文|科技新知 嘉榮  

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“本科畢業于同濟大學電子工程系，擁有上海交大通信工程碩士學位，畢業后順利加入了無數工程師夢寐以求的英特爾工作，隨后又前往劍橋大學深造。”

匡明的履歷，每一條都吸人眼球，以至于強生愿意付出百萬年薪挽留。但剛剛三十而立的他卻不甘于此，懷揣著通過醫療服務幫助慢病患者治療的理想，2014年創立了“掌上糖醫”。

2018年，掌上糖醫升級為智云健康，定位數字化慢病管理解決方案提供商，IPO前夕吸引了一眾包括招銀國際、SIG Global、IDG資本在內的重磅基石投資者。

7月6日，智云健康以30.50港元/股的發行價正式在港交所掛牌，摩根士丹利、摩根大通為其聯席保薦人，市值達179.05億港元。

但這個深受一級市場喜愛的慢病管理第一股，上市當日便遭遇破發，盤中最低價跌幅達20.16%，以28.2港元/股收盤。隨后其股價一路跌跌不休，截至7月14日收盤，已跌至26.9港元/股，市值為157.91億港元。

而智云健康的破發其實并不意外。相比掌上糖醫時期的初心，現在這家號稱“數字化慢病管理解決方案提供商”的本質只是一個“藥販子”。而即便努力賣藥，也沒能逃出巨額虧損。

平安創投的投資人張江曾在談到匡明時感慨道，“有一些東西，可以預估，比如匡明跨行業的背景，他的能力，他的學習速度。”不知這些曾被投資者看重的能力又是否能帶領智云健康獲得二級市場的信任？脫去虛假的外套，智云健康還擔得起近160億的估值嗎？

泡沫還有多大？

一個賽道一旦有了熱鬧的苗頭，便會有無數玩家蜂擁而至。2015年，移動醫療迎來風口，移動慢病管理甚至被稱作“下一座金礦”。彼時僅專注糖尿病管理的App就有幾百款，以至于市場稱那段時期為“百糖大戰”。

戰火在C端燃燒，不少玩家消失在戰場上。掌上糖醫得以幸存并拿到過億的投資，但也意識到燒錢不是長久之計，轉型迫在眉睫。升級為智云健康后，匡明將增長點看向了H端——醫院，開始To H+To C模式，隨后逐漸專注在B端的醫院和藥房，并著手研發SaaS。

值得肯定的是，轉型的確帶來了不少收入。2019-2021年，智云健康營收分別為5.24億元、8.39億元、17.57億元，同比增幅分別為60.0%和109.4%。與此同時，毛利率也在逐年提高三年分別為11.7%、27.7%和32.4%。

但改革后快速增長的營收，卻依舊沒能帶領智云健康走出虧損的泥潭，近三年共虧損76.15億元。

而比賠錢帶來更多傷害的是，細究這些數字背后的源頭，智云健康“解決方案提供商”的衣服慢慢被扒下，“藥販子”的本質浮上水面。

在院內解決方案、藥店解決方案和個人慢病管理解決方案三大業務中，占比最高的并非是數字化管理，而是銷售醫療用品獲得收入，貢獻了營收近七成。

 

其中所謂的SaaS和數字營銷業務，本質也是為銷售醫療用品服務，智云健康通過這兩種與“智能”最為接近的業務獲得相應的銷售提成。而虧損的原因也在于，占大頭的銷售醫療用品業務，毛利率卻僅在10%左右。

而作為一家所謂的“數字化慢病管理解決方案提供商”，近三年的研發開支僅占銷售和營銷開支的16%，21%和29%。

這樣靠“蠻力”的模式，虧損也在意料之中，只能靠機構們的融資輸血。但上市即破發也反映出了市場的態度。在“藥販子”的真實身份顯露后，智云健康是否還值得當下近160億的市值？

智云健康銷售醫院醫療產品加慢病產品12.07億元的營收（約合14.035億港元），按照PS市銷率估值法計算約為11.4倍。

而反觀同樣以“賣藥”為主要收入的互聯網醫療頭部平臺，京東健康最新市值為2017億港元，通過銷售藥品和保健品收入262億元（約合304.6億港元），當下市銷率約為6.62倍。而另一家平安健康，最新市值為255.09億港元，貨品（主要為藥品）銷售收入46.7億元（約合54.26億港元），市銷率為4.7倍。

港股的頭部醫療SaaS公司，醫療大數據技術和人工智能解決方案提供商醫渡科技，最新市值為90.87億港元，市銷率為6.3倍。

綜合比較來看，最新市值跌去10%的智云健康，市銷率不僅大于同樣售賣藥品的互聯網醫療巨頭，甚至大于定位醫療解決方案提供商的SaaS玩家。當下智云健康的估值究竟是否合理？恐怕需要打上一個大的問號。

真SaaS也難成橋頭堡

“藥販子”的勵志故事，顯然不能滿足智云健康背后一眾資本的胃口。

2016年起，智云健康開始在醫院部署自主研發的智云醫匯SaaS系統；三年后，又在藥店部署智云問診SaaS系統。2019-2021年，部署智云健康SaaS的醫院數量從377家，增長到了2369家。

