文|節點財經 一燈
貓有九條命，每5年換一個活法，這是東軟集團（600718.SH）創始人劉積仁推崇的經營之道。
從軟件外包、IT解決方案到醫療設備制造、軟件教育、全面布局大健康生態，劉積仁的因勢而動，順勢而為，似乎總能踩中時代的節拍，正如其所言：“我們喜歡在每一個機會即將來臨之前開始布局”。
東軟集團也因此成為國內最早上市的軟件企業，建立了中國第一個軟件園、第一家大學科技園，第一家計算機軟件國家工程研究中心，連續7年中國軟件出口排名第一。
然而，在眼下數字經濟的“風口”上，又趕上“軟件定義汽車”產業浪潮，這個曾創造多項第一，深耕汽車電子的軟件“元老”卻越來越有一種被市場遺忘的感覺。
很明顯的一個信號，當談及資本市場的軟件企業，大家首先想到的可能是浪潮、用友、中軟、中科創達等，以及正在沖刺創業板的華大九天。
至于東軟集團，多數情況下，都是借著劉積仁每一次的資本局在大眾視線短暫活躍，比如東軟教育（9616.HK）登陸港交所，東軟醫療、東軟熙康赴港遞表，東軟望海處在上市輔導階段……
1991年成立，2021年正好30歲。“三十而立”，東軟集團真的立住了嗎？
軟件教父“劉老師”
相較80、90年代眾多赤手空拳，兩眼一抹黑就出來創業的“悍將”，劉積仁的學識和見識都很不一般。
他是國家恢復高考后最早一批上大學的人，1976年-1983年在東北工學院應用計算機專業讀了四年本科、三年碩士。后由老師推薦，1986年到美國國家標準局繼續攻讀博士，成為中國首個計算機應用博士，外界口中的“軟件教父”。
1987年回國以后，劉積仁歷任東北大學（東北工學院）計算機系講師、教研室主任、教授、軟件研究中心主任。在成為教授的那一年，劉積仁只有33歲，是當時中國最年輕的教授。
按照正常路徑，劉積仁本應該在“象牙塔”里專注理論和技術突破，培養更多人才。
但一個偶然的機會，日本阿爾派株式會社和東北大學推進產學研合作，身為計算機網絡與工程研究室主任的劉積仁便以實驗室為全部出資，與日方合資成立沈陽東工阿爾派音軟件研究所，并創立東北工學院開放軟件系統開發公司，主要做除日本阿爾派之外的客戶項目。這兩家企業共同構成東軟集團的前身。
事實上，劉積仁創辦東軟，算是無心插柳。多年后，談及身份的轉變，他笑言到：“我33歲做教授，感覺很自豪。那會，我對商人的印象不好，感覺商人把錢看得很重。……當有人叫我劉總時，我非常不舒服。”
而這樣的職業習慣也一直沿襲了下來，即便早已是知名企業家，今天的劉積仁仍被稱為“劉老師”。
由于日本阿爾派株式會社一家專門做汽車軟件系統的公司，所以東大阿爾派的主要任務是幫助這家日企業開發汽車軟件系統。這也奠定了東軟的汽車軟件基因。
2021年，旗下智能汽車互聯板塊實現營收34.08億元，占集團總營收比重為39.02%。
接下來的1993年，趁著《公司法》和《股票發行與交易管理暫行條例》相繼出臺的政策機遇，劉積仁力促東大阿爾派和東大軟件合并，并通過股份制改造，吸收外部資本，形成一個混合所有制的新東軟。
經此一役，東軟被徹底激活了。公開資料顯示，1993-1995年，集團營收從1860萬元增至4769萬元，年復合增速60.1%；凈利潤從190萬元增至1038萬元，年復合增速134%。
業績快速攀升直接促成東軟在1996年6月上交所成功敲鐘，頂著“A股第一家上市軟件公司”的桂冠，募集資金1億元。
與此同時，東軟的商業模式也在上市后發生變化。1998年，中國聯通、中國社會保障系統信息化項目啟動，劉積仁憑著敏銳的商業嗅覺，提出“要成為面向行業解決方案的提供者”的口號，帶領東軟在電信、電力、社保、金融等政企服務領域“數字圈地”，搶食紅利，由此基本勾勒出今日東軟集團的雛形。
順著時間線梳理東軟的成長足跡，至少有過四次轉型：1997年至2000年的“數字圈地”；2001年至2008年間，加速全球化，大規模拓展外包業務，海外市場收入占比從0提升到33.25%；2009年-2010年，以顧客為導向，從B2B切換為B2C，全面進軍健康管理領域；2011年開始，從以人力規模為基礎的增長轉向知識資本驅動的增長，從以技術為中心的商業模式轉向客戶價值為中心的商業模式……
不斷變換生存法則，東軟集團前進了嗎？
管理東軟數十年，劉積仁最大的體會便是：“對于企業在不同時期要有不同活法，一邊生存一邊尋找下一個階段的活法，一步一步地往前走，所以要持續打造生命力，這個過程主要體現為與環境之間的爭斗。”
發展至今，東軟集團已打造出智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯、企業互聯等幾大業務板塊，在全球擁有20000余名員工，分子公司及研發服務網絡涵蓋近100個城市。
