文｜恒都法律研究院 李靜嫻 

2022年6月1日，中國銀保監會發布《銀行業保險業綠色金融指引》（銀保監發〔2022〕15號）（以下簡稱《指引》），以促進銀行業保險業發展綠色金融，積極服務兼具環境和社會效益的各類經濟活動，更好助力污染防治攻堅，有序推進碳達峰、碳中和工作。

秉承在75屆聯合國大會上對世界的莊嚴承諾，2021年成為中國“雙碳”目標的開局年， “雙碳”目標成為政府工作重點。

為了如期實現“雙碳”目標，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》明確提出“強化綠色發展的法律和政策保障，發展綠色金融”。

中央經濟工作會議強調“引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持”。在此背景之下，《指引》出臺，統一了銀行業保險業的綠色金融風險管理，將環境、社會和治理（ESG）要求明確納入到了銀行業保險業業務管理流程和風險管理體系。

探討

一、ESG投資理念

對于判斷“好的公司”，不同的投資策略，不同的投資偏好的投資者可能有不同的標準，但合法合規則是最基本的要求。然而作為底線的這一要求，在長期的投資實踐中也是不斷發展的。

自18世紀開始，西方的投資人就一直在努力通過選擇性投資來規避違法的公司。隨著工業化的發展，全球范圍內石油泄漏、工廠電廠污染、未經處理的污水、有毒垃圾、農藥、土地流失和野生動物滅絕等一系列環境問題引發了公眾對于環境保護的深切關注。

因此，各國環境保護的法案、倡議陸續出臺，包括1970年美國國家環境保護署出臺的《清潔空氣法案》、1997年《京都議定書》和2016年《巴黎協定》等。

聯合國負責任投資組織（UNPRI）于2006年在紐約證券交易所發布《聯合國負責任投資原則》（United Nations Principles for Responsible Investment, UNPRI），提出了“負責任投資”的概念：將環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）（ESG）要素納入投資決策和積極所有權的投資決策和實踐。環境、社會和公司治理得以整合至投資應用中。

根據PRI官方統計，截至2022年6月，中國大陸PRI的簽署方共計101家，其中74家為投資管理機構，包括20家公募基金管理人。

傳統投資只關注財務指標，而ESG投資更多的是關注非財務因素。目前的主流觀點認為，踐行ESG投資理念，可以更好地避免或者排除存在高風險的公司，可以讓投資者獲得長期回報，并且能夠更好地將投資與社會責任保持一致。

國際上通行的ESG投資策略主要包括七種：ESG整合策略、負面篩選/排除策略、公司參與和股東行動策略、影響力投資策略、可持續主題投資策略、正面篩選策略和標準化篩選策略。其中，ESG整合策略是普遍使用的ESG投資策略。

ESG整合策略指將ESG因素系統地納入傳統的財務分析和估值分析、投資決策過程中。全球主要國家采用ESG整合策略的資產規模達到25.2萬億美元，占全球主要國家ESG投資總規模的71%。

二、投融資流程中的ESG因素

筆者在長期為投資機構進行投融資項目服務時，發現傳統投資失敗的常見原因包括：

在對擬投項目進行估值、盈利預測時，未能充分考慮標的企業本身存在的經營及公司治理缺陷，估值結果與內在實質價值偏差較大，當出現行業監管趨嚴的風險時，標的企業自身運營團隊無法抵御行業嚴冬的沖擊；

對于二級市場項目，投后管理團隊未能密切關注上市公司經營情況以及行業發展趨勢，未能形成針對如經營不善等因素導致的股票大幅波動等風險的應對機制，投資者對重大風險事件無法有效應對，被動接受交易對手單方面提供的解釋及方案，致使投資收益減少甚至出現重大損失。

與傳統投資相比較，ESG投資更加關注企業整體運營層面的信息全面性，這將扭轉投資者因為信息獲取不足而處于的不利地位，從而避免因諸如上述原因而導致的投資失敗，實現投資收益的正向回報。

ESG整合

更多的觀點認為，將ESG因素考慮到現有的投融資流程中，并非是要單獨建立一個ESG投融資流程體系或者獨立于現有的流程。ESG整合是將ESG因素囊括到投資分析決策中，是對現有投資流程和實踐的有益補充。

ESG整合通常由三個部分組成：

1. 策略研究：從多重渠道（包括但不限于公司年報和第三方投資研報）收集財務和ESG信息；對影響公司、行業、國家的重要財務和ESG因素進行分析；投資者與被投企業討論重要財務和ESG因素，檢測互動關系的結果并決策。

2. 投資分析：評估重要財務和 ESG 因素對被投公司、行業、投資組合的表現的影響，并據此調整預期財務數據、估值模型變量、估值比率乘數、預期財務比率、內部信用評級及投資組合權重。

