來越高，大浪淘沙是大趨勢。
大浪之中，暗礁遍布。
業內不少項目“to VC”的，PPT里書寫的邏輯全部按照投資人青睞的模式走，幾位創始人一合計，開始空手套白狼，在最熱的賽道搞錢。“具體項目名稱就不說了，我覺得醫療投資重點要想清楚兩個邏輯，一是產業鏈閉環，上游，研發，工藝，渠道決定這個事的門檻，最終找到誰是這個東西的需求者，即剛需性。二是現金流閉環，既錢從哪來。之前碰到的一個項目就是剛需性足夠，但是支付能力不行，這可能就是個雷了。”薛臻昊坦言。
攢局的人越來越多。
石晟昊也看到了不少這樣的項目。“過去幾年，我們看到很多metoo攢局的案例，買入幾個海外的臨床管線，湊出符合上市規則的biotech公司，去融資，上市。這種模式我們覺得并不make sense。biotech公司最核心的是技術，biotech企業實際上并沒有很強的臨床開發的能力、資金和銷售能力；這些反而是biopharma的能力。我們不太會關注這種類型的企業。”
“現在很多投資人都喜歡投教授、投院士。曾經看到過一個項目，創始人是美國科學院院士，團隊很豪華，技術很扎實，具有國際競爭力很前沿。就是公司成立的比較早，按照正常的節奏，管線應該在I期臨床了，但他還在PCC selection，做的適應癥也是未滿足的臨床需求。”恒旭資本透露，“我們跟醫生聊了一下，發現醫生在臨床上使用該技術的意愿度非常低，最后發現在應用端，都是虛假的臨床需求，所以這也制約了他PCC selection。”
在更加嚴酷的市場中，投資人們對項目的技術論證、臨床獲益評估、團隊能力的調研更嚴苛了。“由于澳銀目前早期項目投資為主，財務一直不是我們投資時關注的重點，主要還是技術判斷為主，但是對于團隊的要求進一步提高的，單兵作戰的項目我們會更加謹慎，更加注重早期聯合創始團隊的協同情況。”薛臻昊表示。
沈琴直言，目前，盛宇的投資邏輯開始更趨向兩端，早期或中晚期，財務方面回歸項目的商業本質，即盈利模式和盈利能力。“但沒有基本面支撐的高估值項目肯定不看了，比如對標同賽道二級市場估值明顯不匹配的項目，比如沒有臨床顯著獲益支撐的所謂創新型項目，比如投資機構扎堆故事大于實質的一輪輪推升估值的泡沫型項目，比如三年內商業模式不落地不閉環的項目。”
除了行業內的坑，醫療行業一個較大的風險點，來自政策。“我認為當前面對最大的挑戰是政策的不確定性，比如集采的砍價、對醫療服務行業的政策等。”中鑫資本表示。
2022過半，除了硬科技和醫療，似乎市場再無新的風口。醫療領域的投資，從冷到熱，再逐漸冷靜，投資人們更加謹慎，但是，他們也有一個共同的觀點：越是在低谷，反而會出現優質的項目。
在證券市場普遍看漲的牛市，芒格曾評判過一些投資人：“當牛市來臨，證券市場的池塘水漲船高。作為一個投資者，假如你是池塘中的一只鴨子，隨著暴雨傾盆而下，池塘水位越來越高，你或許認為上浮的是自己，卻想不到上浮的是池塘。”
而在經濟周期下行，池塘水位下降，大批投資人逃到岸上，或許就是捕撈魚群最佳的機會。“生物醫藥企業近兩年確實在二級市場受到沖擊，也傳導到了一級市場，一級市場估值下降大概在去年3、4季度出現苗頭，今年就比較明顯了。” 薛孟軍指出，“當前的波動是醫療領域投資的周期性波動，我們踐行醫療產業的長期投資價值不變。但外部的變化是一個擠泡沫的過程，這樣反而能篩選出那些真正具有創新性和技術領先性的優質項目，對于我們以專業認知投早期的機構來講，反而是機會。”
“我們仍然長期看好整個中國醫療市場，原有的驅動因素也都將長期存在，包括人均收入增長、中外差距、老齡化等。最大的挑戰，可能是尋找新的創新力。”聯新資本對融資中國表示。
就像恒旭資本說的，投資周期是循環的，牛市總會樂觀到極點，熊市總會悲觀到極點。雖然當下醫療賽道更加回歸理性，大家都日趨謹慎，一旦牛市到來，又會恢復到前兩年的情形。“但是這次的市場調整至少讓一些醫療行業的創業者和投資人積累了經驗，對醫療企業的價值和周期性有了更深刻的認識和思考。這對行業的長遠發展都是好事。”