透過6月29日發布的貨幣政策委員會例會會議通稿、6月27日中國人民銀行行長易綱向媒體表達的對我國貨幣政策的看法，結合有關貨幣金融數據，可以預計，三季度將迎來降準窗口，政策性利率下降的可能性則不大，結構性政策仍將占據主導位置。

繼續以結構性政策為主導

2022年上半年，總量型貨幣政策動作不多、力度不大。

具體來看，一是政策利率僅在開年調整一次且幅度較小，即在1月17日分別下調逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率10個基點；二是法定存款準備金率僅調整一次，幅度也比較小，即在4月25日下調0.25個百分點；三是公開市場操作幾乎零投放，從1月1日到6月28日凈回籠100億元，MLF余額已經持續4個月保持不變。

央行更多的則是通過窗口指導與再貸款的方式實施結構性政策。

比如，引導貸款市場報價利率（LPR）下降，引導金融機構靠前發力，引導金融機構全力以赴加大貸款投放力度，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展的支持，引導金融機構增加制造業中長期貸款，推動商業銀行增加對按揭貸款和房地產開發的支持、降低首付比例和按揭利率，等等。

再如，推動設立科技創新、普惠養老和交通物流專項再貸款，將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍，增加支農支小再貸款，增加煤炭清潔高效利用再貸款額度，等等。

從二季度例會和易綱行長表態看，這一政策思路還將在三季度延續。

央行重申了結構性貨幣政策工具要積極做好“加法”，再次表示要用好支持煤炭清潔高效利用、科技創新、普惠養老、交通物流專項再貸款和碳減排支持工具。央行還將繼續引導金融機構向住房消費、房地產市場、制造業、消費企業、科技創新、綠色發展提供支持。

與一季度例會相比，此次例會新增了“加大”普惠小微貸款支持力度、支持中小微企業穩定就業、“著力穩定產業鏈供應鏈”，還新增了“推動穩住經濟一攬子政策盡快落地，發揮好穩住經濟和助企紓困的政策效應”。對于后者，無論是國務院還是地方政府推出的一攬子措施，有關貨幣金融部分，其本質仍然是結構性政策。

上述結構性政策不可避免會增加相應主體的杠桿，而此次例會通稿去掉了“保持宏觀杠桿率基本穩定”的內容，暫時為企業部門和居民部門加杠桿打開了空間。

下調政策利率的可能性相對較小

穩物價上升到更加重要的位置，這會限制降息的空間。

一季度例會甚至上年四季度例會均沒有提及物價或通脹問題，二季度例會則新增了三處相關內容，明顯更加重視通脹問題。一是在對當前形勢的判斷中，新增了“當前全球經濟增長放緩、通脹高位運行”，突出了通脹風險；二是在對政策的總體要求中，新增了“統籌抓好穩就業和穩物價”；三是在有關中介目標內容之后、結構性政策工具之前，單列了一句“在國內糧食穩產增產、能源市場平穩運行的有利條件下，保持物價水平基本穩定”。

央行對當前利率水平已較為滿意，這也限制了政策利率調整的可能。

6月27日，易綱在接受采訪時明確指出，“目前定期存款利率約1-2%，銀行貸款利率約4-5%，同時債券和股票市場較為有效地運行。考慮到通脹水平，可以看出實際利率水平是相當低的，金融市場得以有效配置資源”。

6月2日，人民銀行副行長、外匯局局長潘功勝在新聞發布會上指出，1-4月份企業新發放貸款平均利率4.39%，是有統計以來的低位，較2021年全年進一步下降了0.22個百分點。

LPR仍將是央行推動降低企業融資成本的重要抓手。此次例會不僅和一季度一樣，表示要發揮貸款市場報價利率的改革效能，還新增了發揮LPR的“指導作用”。此前，在2022年5月9日的一季度貨幣政策執行報告，與2020年9月發布的《中國貨幣政策執行報告》增刊《有序推進貸款市場報價利率改革》均提到了LPR 的指導性作用。該“指導作用”意在推動實際貸款利率的下降。

目前看，LPR 繼續下降的市場動力不足，降準或可釋放出一定空間。今年以來，LPR兩次調整，第一次在1月20日，跟隨政策利率下調，1年期LPR下降幅度與政策利率相同、5年期則打了對折；第二次在5月20日，單獨針對5年期LPR，下降了15個基點，沒有調整一年期LPR，這次操作顯然是在央行窗口指導下進行的（5月15日央行下調了全國首套住房貸款利率政策下限20個基點）。

降準窗口或在8、9月份

總量型工具仍然在三季度貨幣政策工具籃子中。二季度例會延續了一季度例會的表述，“加大穩健貨幣政策實施力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。易綱也明確表示“貨幣政策將繼續從總量上發力以支持經濟復蘇”。

總量政策還需要兼顧6月15日國常會提出的“不超發貨幣、不透支未來”的要求。

如何在二者間做好平衡？這個尺寸的拿捏可能還得通過存款準備金與MLF的置換來實現，此舉不僅可以增加金融機構長期資金，也能降低法定存款準金率調降引起的震動，還能為LPR釋放出一定的下降空間。

截至6月，MLF余額達到49500億元，這部分資金需要向央行支付利息，其中，16,500億元的利率是2.85%，33000億元的利率是2.95%。截至5月末，其他存款性公司在央行的存款準備金超過20萬億，央行法定存款準備金的利率為1.62%、超額準備金利率為0.72%。

三季度將有13000億元MLF到期（利率均為2.95%），如果到期后通過等額發行對沖（新發行利率目前為2.85%），則資金成本僅下降10個基點；如果通過下調法定存款準備金率（目前加權法定存款準備金率仍高達8.1%）來置換，則可能每年降低金融機構資金成本逾百億。

從具體到期日來看，7月15日到期1000億元、8月16日到期6000億元、9月15日到期6000億元。因此，8月和9月或將是較好的降準窗口。