文|車市物語 張凌霄

6月8日，位于深圳坪山區的比亞迪總部顯得格外熱鬧，從全國各地趕來的股東代表下車即發現，園區正門已經停滿了各式車輛。比亞迪2021年度股東大會的召開，讓數百平米的會議室座無虛席，有部分股東只能站立聽會。比亞迪董事長王傳福說，這是比亞迪歷次股東大會所未見過的盛況。

兩天后的6月10日，比亞迪迎來里程碑時刻——市值首破萬億元，成為第一個躋身萬億市值俱樂部的中國車企。

率先停產燃油車、砸18億激勵員工、電池供貨特斯拉……這一切讓萬億“迪王”來得并不突如其然。“對資本市場來說，比亞迪早就算‘明牌’ 了吧，在今年整體車市這么低迷的狀態下，比亞迪還能連續三月銷量超10萬輛。”基金經理劉峰（化名）在與車市物語的交流中透露，今年年初就加倉了比亞迪。

夠到萬億市值的比亞迪，離傳統車企的標簽越來越遠，離特斯拉這個新物種越來越近。在中美兩國的新能源軍備競賽中，難言投資者不想在國內再造一個特斯拉。如果說，特斯拉已經在新能源這一條賽道上趟出了一條路，同時給出了市值的參照，那么比亞迪還能給資本市場展現多少想象空間？

比亞迪，越來越像特斯拉

如今的汽車業，從新勢力到傳統車企，每家都在模仿特斯拉，但只有比亞迪在估值上最靠近特斯拉。就在比亞迪市值突破萬億的時刻，人們開始為“萬億”尋找理由，“新能源的東風成就了它”，“為特斯拉供貨抬高了它”……這些都對，但又不完全對。

時間回溯至2020年，全球資本市場發生了一個標志性事件：特斯拉CEO埃隆·馬斯克(Elon Musk)成為世界首富。他來自智能電動車行業，當時的美國華爾街形容這個行業“既不像傳統汽車，也不像傳統意義的互聯網行業”。

漢德工業促進資本主席蔡洪平在2020年的電動汽車百人會上說，傳統的PE（市盈率）估值法在特斯拉身上已經完全失效了。“汽車行業100年的投資理念與估值體系在今天統統被顛覆，就連華爾街都看不懂了。”

這一幕，如今也在比亞迪身上上演。最新的數據顯示，6月13日，比亞迪的市盈率已經超過314倍。“一般的汽車企業，即便是盈利狀況再好，市盈率也不超過20倍。如此高的PE背后，是資本對公司未來成長潛力的看好。”汽車行業分析師姬永鋒在與車市物語的交流中提到。

過去很長一段時間，造燃油車起家的比亞迪套用的是傳統汽車產業的估值模型。“經過一系列的內部改革之后，比亞迪與特斯拉在公司結構上越來越像了。”資深產品規劃專家湯啟隆在與車市物語的交流中感慨道，過去比亞迪在估值上最大的掣肘是燃油車企的身份，隨著其5月份宣布正式停產燃油車，這個身份已經不復存在了。

比亞迪市值躍居全球第三；圖片來源：CoinMarketCap

就在前不久，比亞迪又宣布將花不超18.5億元回購公司股份，用于員工持股計劃。“這種激勵計劃與特斯拉在創立伊始實行的CEO激勵計劃在本質上趨同。通過一系列的自我變革，比亞迪基本完成了向特斯拉這樣高成長性新能源汽車公司的改造與轉變。” 湯啟隆補充道。

“對于資本市場來說，特斯拉、比亞迪的這種高成長性，是傳統車企很難具備的。與同是民營車企的長城與吉利相比，比亞迪2021年度銷量還不到100萬輛，與長城和吉利相比不在一個量級。但它們燃油車銷量占比太大，短時間內難以‘掉頭’。”姬永鋒說道。

在湯啟隆看來，比亞迪在全產業鏈上的優勢，也是傳統車企難以企及的。“特斯拉與比亞迪，是全球唯二的兩家能夠自主研發生產電池與整車的企業。雖然很多車企也在布局全產業鏈，但是在規模上與它們相差甚遠。”

看盈利還是看規模？

今年第一季度，比亞迪以28.6萬輛的累計銷量問鼎全球新能源汽車銷量冠軍，超出第二名特斯拉10萬輛。與特斯拉過去很長時間一直被揶揄不盈利一樣，比亞迪也難以逃脫“增收不增利”的魔咒。

財報數據顯示，今年一季度，比亞迪汽車業務毛利率為15.6%，同一時期，特斯拉汽車業務的毛利率為32.9%。和蔚來、理想超過20%的整車毛利率相比，比亞迪也有一定的差距。

除了汽車業務，比亞迪公司還涵蓋了手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等板塊。財報數據顯示，一季度，比亞迪營業總收入達到668.25億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.08億元。整體的毛利率只有12.4%。

