文|藍媒匯財經 岳輕
編輯|藍妹兒
5月29日，東吳證券吳勁草給永輝超市(601933.SH)發布了一份“陰云終將過”的研報。
研報認為，未來生鮮流通渠道從傳統農貿市場轉移到連鎖超市，是一個大趨勢。永輝超市是國內最先打造生鮮供應鏈、生鮮銷售額最高的連鎖超市之一，未來公司的供應鏈優勢有望逐漸轉化成門店規模與營業利潤。
門店規模方面，至2022年5月，永輝在全國29個省市擁有1062個門店，2015-20年收入CAGR(復合年均增長率)為22%。研報稱，永輝是極少數仍在持續擴張的全國性超市，具備一定的稀缺性。給予增持評級。
不過和研報的“樂觀”相比，永輝的實控人卻在減持公司股份。
5月26日晚間，永輝超市發布公告稱，公司董事長張軒松及其一致行動人通過大宗交易方式合計減持公司股份1.8億股，減持比例占公司總股本的1.98%。
近2%的大手筆減持并沒能引起太大水花，哪怕經過一晚上時間發酵，轉天永輝的股價僅下滑2.66%。
事實上張軒松這次減持是有說法的。在2021年永輝股價持續下滑的時候張軒松曾分兩次增持公司股份以支撐市場信心，累計1.84億股。而這次張軒松所減持的，其實就是去年為了維護市值所購入的股份。
就像減持沒能造成像樣的水花一樣，兩次增持也未能支撐起永輝滑坡的股價。2022年3月8日收盤，永輝每股報3.32元，創6年來新低。截止發稿前，永輝股價仍然只有4.25元，較高點下滑約60%。
張軒松高買低賣的操作讓不少人倍感迷惑，有股民笑稱，“張董一頓操作猛如虎，轉頭一看虧了四個億，不知道這筆錢虧給了誰?散戶嗎?”
白馬之變
散戶同樣表示不背這個鍋，典型的就是已經持有永輝股票兩年的劉先生。
2020年5月底，劉先生以每股8.68元的價格開始建倉永輝超市。彼時的背景是，因受疫情影響居民囤貨意愿加強，在線上門店生鮮難以正常營業的情況下，線下商超的業務量反而集中增長，有營收增強的預期。
特別是在疫情最為嚴重的2-3月中，永輝超市股價從6.92元拉漲至10.05元。其中固然有大盤強勢的原因，但堅實的看多邏輯、展望線下商超的復蘇、消費類股票迎來牛市等諸多因素疊加，讓永輝一度成為散戶追捧的白馬股之一。
事實上在永輝發布的2020年第一季報中也提現了這一點：報告期內，公司營業收入為292億、凈利潤15.6億，較上一季度分別增長了31.57%、39.47%。
還沒等股民高興，緊隨其后的就是一記重錘：在第二天發布的2019年財報中顯示，公司凈利潤為15.64億元，較上個財年僅增長了5.63%，大幅低于市場預期。
這樣不少機構和投資者開始重新梳理永輝的背面——在疫情不確定性的影響下，第一季度業績集中釋放使得數據異常華麗。但從全年來看，線下商超的困境似乎仍然沒能走出，支撐永輝股價的基石并不牢固。
事實上，2020年財報顯示，雖然當年營業收入、凈利潤均創了歷史新高，但剔除非經常性損益，公司的凈利潤為5.80億元，同比下降幅度達45.35%。
到2021年一季度，永輝超市營收額同比下滑9.99%，歸屬母公司凈利潤同比暴跌98.51%。
與此同時，2018年至2021年，永輝超市的綜合毛利率持續走低。
各種因素疊加，永輝超市2021年業績出現大虧，2021年實現營收910.62億元，同比下降2.29%;歸母凈利潤為-39.44億元，同比下降319.78%，迎來上市以來的首次虧損，其資產負債率大幅攀升至84.47%。
市值方面，永輝在2018年1月25日達到1179億元后，股價一路下行。今年3月8日下探至歷史低點，為3.32元/股。隨后，股價有所回升，截至6月2日，市值縮為不到386億元。
釜底抽薪
線下商超的困境，源自互聯網的沖擊與消費場景的改變。
在以往商超的經營邏輯中，每個城市需要一個大的“旗艦店”、幾個中型店共同構成運轉生態。商超所做的，只需不斷豐富商品數量、降低商品售價、提升購物環境與購物體驗就可以滿足消費者的需求。
但在各電商平臺蓬勃發展、特別是在2013至2015年前后，線下商超的非生鮮類消費品被極大分潤了市場份額，部分電商平臺更是蠢蠢欲動開始布局，試圖搶占線下商超最后的生鮮陣地。也就是從這時候開始，線下商超開始大面積由盈轉虧，沃爾瑪、家樂福等外資品牌開始陸續關停店鋪，縮小國內市場規模。
