文|港股解碼 一枝
近期，用友網(wǎng)絡(luò)（600588.SH）股價持續(xù)性下挫，促使年初通過定增方式入場的高瓴、高毅、易方達、葛衛(wèi)東等17家明星機構(gòu)和牛散，出現(xiàn)賬面浮虧40%，引發(fā)市場高度關(guān)注，在雪球、東方財富、新浪財經(jīng)等平臺熱度居高不下。
甚至傳言說，用友網(wǎng)絡(luò)因傳遞錯誤業(yè)績指引致高瓴、高毅等機構(gòu)定增“被套”。這一傳言引發(fā)被套投資者的“共鳴”，有投資者自嘲“機構(gòu)跟散戶一樣，也有被割韭菜的一天”；部分被深套的投資者，更是在股吧或相關(guān)資訊評論區(qū)發(fā)起猛烈的口誅筆伐。
隨后用友網(wǎng)絡(luò)證券部相關(guān)人士否認(rèn)了這一說法。但是，用友網(wǎng)絡(luò)低迷的股價表現(xiàn)，進一步印證市場對其信心依舊不足。
用友網(wǎng)絡(luò)股價暴跌，促使大部分投資者賬面巨虧，已經(jīng)是不爭的事實。向前看，短期遭遇戴維斯雙殺的用友網(wǎng)絡(luò)，是筑底了嗎？
股價暴跌的誘因
先捋一捋用友網(wǎng)絡(luò)暴跌的原因吧。
截至2022年5月31日收盤，年初至今用友網(wǎng)絡(luò)股價累計跌幅為46%，跌幅位居去IOE概念、TMT概念、云計算等概念題材板塊前列。其中，3月份至今，用友網(wǎng)絡(luò)的跌幅為41%。
3月份以來，影響用友網(wǎng)絡(luò)股價暴跌的原因，莫過于業(yè)績“變臉”。
3月18日，用友網(wǎng)絡(luò)遞交了2021年“成績單”。
2021年，用友網(wǎng)絡(luò)的營業(yè)收入89.32 億元，同比增長4.73%；其中，收入旺季的第四季度營收僅同比增長2.3%，較往年雙位數(shù)增長，增速放緩的許多。自2019年以來，第四季度營收增速首次低于10%。
凈利潤方面，2021年用友網(wǎng)絡(luò)歸屬股東凈利潤為7.08億元，同比下滑28.18%。其中，第四季度歸屬股東凈利潤出現(xiàn)了“變臉”，同比下滑41.98%至5.81億元，為近十年歸屬股東凈利潤下滑速度最高的第四季度。
2021年扣非后歸屬股東凈利潤為4.05 億元，同比下降55.30%，自2016年以來最大下降幅度。其中，四季度扣非后歸屬股東凈利潤為5.83億元，同比下滑39.4%，為近十年扣非歸屬股東凈利潤下滑速度最高的第四季度。
第四季度糟糕的業(yè)績表現(xiàn)，讓不少投資者為其后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)開始有所擔(dān)憂。到了2022年一季度，凈虧損進一步加大，直接壓垮投資者心存信念的最后一根稻草。
2022年一季度，用友網(wǎng)絡(luò)營收為12.79億元，同比增長5.4%，凈虧損3.93億元，虧損同比上漲29.3倍，扣非凈虧損額為3.62億元，虧損同比上漲72.2%。
雖說每年一季度是用友網(wǎng)絡(luò)收入確認(rèn)的淡季，疊加營業(yè)成本因經(jīng)營活動穩(wěn)健推進而增長，出現(xiàn)些賬面浮虧是常事。
但是呢！像2022年一季度此番巨虧，在用友近十年經(jīng)營活動中非常罕見，可以說是沒有有過。
旺季表現(xiàn)不佳、淡季虧損擴大，讓不少投資者對用友網(wǎng)絡(luò)2022年盈利表現(xiàn)開始擔(dān)憂，促使二級市場投資情緒較為低迷。
除了基本面外，用友網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部高管變動及股東套現(xiàn)行為，亦是股價持續(xù)承壓下行的關(guān)鍵因素之一。
財務(wù)總監(jiān)之變。2020年4月曾任“海航系”高管的徐洲金，空降用友網(wǎng)絡(luò)，頂替公司元老級人物吳政平，任執(zhí)行副總裁兼財務(wù)總監(jiān)一職。
徐剛走馬上任，用友網(wǎng)絡(luò)就發(fā)起幾十億的定增方案。隨著今年初高瓴、高毅、易方達等機構(gòu)最后一波定增機構(gòu)及牛散入駐之后。徐于5月6日竟辭去了執(zhí)行副總裁兼財務(wù)總監(jiān)職務(wù)，而吳政平再度回歸至財務(wù)總監(jiān)職位。
業(yè)績變臉、大規(guī)模定增發(fā)行、徐洲金緊急撤離，再到股價的持續(xù)暴跌，不免讓人覺得里面有些蹊蹺。
股東紛紛套現(xiàn)。今年年初，因用友網(wǎng)絡(luò)股價跌幅太狠，公司首次發(fā)起回購股份，回購股份約為620萬股，占總股本比例的0.18%。有意思的是，牛散葛衛(wèi)東一邊積極參與定增，一邊又大規(guī)模減持用友網(wǎng)絡(luò)股票。
2022年一季度，葛衛(wèi)東減持用友網(wǎng)絡(luò)4,474萬股，持股數(shù)量為7,000萬股，持股比例為2.15%，較2021年持股比例的3.53%，下滑1.38個百分點。此外，第七大股東原點資產(chǎn)的劉世強也減持了17.5萬股，持股比例下滑至2.09%；第十大股東上海合道資產(chǎn)管理減持700萬股，持股比例下滑至1.23%。
相較于股東大規(guī)模減持，用友網(wǎng)絡(luò)620萬股回購顯然不夠看。股價想憑借回購利好起到托底作用，顯然是杯水車薪。
業(yè)績之變，乃轉(zhuǎn)型之痛
