文|不二研究 祿存
6·18年終大促方才落下帷幕，牙膏作為日用品出現在不少“作業”中。
在資本市場，牙膏同樣備受關注。日前，冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護理用品有限公司（下稱“登康口腔”）預披露招股書，擬公開在深交所主板掛牌上市。這是繼舒客牙膏母公司薇美姿之后，今年第二家擬上市的口腔護理廠商。
圖源：登康口腔官微
招股書顯示，2019年-2021年，登康口腔營業收入分別為9.44億、10.30億和11.43億元；凈利潤分別為0.63億、0.95億和1.19億元；毛利率維持在較高水平，遠高于云南白藥（000538.SZ）和兩面針（600249.SH）。
但作為國產老字號，登康口腔仍有諸多問題待解：營收規模難與巨頭比肩，營銷費用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價產品未成氣候；存量市場競爭激烈，研發費用占比較低；深耕抗敏賽道，市場空間有限。“冷熱酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？
01 營收平穩增長，營銷拖累凈利率
在國產牙膏發展的早期階段，登康口腔曾經風光無比。
登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發展歷史可追溯到1939年的大來化學制胰廠。1987年，冷酸靈牙膏正式上線，恰逢90年代國產牙膏的高光時刻；1996年，冷酸靈與奧美廣告合作，“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語誕生；2001年，通過股份制改造，登康口腔正式成立。
圖源：登康口腔官微
然而在1992年前后，寶潔、高露潔、聯合利華等外資品牌登陸中國，擠壓國產品牌的市場份額。國產牙膏開始集體走下坡路，登康口腔在市場拓展方面也飽受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股東為輕紡集團，直接持有79.77%的股份，實際控制人為重慶市國資委。
「不二研究」發現，登康口腔的營收正處于平穩增長中。招股書顯示，2019年-2021年，登康口腔營業收入分別為9.44億、10.30億和11.43億元，其中2020年和2021年增速分別為9.08%、10.97%。
但從營收規模來看，登康口腔并不占優勢。財報顯示，2019年-2021年，云南白藥旗下從事口腔護理的公司營業收入分別為46.69億、53.87億和59.10億元，是登康口腔的5倍左右；兩面針營業收入分別為11.87億、6.85億和7.18億元。登康口腔與巨頭的差距仍大。
凈利潤的增長則更加迅猛。招股書顯示，2019年-2021年，登康口腔的凈利潤分別為0.63億、0.95億和1.19億元，其中2020年和2021年增速分別為50.78%、24.8%。
登康口腔的毛利率維持在較高水平。招股書顯示，2019年-2021年，登康口腔的綜合毛利率分別為42.26%、41.71%和42.1%，遠高于云南白藥、兩面針及可比公司均值。不過，舒克牙膏母公司薇美姿以53.80%、58.10%和62.80%的毛利率成為可比公司中Top1，與登康口腔正逐漸拉開距離。
在凈利率方面，登康口腔的表現并不算亮眼。根據招股書，2019年-2021年，登康口凈利率分別為6.69%、9.25%和10.41%，三年平均僅8.9%。
「不二研究」認為，營銷開支過高成為拖累凈利率的主要因素。招股書顯示，2019年-2021 年，登康口腔的銷售費用分別為2.76億、2.66億和2.79億元，銷售費用率分別達到29.24%、25.80%和24.45%。同期，行業銷售費用率平均值分別為24.25%、20.40%和23.43%；中位數分別為14.32%、15.13%和12.24%，均低于登康口腔。
從銷售費用的細分項目來看，2021年登康口腔的廣告宣傳費用幾乎腰斬，而促銷費用大幅攀升。登康口腔在招股書中解釋，受疫情因素影響，吳磊代言廣告未能及時拍攝完成，相應的整合傳播計劃推遲，導致2021年投入的廣告宣傳費用同比下降46.66%；公司轉而加碼促銷費用，致使該數值同比增長121%至1.15億元。
圖源：登康口腔官網-登康口腔代言人-吳磊
對于登康口腔而言，大規模的品牌促銷或許會加深中低端印象。犧牲長期品牌塑造以換取短期業績改善，是否值得也需要公司深度評估。但毋庸置疑的是，對于營銷的高度投入，正成為攤薄登康口腔利潤率的一大痼疾。
02 單一品類依賴，高端產品乏力
冷酸靈是登康口腔的王牌產品。
除此之外，登康口腔的品牌矩陣乏善可陳，登康、醫研等品牌均未享有很高的市場知名度。
目前，登康口腔的產品主要分為四類：其一是口腔清潔護理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是電動口腔護理用品，包括電動牙刷、沖牙器等產品；其三是口腔衛生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等；其四是口腔醫療器械，包括牙齒脫敏劑等。
招股書中，登康口腔雖未披露冷酸靈貢獻的營收數據，但其所屬的成人基礎腔護理產品，營收占比超九成。2019年-2021年，登康口腔的成人基礎口腔護理產品營收分別為8.86億、9.47億和10.26億元，占總收入比重分別為94.12%、92.17%和90.00%。
「不二研究」認為，倚重成人基礎口腔護理單一品類、依賴核心品牌冷酸靈，已經成為登康口腔不可忽視的風險。
