文|美股研究社

與許多科技股一樣， Salesforce（CRM）的股票在過去一年中出現了大幅下跌。

然而，與許多科技股不同的是，這家公司有著強大的自由現金流產生。多年來，Salesforce已成為一個成熟的科技巨頭，該公司或許能夠通過機會性并購利用科技行業的估值重置。

盡管一些投資者對公司基于股票的回報表示擔憂，但Salesforce仍然在穩健發展。

增長步伐堅定，手握并購機會

在 2021 年底達到每股 311 美元以上的峰值之后，CRM 現在發現自己的交易價格約為每股 175 美元。

CRM在科技波動中擁有強大的基礎，這種波動持續的時間越長，CRM 采取行動的機會就越大。

在最近一個季度，CRM 以 24% 的收入增長和穩定的自由現金流繼續其魔力。

我們可以在下面看到，它仍然受益于去年收購 Slack。多年來，CRM 通過機會性收購快速增長的公司，能夠維持 20% 以上的增長率。

CRM 在本季度末擁有 135 億美元的現金和有價證券，而債務為 106 億美元。

凈現金占市值的 1.7%。一些讀者可能會對這個數字嗤之以鼻，因為許多科技股現在看到凈現金占其市值的 20% 甚至 30%。

然而， CRM已表現出利用其資產負債表進行并購的意愿。甲骨文對 EBITDA 的債務在 3 倍范圍內。

如果 CRM 允許杠桿率上升到如此高的水平，那么理論上它可以籌集超過 200 億美元的債務資本，再加上一些股票應該足以為該行業的并購提供資金。

基于股票的薪酬優于全現金薪酬

在科技股崩盤中，我注意到投資者對科技公司基于股票的薪酬越來越不屑一顧。

而Salesforce基于股票的薪酬確實占非公認會計原則營業利潤率的很大一部分，正如我們在下面看到的，它占上一季度非公認會計原則利潤的 59%。

基于股票的薪酬不好嗎？是的，基于股票的薪酬本質上會導致稀釋，但這并不一定是壞事。

考慮另一種選擇，比如CRM 可以改為僅用現金補償其員工，但這會對現金流量指標造成比發行股票更大的壓力。

從公司的角度來看，股票薪酬優于全現金薪酬。因此，當有人認為股票薪酬不好時，主要問題實際上在于運營費用本身，而不是股票薪酬。

讓我們回到 CRM。正如我們在下面看到的，即使不包括基于股票的薪酬，CRM 也會產生現金流。

2021 年全年的資本支出為 7.17 億美元，遠低于折舊和攤銷費用。基于股票的薪酬正在幫助 CRM 產生更大的正現金流，但即使不包括它，CRM 仍然是正現金流。

其凈現金頭寸多年來沒有增長的唯一原因是該公司一直在并購方面使用多余的現金。投資者應該以同樣的方式看待基于股票的薪酬和“正常”現金薪酬，因為稀釋的負面影響被對現金流產生的積極影響所抵消。

另一方面，CRM 目前并沒有產生很大的利潤，但它產生了 78% 的超大毛利率，因為它的軟件產品可以以最低的成本在增量客戶之間共享。

CRM 在歷史上并未實現強勁的凈利潤率，但這可以說是由于其對未來增長的大量投資。我可以看到 CRM 長期維持至少 30% 的凈利潤率。

應用 1.5 倍的市盈率增長率，我可以看到 CRM 在 2025 年的銷售額為 7.2 倍。這代表著每股 270 美元的股價，或未來 12 個月的 54% 的潛在上漲空間。

華爾街對長期利潤率的看法可能不同，也沒有為科技股買單的意愿。因為如果市場充斥著競爭產品，增長可能會長期停滯。

然而，CRM一直在努力擴大其產品組合，這應該有助于避免競爭。