3. 投資決策：上述重要傳統財務和 ESG 因素影響買入/增加權重、持有/維持權重、賣出/減少權重或不作為/不投資的決策。

投融資盡職調查中的ESG要素

對于投融資項目而言，投資者的投資損失多是因為盡職調查不夠充分而產生的，另一方面，也是因為投資者判斷“好的公司”的評價指標缺失造成的。

ESG投資評價“好的公司”的指標維度比注重財務指標的傳統投資模式更加全面而具體，將企業可能面臨的各類環境及社會相關風險具體到環境、社會、公司治理的三個維度。

《指引》首次提出銀行保險機構應當關注在“環境、社會和治理方面”存在嚴重違法違規和重大風險的客戶，嚴格限制對其授信和投資。

《指引》要求盡職調查內容要點包括客戶及其項目所處行業、區域特點，明確環境、社會和治理風險，調查要求全面、深入、細致。同時要求針對不同行業的客戶特點，制定環境、社會和治理方面的合規文件清單和合規風險審查清單。

金融機構針對授信客戶及擬投項目的盡職調查的范圍、內容可以參考ESG信息披露法規及政策，具體詳見本文第四節。

投資決策

《指引》要求，授信、投資權限和審批流程要依據客戶面臨的環境、社會和治理風險合理確定。因此，在評估企業償還債務能力、持續經營能力時，直接嵌入ESG標準將會影響信用分析和投資分析。

ESG整合過程中應重點考慮以下幾個層面的風險：

一是與交易對手相關的風險，包括交易對手的公司運營、組織政策和架構是否完善，同時也包括對交易對手實際控制人風險的評估；

二是考慮底層資產的風險，包括底層資產自身是否存在環境風險，底層資產的管理是否有效，針對本次交易底層資產的充實性問題等；

三是整體交易結構的風險，對交易對手方或底層資產給予不同的權重考慮。

對于項目審批環節，不可避免將會涉及到整個機構的投資策略貫徹執行問題。需要投資者內部的整個決策環節均能夠采納ESG投資政策和程序，每一個審批人均要在自己的判斷中納入ESG理念和ESG因素，而不是僅僅形式上符合ESG要求。

對于符合ESG標準的企業是否有正向財務回報，目前還有質疑的聲音，這也是當前的金融機構仍主要考慮公司盈利水平的原因，主要還是因為缺乏對ESG因素的評價和量化測算，從而導致金融機構ESG投資透明度不夠，存在“漂綠”風險。

交易條款

《指引》要求針對涉及重大ESG風險的信貸客戶和投資項目，客戶應提交ESG風險報告作為合同附件。同時，在合同中還應訂立ESG聲明和承諾條款，以及客戶在管理ESG風險方面違約時的救濟條款。

針對盡職調查環節已經發現的重大或潛在的ESG風險，一方面，對于已經發現的ESG風險，在評估后認為風險可控或相對可控的，可以在合同條款中設置“過渡期”條款，要求客戶或被投企業在一定期限內妥善處理或管理其ESG風險，并制定ESG風險管理行動計劃；如未能如期整改的，則觸發違約條款。

另一方面，對于未能履行ESG聲明與承諾并產生風險的，則可以設置分期付款條件，中止或終止后續款項的支付，并觸發違約責任。

資金撥付

《指引》要求，在信貸和投資資金撥付管理環節，應將客戶對ESG風險的管理狀況作為信貸和投資資金撥付的重要依據。

在已授信和投資項目的相關環節，合理設置ESG風險評估關卡，對出現重大風險隱患的，可以按照合同約定中止直至終止資金撥付。

貸后/投后管理

《指引》要求，應建立健全客戶重大ESG風險的內部報告制度和責任追究制度，在客戶發生重大ESG風險事件時，應當督促客戶及時采取相關的風險處置措施。

貸后/投后管理分為日常投后管理和突發風險事件處置，這需要金融機構進行必要的ESG監控，包括監測ESG改善行動計劃的執行，及時掌握出現的問題或風險，并適時采取應對措施，持續督促目標對象改進和提升ESG績效。

三、對企業的啟示——符合ESG標準

《指引》在第二十一條要求“對涉及重大環境、社會和治理風險的信貸客戶和投資項目，應當在合同正文或附件中要求客戶提交環境、社會和治理風險報告”。

可見，對于企業而言，符合ESG投資標準，并構建自身的ESG信息披露體系將直接影響到企業是否能夠受到金融機構的支持與認可。

ESG報告的信息披露標準目前尚未統一，國際、國內的部分相關準則及規定列舉如下：

國際ESG信息披露準則

聯合國責任投資原則機構（UNPRI）制定的聯合國責任投資六大原則（2006）：

（1）將ESG問題納入投資分析和決策過程；

（2）成為積極的所有者，將ESG問題納入所有者政策和實踐；

（3）尋求被投實體ESG事項的適當披露；

（4）推動投資業廣泛采納并貫徹落實負責任投資原則；

（5）齊心協力提高負責任投資原則實施的有效性；

（6）對負責任投資原則的實施情況和進展進行報告。

國際標準化組織制定的ISO26000社會責任指引（2010），首次將企業社會責任推廣到社會責任，為組織履行社會責任提供指導原則。

全球報告倡議組織（GRI）制定的《可持續發展報告指南》（2013），為企業可持續發展報告的披露內容和形式提供一套標準體系。

經濟合作與發展組織（OECD）制定的《OECD國有企業公司治理指引》（2015），為各國評估、改進本國公司治理法律制度和監管框架提供原則性指導。

可持續發展會計準則委員會（SASB）制定的相關會計準則（2018），針對特定行業代表性企業的可持續問題造成的財務狀況提高應對指導，幫助企業實現長期的價值創造，幫助投資者作出明智的投資決策。

