文|高遠山 劉欽文
編輯|蔡真
中國“造車新勢力”蔚來遭遇“多事之夏”。6月22日，兩名試車員剛剛因為意外事故從3樓沖出測試場所，不幸墜樓身亡，6月28日晚，海外做空機構灰熊（Grizzly Research）又發布報告，認為蔚來汽車在利用一家未納入合并報表的關聯方來夸大收入和盈利能力。
該報告發布后，蔚來美股小幅上漲2%，后又轉跌，截至美東時間6月28日，蔚來報收22.36美元/股，下跌2.57%。6月29日一早蔚來方面迅速回應稱：“該做空報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啟動相關程序，請關注后續公告。”
然而蔚來港股一早開盤，下挫達8%，隨后持續下行，最終收盤價報收165.3港元/股，下跌11.46%，市值下降358億港元（折合人民幣305億元）。新能源板塊下跌4.02%。
蔚來被指玩“會計魔術”，但會計師稱可以一次性計入
灰熊做空報告中，最核心、最主要的質疑是圍繞蔚來參股子公司武漢蔚能電池資產有限公司（下稱“蔚能”）展開。
其認為，通過向蔚能過度供應電池和提前拉動收入，蔚來在截至2021年9月的9個月里，虛報了26億元人民幣的收入（約占該時期收入的10%）和17.77億元的凈利潤（約占該時期凈利潤的95%）。
蔚能于2020年8月成立。初始注冊資本8億人民幣，法定代表人為蔚來汽車能源副總裁沈斐，是蔚來（安徽）控股有限公司聯合寧德時代（300750.SZ）、國泰君安金融產品有限公司、湖北省科技投資集團有限公司合資成立。
蔚能主要負責電池資產管理。具體方式為，用戶購車時使用“車電分離”模式，由蔚能進行電池資產管理?！败囯姺蛛x”即通過將動力電池拆分并按照租賃的方式，變相降低新車的銷售價格。2020年8月，蔚來推出"車電分離"購車模式，車主在購車時減免電池部分的價格，但需要每月支付電池使用費給蔚能，即租賃電池。
據一位同時是特斯拉和蔚來ES8基準版的車主Eric稱，灰熊說的是蔚來的電池租用方案，采用這一方案的車價比常規購買低10萬，但需要每月支付1280元電池月費，連續支付滿6年，最終價格為92160元，支付滿后，電池組歸車主所有，同時享受電池升級服務。
他的 ES8就支持車載電池更換，他經常會把車開到位于北京市朝陽區網信大廈樓下的換電池站NIO POWER當中，通過換電平臺，三分鐘就能換好。他說：“等候需要十來分鐘，換電用不了3分鐘?！?/p>
“在此之前用戶不能擺脫電池性能衰減、快速貶值的焦慮。不僅如此，蔚來也因承擔電池資產面對巨大資金壓力。一輛車就算（承擔）8、9萬，十萬輛車就要八九十億，怎么扛？所以必須要有獨立的電池資產公司去承接這個事?！蔽祦砥噭撌既死畋笤谖祦鞡aaS發布會上表示。
蔚來則實現車賣給個人用戶，電池賣給第三方公司。剝離了電池的蔚來，不僅資金壓力緩解，而且由于購車用車成本降低，整車業務也將提升。蔚來表示，BaaS模式將帶來蔚來銷量的提升，并將加強蔚來在供應鏈上的議價能力，進一步提高體系效率，推動毛利率的增長。
Eric稱：“這類似于分期付款買電池，車都買了，一般也不太會不支付電池款?！?/p>
灰熊指出這樣做有3個好處：
1）一次性將用戶未來數年的訂閱費計入當期財報；
2）制造了一個愿意超額購買電池的第三方；
3）從資產負債表中移出電池減值費用。
值得注意的是，第一點就是灰熊質疑蔚來虛增營收和利潤率的主要原因?；倚苷J為蔚來將收取月度訂閱費的負擔轉移給蔚能，從而加速了收入增長。蔚能允許蔚來立即確認他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認收入。通過這種安排，我們認為，蔚來提前7年虛增了收入。
灰熊測算稱，2021 財年前三個季度蔚來通過這種方式虛增了 17.77 億元的營收，根據財報顯示，截至2021年9月的9個月，蔚來的凈虧損為18.74億人民幣。如果沒有這種操作，蔚來的凈虧損將增加近一倍，達到36.90億元人民幣。
提前確認收入到底有沒有問題？實際上在會計學上，確實存在二種計入方式：一次性計入和分期計入，蔚來采用了能夠立刻給當期營收和利潤貢獻比較大的一次性計入方式。
高級會計師田剛提到，蔚來的會計方式類似于通用、福特的汽車金融業務，如果用戶購買電池后不能無理由退貨的話，是可以一次性計入收入的。分期付款的方式不影響收入確認時點，在期初一次性計收入，也意味著電池的產權轉移給了消費者。但是這個收入不等于分期付款的總和，而是需要對分期付款做貼現，分期付款總和與貼現金額的差額計入到財務費用中。
虛增營收則主要通過過度供應電池實現?；倚茉趫蟾嬷兄赋?，根據蔚能電池的ABN（綠色電池資產支持票據）發行文件，截至2021年9月，蔚能有40053個電池。但截至2021年9月30日，只有19000名用戶訂閱了BaaS計劃，這意味著有21053塊過剩的電池。
假設75千瓦時和100千瓦時的電池之間有相同的20-80的組合，灰熊推斷，用電池淹沒蔚能幫助蔚來報告增加14.7億人民幣的收入和2.94億人民幣的凈收入。
灰熊表示，據推測，因為這些出色的經營業績，散戶投資者對蔚來的股票進行了競價。自2020年以來>450%，使其成為中國最有價值的電動車公司之一。