不過，體現在直觀的財務數據上，不斷博弈，不斷變換生存法則的東軟集團，并未如劉積仁所言的“一步一步地往前走”，更像是原地踏步。
財報顯示，2021年，東軟集團實現營業收入87.36億元，同比增長14.6%；歸母凈利潤11.73億元，同比增長794.35%。
看上去大體還不錯，但在扣除東軟睿馳股權變動所帶來的投資收益后，其扣非凈利潤只有0.35億元，同比增長123.46%。
實際上，2016年的時候，東軟集團的凈利潤就達到過17.05億元的巔峰，扣非凈利潤則在更早的2009年超過5億元。
進一步地，我們截取東軟集團近五年利潤表數據，不難看出龐大的航母移動非常緩慢。2017年-2021年，其營收增速（CAGR）為5.2%，歸母凈利潤和扣非凈利潤均為負增長，毛利率保持在26.16%-31.63%的區間。
這里面固然有劉積仁資產騰挪的緣故，比如2011年剝離教育板塊，2014年至2017年，通過增資和股權轉讓的方式，先后把東軟醫療、東軟熙康和東軟望海獨立出去，造成利潤起伏較大。
但深層次的原因還是東軟主營業務盈利能力太過孱弱，股價支撐力有限。以扣非后的凈利潤計算，2021年凈利率甚至不足1%，只有0.4%，2019和2020年則連續兩年扣非為負。相較同樣從事汽車電子軟件的中科創達，后者2021年該指標為13.4%。
這樣的業績反饋到資本市場，拉長K線看，股價低迷是東軟集團的常態。
若選取行業內市值最高的10家公司看，上市最早的東軟集團目前100多億的市值遠低于金山辦公、用友網絡、中科創達等“后進生”。
截至7月11日收盤，東軟集團靜態市盈率11.48，市凈率1.4；中國軟件靜態市盈率331.39，市凈率10.89；用友網絡靜態市盈率96.99，市凈率6.31；中科創達靜態市盈率84.97，市凈率10.31。可見，市場給到東軟的估值相對偏低。
究其原因，凈利率表象的背后，還是核心競爭力匱乏，業績主要依靠toBtoG版本中的商務關系在維持。這在資本眼中，不如完全競爭領域能有效證明實力。
劉積仁要攢多少“資本局”？
相比業績和股價，近年來為東軟集團刷足“存在感”的是劉積仁一個接一個的“資本局”。
據天眼查顯示，劉積仁擔任法定代表人的企業為38家，實際控制企業達到87家，涉及金融、制造、地產、租賃和商務服務等諸多行業。
在一段時間的培育后，最近兩年陸續有公司進入收獲期，劉積仁也逐漸享受到“摘桃子”的喜悅。
2020年9月，東軟教育（9616.HK）在香港聯交所掛牌，上市前夜成為“暗盤之王”，開盤大漲超過25%，募資凈額近8億港元。2021年，東軟教育總營收同比增長24.4%至14.44億元，凈利潤同比增長282.81%至2.84億元。
2014年-2016年，東軟集團對大健康板塊中的東軟醫療和東軟熙康進行拆分，獲得了來自弘毅投資、高盛、加拿大養老基金、通和資本等機構37億元的融資。
值得注意的是，2020年6月30日，東軟醫療申請A股科創板上市，可很快便在2020年11月主動撤回IPO計劃。
公司稱主要是疫情致公司海外附屬子公司的盡調等程序無法進行，以及有希望優先推進潛在收購項目。
2021年5月，東軟醫療和東軟熙康一起奔赴港股，卻雙雙遭到“石沉大海”的打擊，二者又分別在同年12月和次年2月重新出發，再次向港交所遞交招股書。
之所以如此急迫，或囿于當年引入戰投時的一紙對賭協議：如果東軟醫療、東軟熙康在第二次交割日后的6年內未能實現上市，投資方可根據協議約定要求履行回購義務，按照每年8%的復利回購股權。
換句話說，兩家公司必須在2022年9月前結束上市進程。而到現在，東軟醫療和東軟熙康尚未有通過聆訊的消息傳出，留給劉積仁的時間確實不多了。
盡管已在現實中和預期中有了多家上市企業，但劉積仁對資本市場的布局還遠沒有結束。
據節點財經了解，東軟旗下國內最大醫院ERP軟件（HERP）供應商望海康信也處于IPO途中，2017年末最后一輪的融資的投后估值約46億元，擬沖刺科創板。
此外，2015年10月誕生，致力于提供下一代汽車平臺與關鍵技術的東軟睿馳，2021年10月完成合計6.5億元的首筆融資，投資結束后，將不再納入東軟集團合并財務報表范圍。按照其一貫的操作手法，大概率也是為上市做準備。
樂觀看待，若東軟系公司全部順利上市，劉積仁的資本版圖將擴大到一家A股、三家港股、一家科創板。
但在另一邊，市場亦不乏質疑之聲：劉積仁猛攢“資本局”，不停把優質資產拿出去“賣”，難免有掏空上市公司的嫌疑。
雖然劉積仁嚴詞否認，認為“作為東軟集團的第一大股東，東軟控股持有東軟集團均價超過18元/股，投入了將近30億元，可以說東軟集團是東軟控股投入資本最多的公司，說東軟控股打壓東軟集團甚至所謂掏空，毫無邏輯和根據。”
然而，東軟集團多年來不佳的股價表現，仍然在一定程度上反映出投資者的擔憂。