招股書顯示，登康口腔營收貢獻第二的品類為兒童基礎口腔護理產品。2019年-2021年，營收分別為0.53億、0.74億和0.98億元，占比分別為5.64%、7.16%和8.63%；復合增長率為35.31%，是登康股份增速最快的牙膏細分產品。同時，該品類的毛利率也最高，2021年達到55.01%，遠超同期綜合毛利率。
但若選擇兒童口腔護理產品為第二增長曲線，所面對的競爭也十分激烈。根據尼爾森零售研究數據，登康口腔的兒童牙膏線下零售市場份額為7.15%，行業排名第五；兒童牙刷線下零售市場份額為5.66%，行業排名第三。
此外，登康口腔的高單價產品與服務——電動牙刷和口腔醫療美容等尚未成規模，短期內很難成為公司的業績重心。根據招股書，2019年-2021年，電動口腔護理產品營收分別為203.19萬、382.32萬和666.33萬元，占比分別為0.22%、0.37%和0.58%；口腔醫療美容產品營收分別為28.71萬、315.37萬和891.19萬元，占比分別為0.03%、0.31%和0.78%。盡管近年來營收有所提升，但占比仍然過小。
近年來，漱口水、電動牙刷等口腔護理產品逐漸受到市場熱捧，國內口腔市場的競爭正在升級。而這些產品正是登康口腔的薄弱項，營收和利潤表現均未形成氣候。
從銷售渠道看，線下幾大外資品牌雄踞；線上新晉網紅品牌虎視眈眈。登康口腔的渠道也相對單一——以經銷渠道為主。
據招股書，2019年-2021年，登康口腔經銷模式收入分別為8.16億、8.82億和9.30億元，占比分別為86.63%、85.88%及81.61%。電商模式雖在發展，但2021年電商的收入占比只有13.17%。
品牌、產品和渠道是口腔護理行業快速發展的核心，也是競爭的主要因素。從這三個維度分析，登康口腔仍有諸多問題：冷酸靈單一品牌獨木難支；依賴單一成人口腔護理產品；經銷商渠道尾大不掉。如何在新領域搶占市場、擺脫大單品依賴癥，或許才是資本市場更為看重的能力。
03 存量市場博弈，抗敏臨天花板
作為抗敏老字號廠商，登康口腔深耕抗敏牙膏市場。
招股書顯示，2019年-2021年，登康口腔牙膏總產量分別為33199噸、34289.22噸和35437.16噸；牙刷產量為7523.38萬支、6485.34萬支和9386.97萬支，產品產銷率均保持在90%以上。
雖然在細分領域中擁有過半的市場份額，但抗敏仍是較小眾需求，在整個牙膏市場中占比并不大。據尼爾森零售研究數據，抗敏感類牙膏2021年的線下市場份額占比僅為10.65%，不及牙齦護理、美白細分市場的一半。
目前，國內口腔護理市場已經進入存量競爭的局面。根據歐睿國際數據，2020年-2021年，我國口腔清潔護理市場規模同比增速大幅下降，分別為4.94%及4.56%，2021年的市場規模僅為521.73億元。
尼爾森零售研究數據顯示，2021年度牙膏行業線下渠道Top5合計占有超過60%的市場份額。其中云南白藥位列第一，占比23.86%；好來化工（前稱“黑人”）排名第二，占比20.10%。登康口腔市場份額占比僅為6.83%，與前幾位存在較大差距。
行業成長放緩、市場競爭“高燒不退”，登康口腔的“翻身仗”并不好打。從田七拍賣、兩面針艱難生存，到usmile、BOP等新品牌誕生，國內的口腔護理市場已經發生大變局。對于登康口腔來說，老字號升級開展過晚、同時代品牌已搶跑上市，說服市場需要新故事。
「不二研究」認為，對于登康口腔來說，一方面需要滿足消費者多元化的實用需求，另一方面也要逐步打開高端化市場。
圖源：登康口腔官微
由于牙膏品類使用周期比較長、顧客容易流失，打造全面的產品線成為不二之選。且對于牙膏產品而言，單純從功能方面尋求營銷突破較為困難。登康口腔目前的主要任務，是通過用戶經營產生穩定的用戶群體，進一步推動高端化。
盡管在冷酸靈八十周年慶典上，董事長鄧嶸表示將持續發力“研發+推廣”，但事實上登康口腔在研發上的投入并不算多。招股書顯示，2019年-2021年，登康口腔的研發費用分別為3030.1萬元、3169.58萬元和3551.8萬元，對應的研發費用率為3.21%、3.08%和3.11%，與銷售費用率對比鮮明。
在口腔護理這一存量市場，前有老字號云南白藥站穩高端，后有網紅品牌爭奪Z世代。體量不大、增速平平的登康口腔，單靠冷酸靈的情懷難以維持昔日輝煌。
主打抗敏市場的差異化，或以成為登康口腔最大的競爭力。然而垂直賽道空間有限，登康口腔最終也將面臨擴展業務邊界的難題。短期來看營銷“燒錢”打法能夠帶動銷量，但難以從根本上解決問題。作為傳統廠商的登康口腔想要破局，還需在大浪淘沙的行業中作出更多努力。
國產口腔護理的下半場
背靠國資，登康口腔曾經是國內口腔護理行業的強者。
但大浪淘沙，多年的止步不前、垂直賽道有限的市場空間，使得登康口腔“成也抗敏，敗也抗敏”。此外，營收規模難與巨頭比肩，營銷費用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價產品未成氣候；存量市場競爭激烈，研發費用占比較低……登康口腔仍然面臨著諸多困局。
隨著漱口水、口噴等新產品的鋪開，國產口腔護理已然來到下半場。在高端化及多元化的市場競爭之下，想實現拐彎超車并非易事。登康口腔的上市之路，能否在遍嘗冷熱辛酸之后迎來甘甜，還需市場給予答案。
本文部分參考資料：
1. 《登康80周年慶：聚力品牌年輕化，全面賦能冷酸靈》，中國財富網
2. 《母公司成立83年沖擊A股，冷酸靈如何打好翻身仗？》，新盟財經
3. 《民族品牌冷酸靈靠什么活到了36歲？》，斑馬消費