盈利能力不突出，卻高達300多倍的靜態市盈率，被不少投資者認為市值虛高。“如果把高成長性作為核心要素，利潤率就不是首要目標。” 湯啟隆認為，比亞迪有望復制特斯拉的模式，重構汽車企業的玩法。

在傳統汽車時代，各個環節經過充分的競爭后，毛利率極低，而大眾、豐田等憑借規模和成本優勢，成為傳統汽車企業中市值領先的公司。如今，汽車的設計、研發、制造環節經過上百年的發展已非常成熟，也就告別了高成長性的時代。

特斯拉銷量對應的估值；圖片來源：華創證券

“核心區別在于，特斯拉想的是如何把產品賣便宜，以獲得高增長從而轉化為資本市場的高市值。而傳統車企想著如何把產品賣貴，以獲得毛利率。另一方面，強大的資本能力和市場占有率又會反哺到產品、技術、性能與制造領域的提升，形成正向循環。” 在湯啟隆看來，不斷提高產銷規模，擴大市占率，是特斯拉實現高增長性的最重要途徑。而這一模式，有望在比亞迪身上復制。

以特斯拉為例，2018年2月，特斯拉主力車型Model 3的產量逐漸提升，幫助特斯拉實現了總產量超過30萬輛的目標。第一個30萬輛，特斯拉走了整整15年，而下一個30萬輛銷量，特斯拉只用了不到一年時間。

特斯拉的股價也隨之迎來重要拐點。2018年3月，特斯拉市值從2017年長期徘徊在200億美元左右躍至300億美元，隨后便一發不可收拾，在2018年的第三個季度，漲到600億美元。

與特斯拉通過調價掠奪市場份額不同，比亞迪通過布局不同的細分領域，實現產銷的規模化上漲。其實，比亞迪的市值在2020年就吹響了暴漲的前奏。2020年11月，比亞迪股價從百元以內漲到逼近200元/股，總市值5000億元有余，超過了上汽集團和廣汽集團兩家之和。此后更是一路走高，并在年底實現市值突破7000億元。那一年，比亞迪年初推出的刀片電池“收割”了一大批海內外知名車企；高端電動車—漢上市；DM-i超級混動系統進軍在傳統車企看來“小眾”的插混市場。

比亞迪2019-2022銷量與市值變化 下圖來源：東方財富

而每一款新品，都不負眾望成為“爆款”。尤其是2021年3月，搭載比亞迪DM-i超級混動系統的首款車型秦PLUS DM-i上市，引爆了沉寂多年的國內插電混動市場。2021年，比亞迪DM系列混動車型累計銷量突破27萬輛，同比超過400%。比亞迪的股價也在2021年中，正式邁入200元以上的區間。

“在‘造夢期’，企業還能講講故事，讓投資者入局。到了快速成長階段，市占率、規模化效應以及企業打造爆款的能力，一定是優先考量的。”姬永鋒說道。

用什么支撐市值天花板？

誠然，在智能電動車的上半場，特斯拉與比亞迪通過規模化與其他企業拉開了距離，并在市值上搶先夠到了“萬億”的天花板？正如王傳福所說，電動車只是上半場，汽車工業的下半場將聚焦智能化變革。

集度汽車CEO夏一平指出，在軟硬件上是越來深度的集成，是一個智能汽車時代最大的變革。業內也逐漸認可，軟件和智能化的自研能力是未來競爭的關鍵所在。因此，新勢力車企在智能汽車的全棧自研和生態建設上大規模投入，以求在智能電動車時代真正到來之時，能夠脫穎而出。

方正證券研究所指出，比亞迪的業務布局都圍繞著電動化這個核心，涵蓋了大家熟悉的整車制造 + 電池制造 + 電控芯片制造 + 電機。而看似什么都做的比亞迪，如同在智能手機領域硬件IDM一體化的三星。但是在智能汽車時代，比亞迪卻少了一套類似三星集成算法OS + 算力 + 通信基礎設施的智能化套件，依賴于向外采購智能化解決方案。

另一方面，比亞迪的“高端夢”也面臨重重挑戰。目前，比亞迪通過漢、唐，以及最新的海豹等車型，全面布局高端市場，以拓寬30萬元以上的非主力區間。5月發布的高端MPV騰勢D9，以及還未露面的更高端品牌“星空”，都需要時間來驗證。正如何小鵬的“名言”：沒有質量的規模，沒有品牌高度的規模，價值不夠大。

在燃油車時代，比亞迪沒有沖擊高端化的條件，而在智能電動車時代，機遇為比亞迪打開了一扇窗。在規模之上，萬億市值之后，比亞迪提前獲得了下半場的入場券。一次的成功或許是運氣，守得住擂臺才是真實力。轉型為新物種的比亞迪，還可以為資本市場留下多少想象空間？