然而愿意支付25萬每年訂閱費的醫院卻不多。2019年付費率為28%，2020年減少到了10.8%，2021年僅為4.9%。

盡管2021年智云健康SaaS及其他業務毛利率高達65.1%，但奈何付費率低，醫院SaaS三年營收貢獻僅占2.3%，2.7%和0.9%。

而在藥店SaaS業務上，國內17.2萬藥店成為智云健康的客戶，對得起最大藥店SaaS產品提供商的名頭，但1000元到17000元單價的年費對營收的貢獻依舊寥寥。近兩年營收貢獻占比分別僅為1.8%和2.8%。

表面來看，是因為智云健康推行的免費戰略在培養用戶付費心智上遇到了阻礙，但根本原因則是因為SaaS對于智云健康自身來說，并非當做商業化的轉型重點，而是向其客戶提供了一個“贈品”——可以免費使用SaaS，以藥品銷售收入來抵訂閱費。

智云健康研發的醫院SaaS為患者提供數字化臨床護理，藥店SaaS為客戶提供店內在線問診和處方開具服務。從護城河來看，在醫院和藥店外購信息化的系統中，智云健康的SaaS服務并沒有顯著壁壘。

當下一些頭部公立醫院已擁有自研定制的信息化系統，而非頭部的醫院對信息化的需求，和預算的多少相較頭部公立醫院也有不小的差距。主打標準化產品的智云健康SaaS在付費市場競爭力又在何處？

當前智云健康已陷入巨額虧損，仰賴的賣藥業務毛利率低下，未來SaaS能否成為其第二增長曲線十分關鍵。但智云健康又是以免費戰略切入，研發投入不足，用戶的付費習慣又該如何培養？

或許正因知道SaaS不好做，智云健康的招股書中也有表示：一直并預期在不久的將來，繼續通過向醫院和藥店銷售醫療用品產生大部分收入。

智云健康親手捻滅了發力SaaS的火苗，市場對其的期待又能寄予何處，恐怕是個問題。

老路或許是正途

匡明回憶起早年的“百糖大戰”時直言，當時大家都過得十分艱難，知道燒錢不可持續，卻也沒探索出切實可行的商業模式。彼時玩家們為了爭奪C端流量，不斷補貼拉新，盡可能地投放廣告。

但當下以銷售醫療用品為主要業務，靠著免費部署SaaS增強用戶粘性，又何嘗不是依靠營銷在B端燒錢的模式？在大刀闊斧改革的熱鬧背后，依舊只是從一片泥潭中走出，邁進另一片泥潭。

其實智云健康最早選擇切入的慢病賽道屬實雪長坡厚。

Frost&Sullivan數據顯示，中國65歲以上人口比例將由2020年的13.5%上升至2030年的21.9%。人口結構轉變下，慢病管理需求激增。2020年，中國患者在慢病管理方面的支出約為人民幣4.1萬億元。預計到2025、2030年，市場規模將進一步增長至8001億元、18085億元。

慢病管理一向是資本眼中的蛋糕，無論是互聯網巨頭還是手持錢袋的投資機構們都躍躍欲試。數據顯示僅2021年上半年，國內數字慢病管理企業融資規模就達30.55億元，同比增長264%。

然而目前進軍互聯網醫療的玩家們依舊沒能找到切實可行的商業模式。

放眼海外，無論是全球移動慢病管理第一股，同樣以糖尿病管理起家的Livongo，還是打通了“醫+藥+險+數字化”閉環的聯合健康，或許能一定程度上成為智云健康的風向標。

在國情上，國內外的確有著獨特性。美國的商業保險市場發達，在這樣的環境下，Livongo的會員訂閱模式有著明確的付費方，即商業保險公司。而國內主要依靠基本醫療保險和大病統籌的背景的確可參考，卻難以復制海外前輩的先例。

但“數字化”卻是想要走通慢病管理模式的必通之路。

智云健康CPO兼副總裁楊文琳曾坦承，中國的慢病管理是一個急需數字化轉型的領域，具體表現在它的人群基數比較大、管理周期特別長、有很強的個性化需求等，而通過數字化技術，可廣泛介入前期監測、跟蹤管理、個性化慢病管理服務等多個環節，能為患者在各個業務端口提供便捷服務。

但當前智云健康雖然打著“數字化”旗子，研發投入寥寥，并沒有掀起什么水花。

當下智云健康的泡沫被不斷戳破，資本慢慢認清真相，在禁售期限最后一日抵達前，智云健康如何給二級市場足夠的想象空間，或將成為眼下當務之急。

曾經的匡明，當被問到為何放棄強生百萬年薪，選擇踏入慢病管理這條大河時，曾說過：“我想賭一把大的。”如今他賭贏了嗎？恐怕只有自己才能給出答案。

不過在智云健康這張賭桌上，除了匡明，還有拿著牌的投資者們，后者無疑更擁有選擇自由的權利，是下注還是離場，禁售期一過，答案便會知曉。