隨著各大產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)深入，以及經(jīng)濟增速放緩的影響，為進一步提升客戶滿意度和粘性，以提升自身核心競爭力和市場份額，大部分云服務(wù)及軟件公司不再是與客戶做一次性買賣，即售賣許可權(quán)模式，而通過“訂閱”模式與客戶建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，按需逐年付費，并逐月確認(rèn)收入，因此更加有利于長期的運維。
目前，以用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際（00268.HK）金山辦公（688111.SH）等傳統(tǒng)的通用SaaS企業(yè)，紛紛向訂閱模式靠攏。其中，由于用戶群及聚焦細分領(lǐng)域不同，轉(zhuǎn)型速度和取得成效各有不同。
例如，基于C端用戶絕大優(yōu)勢，金山辦公在訂閱業(yè)務(wù)表現(xiàn)最佳，已經(jīng)成為公司新的盈利和增長點；而用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際更傾向于B端，目前訂閱業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)仍需隨著訂閱業(yè)務(wù)服務(wù)持續(xù)滲透，才能逐步釋放，自然取得業(yè)務(wù)成效時間要弱于其他同行。
需要注意的是，隨著訂閱模式持續(xù)滲透，訂閱式項目訂單持續(xù)增長，勢必拉長交付周期，影響收入確認(rèn)周期，進而影響企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。
在此背景之下，迫于向訂閱模式看齊的用友網(wǎng)絡(luò)，自然也要承擔(dān)更大轉(zhuǎn)型陣痛期，業(yè)績波動亦會更加激烈。
除此之外，用友網(wǎng)絡(luò)業(yè)績虧損也要公司開啟第三階段（3.0）發(fā)展戰(zhàn)略有關(guān)系。
具體而言，自1998年成立以來，用友網(wǎng)絡(luò)成長階段可以劃分外三段：發(fā)展1.0時期，成長為財務(wù)軟件服務(wù)提供商；發(fā)展2.0時期，以企業(yè)ERP管理軟件服務(wù)為主，并成長為該領(lǐng)域龍頭企業(yè)；發(fā)展3.0時期（即現(xiàn)階段），以企業(yè)云服務(wù)為核心，擬構(gòu)建一個全球領(lǐng)先的企業(yè)云服務(wù)平臺。
自2020年起，用友網(wǎng)絡(luò)通過調(diào)整業(yè)務(wù)框架和發(fā)展戰(zhàn)略方向。其中，云業(yè)務(wù)訂閱模式亦是公司構(gòu)建全球領(lǐng)先的企業(yè)云服務(wù)平臺，而做出的商業(yè)模式改變。
針對巨型、大型、中型、小型四種不同體量的企業(yè)，陸續(xù)推出了 U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud等云計算產(chǎn)品，并兼具訂閱和許可的雙重收費模式。
與此同時，用友網(wǎng)絡(luò)通過主動收縮非云服務(wù)業(yè)務(wù)，全面提升云服務(wù)業(yè)務(wù)占比。2021年，用友網(wǎng)絡(luò)陸續(xù)剝離暢捷通支付、友金控股等金融服務(wù)業(yè)務(wù)。受此影響，2021年全年用友軟件業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入33.2億元，同比下降18.0%，在主營收入中的占比降為38.4%。
截至目前，結(jié)合當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)和云服務(wù)業(yè)務(wù)占比來看，用友網(wǎng)絡(luò)仍處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段。
2021年至今，為推動“強產(chǎn)品”、“占市場”、“提能力”三方面的關(guān)鍵任務(wù)進一步落地，用友網(wǎng)絡(luò)只能通過加大銷售投入并持續(xù)升級銷售組織體系，加大客戶覆蓋及業(yè)務(wù)推廣；2021年底用友的銷售人員達3325人，同比增長611人。
2021年用友網(wǎng)絡(luò)的銷售費用同比增長 31.7%，高于收入增速4.7%；另外，由于股權(quán)激勵的影響導(dǎo)致管理費用提升10.5%，以及為了增強云服務(wù)產(chǎn)品的平臺能力和核心應(yīng)用能力，研發(fā)費用同比增長40.8%至4.68億元，研發(fā)費用率達36.6%。
歷年用友網(wǎng)絡(luò)費用及毛利率變動情況
可以預(yù)見，仍處于轉(zhuǎn)型階段的用友網(wǎng)絡(luò)，短期的加大產(chǎn)品投放力度、新產(chǎn)品研發(fā)、品牌宣傳、研發(fā)投入等成本開支，或?qū)^續(xù)抑制公司盈利空間。
尾語
隨著用友網(wǎng)絡(luò)股價持續(xù)下探，業(yè)績引發(fā)的估值下探風(fēng)險逐步減弱，投資者不必過度悲觀。另外，由于目前用友網(wǎng)絡(luò)仍處于轉(zhuǎn)型陣痛期，股價短時間想要重返階段新高點，仍缺乏基本面的支持。