文|美商研究
一、為什么看好消費醫療？
消費醫療綜合了消費和醫療的優點，當前階段政策影響相對較小，比普通消費更加剛需，易穿越牛熊。 2008-2009年美國金融危機時，消費醫療收入增長穩定性超過了標普日常消費和標普可選消費。
中國的消費醫療產業處于早期，產品創新帶來需求釋放，增速快，市場想象空間大，競爭格局相對較好。
受到上海等疫情得到有效控制，醫藥板塊人氣受到一定程度影響。但醫藥板塊 Q1收入增長超過 20%，全市場前三，預測醫藥 Q2 仍將是增長最確定板塊之一，6 月份醫藥板塊超額收益或將明顯。2022 年下半年醫藥策略，重點推薦消費醫療主線。
消費醫療是曾火紅的業務板塊，2015 年以來漲幅超過 5-10 倍的個股分別為歐普康視（10 多倍）、片仔癀（12 倍）、愛爾眼科（8.5 倍）、通策醫療（10 多倍）、我武生物（7 倍）、興齊眼藥（15倍）、智飛生物（10倍）等。
消費醫療包括了中藥、醫療器械、醫療服務等領域部分公司，雖然屬于不同板塊，但具有一些相似的屬性，可作為獨立板塊研究。
本文主要解答的問題有：
1.消費醫療的商業模式，如何供給創新創造新的需求，不斷拓展市場空間。
2.眼科、牙科、醫美、疫苗等重磅產品的滲透率、空間詳細測算、競爭格局分析。
3.不同消費醫療產品如何橫向比較。
消費醫療兼具消費和醫療特點，一方面不像藥品耗材面臨大的集采壓力，政策影響小；另一方面，比起普通消費，增長的穩定性更好，更容易穿越牛熊。
回顧08-09年美國經濟危機情況下，把愛奇醫療、庫博醫療、依視路、艾爾建這些主要消費醫療公司跟標普通消費和標普可選消費對比，消費醫療公司收入增長的穩定性更好。
美股消費醫療牛股輩出
過去10年（2012/01/01-2022/01/01）年美股誕生了一批消費醫療牛股，整個醫藥板塊（100億美元市值以上）漲幅最大的公司德康醫療、 愛齊公司皆為消費醫療公司，分別上漲了57、27倍，此外，INSULET、精密科學、庫博醫療等消費醫療公司也分別上漲了13、9、5倍。
二、如何選擇消費醫療公司？
看五年后的收入和利潤
需求決定市場空間、供給端競爭格局決定公司份額、以上決定了公司的遠期收入規模；
需求——市場空間：目標人群＊滲透率＊消費頻次＊消費單價，決定了行業的收入上限
供給——競爭格局決定了公司的市場份額
從需求剛性角度：傳統醫藥＞消費醫療＞普通消費品
從供給角度，消費醫療公司通常都有準入壁壘（牌照），但研發費用率相較于創新藥和創新器械低。
運營費用決定了公司遠期的利潤規模；
銷售費用的決定因素包括：產品屬性，產品銷售渠道（公司的銷售策略），產品的所屬階段。
比如：歐普康視和愛博醫療，是角膜塑形鏡行業中兩個不同發展模式的典型。
消費醫療空間可觀，滲透率提升空間大，CAGR ≧ 15%
市場空間計算方法：人群數*滲透率*單價*（復購率）。
空間大：所有的消費醫療子行業都可以覆蓋較大的人群數，且當前的滲透率低。未來可以通過提高滲透率、復購率等方式來提高市場空間。
增速快：終端市場規模5年CAGR均≧ 15%。
三、消費醫療的競爭格局
1.消費醫療競爭格局相對較好，先發優勢明顯
準入壁壘：普通消費品的準入壁壘較低，容易導致競爭格局惡化。消費醫療產品通常有準入壁壘，在一定程度上維護了競爭格局的穩定。
渠道壁壘：基于長期的合作關系，被顛覆的可能性小，而仿制藥存在一致性評價和帶量采購，創新藥存在醫保談判，渠道壁壘易被顛覆；
品牌壁壘：傳統藥品和器械偏剛需，品牌力的影響較小。而消費醫療產品得益于C端模式，存在口碑積累。
2.細分板塊
（1）創新藥領域