風暴眼中的蔚能明星股東云集，股東稱協助蔚來造假可能性不大
工商資料顯示，蔚能這家公司成立至今已經獲得了5輪融資，股東名單中上市公司、知名投資機構云集。上市公司山東威達（002026.SZ）、天堂硅谷都是其股東。證券之星報道稱，最近的B輪融資于去年8月完成，估值25億元，融資5.31億元。另據界面新聞報道，蔚能5輪融資合計金額約20億元。
圖源：愛企查
愛企查顯示，蔚能的董事長兼法定代表人為沈斐，總經理兼董事為陸榮華。而兩位均是蔚來高管。根據沈斐的Linkedin（職場社交平臺）資料，其自2015年11月以來擔任蔚來副總裁一職至今。
來源：LinkedIn
沈斐還在多家蔚來的相關公司擔任法定代表人。
圖源：愛企查
根據陸榮華的LinkedIn資料，他自2016年3月起為蔚來工作，目前是蔚來的主要子公司之一 "上海蔚來"的電池運營總監。
來源：LinkedIn
“蔚來的一些高層領導也在武漢蔚能擔任行政職務，這是一個重大的利益沖突，說明蔚來能夠輕松地策劃這個計劃。我們認為，蔚來對蔚能的控制，進一步支持了我們的觀點，即蔚能只是蔚來進行金融詭計的一個工具。”灰熊在報告中表示。
但據B輪之前的一家投資了蔚能的PE基金公司負責人稱，蔚能協助蔚來財務造假可能性不大，這么多上市公司、投資機構的股東，都有審計的，如果協助其財務造假，不可能每家都發現不了問題。
而針對蔚來為何只持有蔚能19.82%股權,而不控股的問題。這位股東公司負責人稱，蔚來如果控股，寧德時代這種鋰電池老大就不會參與了。蔚能做的是新能源汽車的基礎設施建設，這么多投資機構、知名企業參與，看重的是企業自身的商業價值，是奔著獨立上市去的。
對蔚來的影響有多大？
“個人感覺跟當初做空瑞幸咖啡的報告風格很類似，但是實地考察類的數據比較少，沒辦法支撐報告中的一些結論觀點。雖然報告提到的是常見的財務美化手法，但在沒有直接證據的情況下，也不能僅因此就下結論。假如報告真的揭露出來財務造假丑聞，那后果跟當年的瑞幸咖啡非常類似的，美國的證券監管會處罰，也會有大量投資者索賠?！鄙虾Ｉ暾撀蓭熓聞账蓭熛暮｝埍硎尽?/p>
值得注意的是，灰熊報告還提到了蔚來的用戶信托。蔚來APP顯示，李斌在2019年1月轉讓5000萬股蔚來股票，設立NIO Users Limited（蔚來用戶信托）。
根據蔚來披露的《招股書》顯示，李斌成立蔚來用戶信托基金，是讓所有蔚來的用戶討論如何使用這部分股票的經濟收益。做出這一決定的初衷，是希望讓用戶不僅僅有參與感，更能夠以某種形式對公司有擁有感。
這筆股票市值目前已經達到11.18億美元（按截至美東時間6月29日收盤價22.36美元/股計算）。
灰熊指出，根據蔚來的2021年20F，NIO Users Limited是"由NIO User Trust公司控制的控股公司，該公司由李斌先生控制"。我們能夠從英屬維爾京群島檢索到的文件顯示，在2021年6月，NIO User Trust已經被抵押給瑞銀集團。一份被稱為 "變更證明"的文件顯示，NIO Users Limited被指控給瑞銀集團，指控登記時間為2021年6月28日。
圖源：灰熊報告
對于這份做空報告和信托被抵押的質疑，用戶信托理事長劉兆榮表示，信托所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進行過任何減持交易。2021年用戶信托資產管理委員會討論決策，委托瑞銀進行投資理財，獲取支持信托日常運營的收入，更好地服務于蔚來用戶社區。斌哥從來沒有通過用戶信托的股票獲取包括個人貸款等任何經濟利益。
圖源：蔚來APP
北京郝俊波律師事務所主任郝俊波稱，如果用戶信托質押融資這事是真的，那么蔚來確實涉嫌未披露重大不利信息。
灰熊做空報告還提及了蔚來創始人李斌過去連續創業失敗的經歷，以及李斌與愉悅資本創始人劉二海、劉二海和瑞幸咖啡的關系，這種方式也常常被海外做空機構用來影射中概股財務造假。
兩人之間的關系包括：李斌為BITA（以前是一家在美國上市的公司，后來私有化）的董事長兼首席執行官，劉二海為董事會董事；蔚來資本和愉悅資本共同投資優信等。
截圖來源：灰熊報告
此外，郝俊波律師還提到：“因為蔚來在美股上市，美股的投資者索賠門檻比較低，如果受做空影響跌幅比較大，可能就會有律所和投資者用做空報告作為證據提起訴訟索賠，當然最終的結果還要看法院如何認定。但是做空在美股很常見，如果上市公司及時糾正，股價及時止跌，沒有給投資者造成嚴重損失，就不會有后續的麻煩。他還表示，也在和投資者一起關注這一事件的進展，如果股價持續下跌，未來不排除會征集蔚來投資者的集體訴訟?！?/p>
灰熊曾連續做空中概股企業，包括跟誰學(現“高途集團”)、斗魚、樂信、58同城、瑞能新能源、希伯倫科技、圖森未來等公司，2020年2月，灰熊發布了針對跟誰學的做空報告，認為跟誰學2018年凈利潤夸大、財務造假。同月，對58同城做空，認為公司存在夸大財務狀況、公司核心業務面臨眾多不利因素等問題。
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