2015年，已經開始由“粗獷”紅標店轉型“高端”綠標店的永輝，察覺到了瓶頸與電商平臺的挑戰。最終永輝以10%的股份換來46億元的投資，希望能夠借助京東的互聯網渠道加強自身在O2O方面的空缺，試圖打破互聯網對于傳統商超的沖擊。
也就是在這一年中，永輝選擇了錯位打法，將主要精力投入到電商平臺尚未能占領的生鮮上。12月底，永輝在福州泰禾廣場開出第一家精標店，打造超市+餐飲組合，它比盒馬鮮生首家店還要早近一個月時間。而據華金證券調研報告顯示，永輝在蔬果肉禽蛋等生鮮類商品價格上，較京東、天貓等競爭對手平均低12.4%，在食品百貨類價格上則要高1.4%。
2016年，永輝正式成立永輝云創，業務范圍涵蓋超級物種、永輝生活、永輝到家等。
通過三位一體的方式直接對標盒馬生鮮等互聯網平臺。再加上早年深耕供應鏈的優勢，使得永輝一躍成為資本市場的香餑餑。各路公募與機構開始忽略永輝極低的利潤率，給予它遠超傳統商超的估值，僅2017年，永輝股價一路從4.56元飆升至最高10.69元，漲幅高達110%。
而事與愿違的情況發生了。
在永輝發布的2018年財報顯示，公司全年營收705億，同比增長20.35%。但凈利潤下滑高達18.52%，這對本就“薄利多銷”的永輝來說，堪稱天雷。
永輝在財報中解釋稱，凈利潤下降的原因是受員工股權激勵及云創板塊虧損影響。也就是說被寄予厚望的永輝云創，反成了拖累永輝業績的最大原因。
無奈之下，永輝開始將重注投向mini店戰略，試圖打造“家門口的永輝”這一概念。它與千萬中提到的商超以往的經營邏輯相似，不同的是在末端大量開設以社區為單位的小店，進一步拓寬市場份額。
只是還沒等永輝mini發力，2020年一眾互聯網巨頭就紛紛下場、all in買菜。雖然上方很快叫停，但半年多的大量燒錢已經改變了相當一部分消費者的習慣、使他們更愿意在各平臺中尋求最大優惠。
坎坷轉型
電商的崛起擠壓了連鎖超市的發展空間。
2010年至2020年，電商行業隨著移動互聯網的普及，迎來了一輪持續的井噴式發展。電商的崛起無疑壓制了線下連鎖零售業的發展，據Euromonitor，2011-2021年我國超市行業規模CAGR為4.4%，低于零售業7.5%的整體增速?？梢娺^去幾年電商行業的快速增長，一定程度上擠壓了線下零售的發展。
沒有互聯網平臺流量入口和平臺引流協議的永輝，只能被迫收縮。相關數據顯示，2020年中永輝mini門店數為458家，但到2021年底，這一數字只剩下33家。
除了永輝mini外，超級物種門店也被陸續爆出關閉調整。一時間永輝給人的感覺是，要大刀闊斧砍去所有擴張計劃，回歸傳統商超本身。
沒能想到的是，永輝反手就掏出了“倉儲超市”概念，號稱要對標沃爾瑪山姆會員店與costco。截止2021年7月，其在全國范圍內上馬了37家門店。這一趕鴨子上架的行為與公司整體戰略嚴重不符，里里外外透著焦慮與慌張。
在去年4月份的財報業績說明會上，張軒松表示：“希望市場能給永輝多一點時間”。
反應在數據上就是，2021年永輝提交了最差的一份年報：公司全年營收910億元，同比下降2.29%。凈利潤虧損39.44億元，同比下降319.78%。
事實上永輝所碰到的，也是當下一眾傳統商超都逃避不了的問題。即在互聯網時代，沒有流量入口就只能被動的接受商業與市場邏輯的改變。而自建流量平臺的成本極高，一旦平臺巨頭下場競爭，就極易對傳統商超造成降維打擊。
不過，今年一季度，永輝超市業績回暖。當季實現營收272.43億元、歸母凈利潤5.02億元，同比增幅達3.45%和2053.54%。
東吳證券的研報認為，生鮮供應鏈是永輝超市的終極護城河，隨著社區團購平臺在2021年下半年開始收縮，超市的經營環境已經顯著改善。此外，超市經營杠桿高，有望隨CPI上行而改善坪效和毛利額，進而實現更高的利潤。
而就在實控人減持股份后，5月31日，永輝超市公告稱，公司董秘吳樂峰增持6.88萬股，按均價4.36元/股計算，本次增持花費30萬元。