自 2015 我國藥政改革開始，國內創新藥的競爭環境更加開放、競爭方式也由以往后端的商業化推廣往前端的靶點選擇、臨床開發等環節轉移，創新藥的競爭更加激烈和全方位。從 2015 年至今推出了一系列促進創新藥研發上市、進口藥加快進入中國市場的政策，隨之而來的是整個新藥開發模式的大變革。從靶點選擇、到臨床試驗方案的設計、再到研發管線的構建，都影響著未來企業的現金流和價值，這個過程中最關鍵的環節就是成藥性評估和臨床轉化，尤其在臨床轉化環節效率與策略的正確與否最終決定著一個藥品的上市進度與最終商業價值的大小。
針對不同分類的新藥，其開發策略也有差異。First-in-class 新藥更加注重靶點機制的驗證，尤其是臨床前研究的夯實。而 Best-in-class、Me-better和 Me-too產品更多尋求的是分子結構的差異，也更加適合當下絕大部分藥企的研發策略。
因此 Fast-follow-on是當下企業尋求價值最大化的突破口之一，應充分利用好國內創新藥系列藥政，尤其是腫瘤藥和罕見病用藥的附條件上市等加速上市策略。在個股選擇方面，重視研發費用率、未來潛力品種的市場空間外，同時更要重視醫學團隊體系的實力及是否具備全球多中心開展和注冊能力。推薦：恒瑞醫藥、貝達藥業、信達生物、亞盛醫藥、康寧杰瑞、諾誠健華，建議關注：中國生物制藥、石藥集團、翰森制藥、君實生物、康方生物、神州細胞。
（2）醫療器械領域
醫用耗材集采持續推進，以骨科耗材為代表的企業短期業績具有一定不確定性，長期發展空間受到壓制，但，醫療器械行業百花齊放、黃金投資時代的大趨勢不變，核心原因：
國內醫療器械消費水平遠低于歐美，此次新冠疫情有望加速國內醫療建設，醫療設備顯著受益；
國內廠家技術持續向中高端突破，進口替代加速；
術式創新帶來國內創新器械公司蓬勃發展。
科創板將加快更多優質器械公司上市，建議關注以下幾類：
醫療設備類企業，不受集采影響，國產替代+海外出口推動長期穩定發展，如邁瑞醫療、理邦儀器等；
國產化低的醫用耗材，如化學發光、電生理、PCI 介入耗材等領域；3）新技術、新術式帶來的新的診療方向，如介入瓣膜、神經介入、癌癥早篩等；4）自費產品，受益于消費升級，重點推薦眼科如角膜塑形鏡領域。
（3）疫苗領域
邏輯 1：眾多重磅產品進入收獲期，業績確定性較高。
- 消費端：剛需品，短期受新冠疫情影響，中長期受益消費升級，二類苗接種率逐步提升；
- 產品端：兩大趨勢：a、產品向多聯多價升級，如三聯苗、四聯苗，以及四價流腦結合、四價流感疫苗，麻腮風水痘、五聯苗等；b、國產新品種兌現：如 13 價肺炎疫苗、2 價 HPV 疫苗，以及4/9價HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗、人二倍體狂犬疫苗、重組金黃色葡萄球菌疫苗等。
目前已進入國產重磅疫苗陸續上市的階段，隨著重磅疫苗品種放量，疫苗公司高業績增速確定性較強。
邏輯 2：疫苗管理法出臺，行業集中度提升，利好龍頭。
全球最嚴《疫苗管理法》出臺后，行業再次發生重大安全事件的概率將大幅降低，在嚴管控的同時，疫苗管理法也明確鼓勵疫苗生產節約化和規?；袠I集中度有望提高。
邏輯 3：新冠疫苗兌現在即，海內外目前已有多款新冠疫苗獲批上市，迎來接種密集期。
（4）藥店、醫療服務領域
藥店：新冠肺炎疫情催化下，藥店板塊業績表現更加亮眼。展望未來，藥店板塊仍將在行業集中度提升、連鎖化率提升的趨勢下穩健增長。
一方面，頭部連鎖藥店公司在資本助推下，穩步推進在全國的復制擴張，同時精細化管理推動內生性增長加快。另一方面，處方外流持續推進，藥店業務量仍將不斷增長。
醫療服務：在疫情考驗下，醫療服務板塊展現快速恢復能力與長期增長韌性，頭部企業投資價值凸顯。隨著居民消費意識的不斷提高，醫療服務賽道具備長期投資價值。尤其面對醫保局控費等政策進一步推進，醫療服務作為避險賽道更值得投資。
（5）醫美領域
供給創新創造新的需求，成長空間大