內地及香港上市公司信息披露監管要求

我國ESG信息披露實踐最早是2006年深交所制定的上市公司社會責任報告制度，其后2008年上交所也制定了公司環境信息披露指引，涵蓋環境責任、員工權益責任等多項社會責任。

2016年8月，中國人民銀行、財政部、國家發改委等七部委出臺了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，針對環境信息強制披露提出了階段性要求。2018年，中國證監會正式發布了《上市公司治理準則》，確立了ESG信息披露基本框架。

自2020年以來，深交所、上交所、港交所對上市公司ESG信息披露方面的監管不斷加強。

2020年7月1日，港交所于2019年發布的新版ESG報告指引——《環境、社會及管治報告指引》及相關上市規則正式生效，旨在提升發行人在環境、社會及管治方面的管治及披露。該指引涵蓋兩個層次的披露責任：“（a）強制披露規定……（b）不遵守就解釋”。其中強制披露規定的內容包括ESG管治架構、ESG匯報原則、ESG匯報范圍。所謂“不遵守就解釋”是指對于公司治理，發行人如果認為有更合適的方法達到更好的公司治理的話，發行人必須要給股東解釋其偏離上市規則條文以外的其他方法以及實現的更好的治理效果。

2022年1月7日，深交所發布《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第11號——信息披露工作考核》，并于發布之日起實施。該自律監管指引第六條明確了上市公司信息披露考核中包含“履行社會責任的披露情況”，且在第十六條中列明了重點關注內容：是否主動披露ESG履行情況；報告內容是否充實、完整。

2022年1月7日，上交所制定并發布了《關于發布上海證券交易所科創板上市公司自律監管指引第2號——自愿信息披露》，科創公司可以在根據法律規則的規定，披露環境保護、社會責任履行情況和公司治理一般信息的基礎上，根據所在行業、業務特點、治理結構，進一步披露環境、社會責任和公司治理方面的個性化信息。ESG個性化信息具體包括：

（1）需遵守的環境保護方面的規定、污染物排放情況、環境保護設施建設及投入、主要能源消耗結構等。

（2）勞動健康、員工福利、員工晉升及培訓、人員流失等員工保護和發展情況。

（3）產品安全、合規經營、公益活動等履行社會責任方面的信息。

（4）公司治理結構、投資者關系及保護、信息披露透明度等公司治理和投資者保護方面的信息。

團體標準

中國企業改革與發展研究會聯合80余家機構作為起草人，于2022年6月1日發布了《企業ESG披露指南》（T/CERDS 2-2022）團體標準。

該團體標準系統性構建了企業關于環境、社會和治理的信息披露的四級指標體系，在具體測量、評估方式上提供了定性或定量的118個具體指標。

該團體標準為企業開展ESG信息披露提供了基礎框架，實踐中，企業還需要根據自身的行業、規模、類型，參考國內外的ESG信息披露實踐來構建符合企業自身情況的ESG信息披露體系。

結語

無論是對于投資者還是被投企業，ESG因素都拓寬了對于“好的公司”的認知。在市場波動引發危機時，ESG評級更優的企業往往更能表現出較強的風險抵御能力。

目前，我國的ESG投資仍處于早期階段，隨著“雙碳”目標工作的推進，監管層對ESG投資的要求將日益嚴格，ESG標準體系建設也將必然受到越來越多的投資機構和企業的重視。

但ESG標準體系的建立并非一朝一夕可以實現，在標準尚未建立的情況下，對實體企業、投資者或專業機構都是不小的挑戰。

我們將持續關注ESG國際和國內的監管要求及最新實踐，為投資者和企業搭建ESG合規體系，提升經濟、社會和環境綜合價值，幫助投資者作出明智的投資決策并幫助企業實現長期的發展。

1. [美]馬克˙墨比爾斯等. ESG投資 [M]北京：中信出版集團，2017

2. 馬險峰等. ESG基金國際實踐與中國體系構建，[M]北京：中國金融出版社，2022

3. 馬蔚華等. A股上市公司可持續發展價值評估報告（2021）[M].北京：社會科學文獻出版社，2021

4. CFA Institute聯合PRI. 中國的ESG整合：實踐指導和案例研究，2019