國內醫美行業方興未艾，“后疫情時代”醫美消費恢復快速增長
國內醫美行業快速發展，輕醫美成為潮流風向，且復購屬性強，在后疫情時代拉動醫美市場保持快速增長。相較于手術類醫美項目，非手術類項目主要為注射、激光和超聲療法等，創傷小、見效快、風險低、單價低，盡管有效期短、需要重復消費以維持效果，因此具有更高的市場接受度和復購率。
疫情導致醫美行業受到沖擊，但隨著疫情防控進入常態化，醫美消費在集聚效應和新生需求推動下快速復蘇。由于高頻和相對低價的特點，輕醫美成為最火熱的細分領域，復蘇勢頭迅猛。同時醫美線上平臺崛起，更加促進醫美消費增長。
隨著疫情得到控制，醫美消費勢頭快速復蘇。后疫情時代，尤其輕醫美項目借助線上咨詢、AI 診斷等互聯網方式，消除信息不對稱，促進醫美決策和消費。隨著疫情防控進入常態化，
醫美企業逐步加速增長。
此外，國家政策也在推進醫美行業良性發展，國家藥監局明確“水光針“作為三類器械審批，“水光針新規”帶來合規持證產品加速放量。自 2011 年以來，國家相關部門對醫美行業亂象進行持續整頓，2020 年、2021 年進一步加強醫美綜合監管執法與打擊非法醫療美容專項整治。
2022 年 3 月，國家藥監局正式發布“關于調整《醫療器械分類目錄》部分內容”的公告，明確作為“水光針”主要成分的注射用透明質酸鈉溶液按照Ⅲ類醫療器械監管。用于注射到真皮層，主要通過所含透明質酸鈉等材料的保濕、補水等作用，改善皮膚狀態，產品不應含有發揮藥理學、免疫學或者代謝作用的成分。而目前醫美市場上獲得三類器械證的水光針產品尚少，以愛美客、華熙生物上市公司的產品為代表。而其中，例如愛美客嗨體、冭活泡泡針這類含營養素的水光針更加稀缺。在政策監管趨嚴之下，醫美機構正逐步轉向使用正規持證產品，這將為愛美客、華熙生物等公司產品帶來可觀的增量空間。
高端醫美消費強勁，再生醫學類材料上市銷售業績亮眼
注射類醫美市場一直以玻尿酸和肉毒素為核心，直到2021年開始，陸續獲批的三款膠原再生類產品為求美者帶來新選擇。
2021 年，長春圣博瑪生物材料有限公司的“聚乳酸面部填充劑”、華東醫藥全資子公司 Sinclair“注射用聚己內酯微球面部填充劑”、愛美客的“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠”這3款再生醫學類產品獲批上市，并于下半年陸續實現商業化上市銷售。
根據華東醫藥公告，2021 年公司國內伊妍士少女針上市 4 個月即實現收入 1.85 億元，并且銷售子公司在正式運營當年即實現盈利；2022Q1，伊妍士少女針銷售受 3 月疫情影響，但一季度仍實現收入 1.57 億元，并且展現較好盈利能力。
根據愛美客公告，至 2022 年一季度，濡白天使童顏針醫生認證已超過 300 人，臨床使用效果反饋較好。3 款再生醫學注射填充產品上市初期即體現良好推廣效果，我們估計 2022Q1 上市公司的 2 款產品伊妍士與濡白天使的銷售額超2億元。以再生醫學類產品為代表的新產品上市銷售業績亮眼，展現強勁的醫美高端消費能力，前景可期。
CXO/IVD/原料藥領域
CXO：行業長期看有壁壘、有空間，中短期看景氣度高，是醫藥領域牛股輩出的板塊。我們判斷 2018-2028 年是中國 CXO 公司發展的黃金十年，各細分領域龍頭公司收入體量有十年 8-14 倍的收入空間，未來全球最大的 CXO 公司將出現在中國。中國在該產業鏈具備全球競爭優勢，可以“多快好省”地為客戶提供需求。建議關注頭部全產業鏈一體化公司及在產業鏈某階段具備特色企業。
IVD：疫情對行業的邊際影響逐漸削弱，不過海內外常規需求增長較快。國內企業跟隨式研發效率高，在政策的呵護下進口替代進度顯著加快，我們看好主流賽道的優質龍頭公司以及新技術領先企業。
原料藥：特色原料藥需求穩定、競爭格局優化，原料藥制劑一體化是傳統化藥必然趨勢，建議關注客戶結構優化、下游增速較快、掌握關鍵中間體環節的原料藥企業。
四、消費醫療賽道上重點關注的企業
1.愛爾眼科：眼科絕對龍頭，規模效應與護城河不斷擴大加深
愛爾眼科在2010年前后，長沙武漢沈陽成都幾大門店為其主要收入來源，并在此后幾年維持該趨勢，以2014年為分水嶺，此后非十大門店收入大幅增長，有賴于其并購基金開始孵化醫院，形成新型外延發展模式。
憑借分級連鎖擴張戰略形成全面增長強勁的連鎖眼科醫療體系，成為民營眼科醫院龍頭。利用已形成的資金優勢，注重器械以及治療儀器，以此提升競爭力，夯實壁壘。 ? 眼科賽道強勢，管理層股權占比高，公司在好的賽道通過管理層不斷夯實護城河，不斷提高市占率，管理層的能力給予公司在市場中長期的主導優勢。
2.愛美客：高成長賽道，產品定位稀缺、渠道和品牌驅動高成長
高增長賽道，品牌力強，全面布局多點開花。，愛美客富有潛力，主要體現在以下方面：
公司所屬賽道為高增長的醫美賽道，擁有滲透率低，增速快以及高復購的特點。 ? 全產品系列布局，填補市場空白，差異化競爭；渠道能力強：直銷+全軒學院，通過培訓提高客戶黏性，同時提升品牌力；
產品定位精準，接棒產品即將放量。除了在嗨體產品上的深耕外，公司2021年獲批濡白天使，有望成為新的增長動力。公司通過嗨體的唯一性實現了對終端醫院的高度覆蓋，積累了兩個優勢：①銷售費用低；②為后續產品的推廣和快速放量提供幫助。嗨體是中
國市場上唯一獲批頸紋適應癥的III類器械小分子玻尿酸產品，眼周、頸紋市場一片藍海，公司于2021年發布新品夳活上市，有望在水光針市場進行進一步拓展。
3.愛博醫療：國內眼科器械創新龍頭，市場認可度高
人工晶體內資龍頭，劍指國內眼科醫療領域的創新型領軍企業。公司前身為愛博有限，成立于2010年，后更名為愛博諾德并于 2020 年 7月登陸科創板，是國產創新型眼科醫療器械龍頭。公司專注于眼科醫療器械的自主研發、生產、銷售及相關服務，以研發創新為本，
目標開發眼科全系列醫療產品。
公司 2022 年 Q1 收入 1.31 億元（同比+55.54%）,歸母凈利潤 0.59 億元（同 比+63.00%），扣非歸母凈利潤 0.52 億元（同比+65.15%）。一季度營收與歸 母凈利潤高速增長，主要受益于公司核心產品“普諾明”系列人工晶狀體和 “普諾瞳”角膜塑形鏡銷量持續保持較快增長。
4.歐普康視：角膜塑形鏡領航者，打造全方位產品線
公司成立于2000年，2017年1月在深交所創業板上市。公司專業研發、生產、銷售硬性透氣性角膜接觸鏡產品、其護理產品和其安全保障類產品。2005年，公司獲得大陸地區首張角膜塑形鏡產品注冊證。
公司2022Q1總營收3.71億元（同比增長29.35%），歸母凈利潤1.48億元（同比增長7.24%），扣非歸母凈利潤1.38億元（同比增長28.66%）。公司經營活動現金流入3.95億元（同比增長22.6%），經營活動現金流出2.37億元（同比增長43.7%）。
5.萬泰生物：18年磨一劍，首個國產HPV疫苗成功上市
6.萬泰生物：2價HPV疫苗銷售強勁，新冠相關業務貢獻增量
7.隱形正畸：行業增速或受疫情影響，競爭格局穩定
8.時代天使：先發優勢強，產品布局廣，數據積累多
9.中藥資源品：定價能力強，品牌力構筑高壁壘
10.諾輝健康:中國癌癥早篩領導者
過去10年美股誕生了一批消費醫療牛股，2019年中國人均GDP突破1萬美元，國內消費醫療行業有望迎來快速發展的黃金時期。
參考資料：
《消費醫療的黃金時代》
《醫藥生物行業跟蹤周報：消費醫療或將再次進入配置最佳窗口期》
《醫藥行業2022年度中期投資策略：靜待消費醫療反彈，把握產業鏈升級機遇》